“非常规货币政策的前景”论坛文字实录

主持人 Peter Costello：女士们、先生们，欢迎大家参加这一场的讨论！我想这一场讨论肯定是非常有意思，本场讨论的嘉宾有：澳大利亚财政部长Mathias Cormann、美国奥尔布赖特石桥集团联席董事长、美国前商务部长Carlos Gutierrez、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵、德国央行执董会成员Joachim Nagel、日本央行副行长中曾宏、高盛资产管理业务前主席、首席经济学家Jim O Neill、哥伦比亚大学地球研究所所长、“休克疗法之父”Jeffrey SACHS、中国人民银行行长周小川。

我们今天的安排，首先大家作一下开场致辞，会从台上观众中邀请一些人士提一些问题，希望在提问题之前首先介绍一下从哪个机构来的。首先，我想请回顾一下主要的几个经济体，美国、欧洲和日本采取的一些非常规货币的政策。我想台上的嘉宾每个人非常简短地介绍一下对于未来各自地区的非常规政策的预测和看法。以及对于中国、对于世界经济的影响。我想美国可能是第一个非常规政策的执行国家，所以想请Carlos Gutierrez部长介绍一下这个看法。

Carlos Gutierrez：的确，美国是第一个。对于我们许多人来说，美国的经济复苏是超出预期的强劲，甚至让我们感觉有点措手不及，美国再次成为强劲的经济体。每个月新增工作达到25万个，而且还达到了5.2%失业率，几乎就是完全就业的状况了。

同时我们的失业率还在不断下降，我们看到美国工人的工资，第一次最近几年出现了增长。美国的工资还处在比较低的水平，但是已经开始在增加了。大家都知道现在的问题不是是否要增加利率，增加25%个基点，而是何时会加息。我估计在6月份到9月份之间就有这个可能。

我们需要解决几个问题，首先银行的监管在美国，我想几乎到了让人窒息的地步。因为资本的水平，银行必须要有大量的储备金，我们很有可能会看到一些中小的企业，或者说那些没有很好评级的企业，他们可能无法以合理的价格获得资金，这会影响到我们的经济产生重大的影响。

同时，在美国之外我们看到了新兴的市场国家，他们也有沉重的债务，这会是一个重要的问题，我们需要解决。美国的情况正在改善，但是我们知道美国和世界其他国家是紧密联系的。如果美国的经济复苏强劲的话，对于全球经济会产生影响，大家必须要注意这个问题。

主持人 Peter Costello：谢谢Carlos Gutierrez先生！现在请日本央行副行长中曾宏先生，我们想了解一下日本现在的量化宽松的情况是怎么样的。

中曾宏：首先我想感谢组织方邀请我参加今天的讨论，每次到中国来我都非常高兴。我们日本人民对中国人民是有着很有敬意的，中国的儒家思想在日本有着很深刻地影响。同时还有一些其他中国的思想家，在日本也有很多的影响。一些诗人，像杜甫、李白都是我们的文化传统。我在高中的时候，就被过很多李白和杜甫的事，现在很多我还会背。当然今天不是来讲诗的，讲的是货币政策。

首先，大规模的量化宽松的日本情况是怎么样呢？我想提的第一个情况，就是日本实际上在通缩的情况下，已经有20年时间了。我们在90年代的时候，因为那场发生的危机使得银行失去了借贷的能力、提供贷款的能力。第二个情况在新世纪开始之后，我们的人口结构发生了变化，劳动力数量开始减少，所以我们又处在通缩的情况下。在经过15年的奋斗之后，我们终于认识到了一旦陷入一个陷阱之中，是很难从陷阱中啪出来的。我们必须要有采取额外的手段，或者说额外的能力，才能够帮助我们重新恢复了平衡。所以我们第一次量化宽松，就是希望培养我们自己的能力。

两年以前我们开始了这样量化宽松，这已经导致了很多的政策方面的影响。比方说这是大家的思维开始发生了变化，他们的一些疑虑、怀疑开始改变了，所以我们的经济活动开始活跃了。

比方说现在我们失业率是3.5%，这和我们结构失业率是有关系的，和美国一样，我们现在利率也是非常低的，和美国是一样的。当然现在正在一个上升的轨道上。同时在其他方面，我们呆账率也比以前低很多。

总体来说我们良性的循环已经开始在日本经济中出现了。我说的良性循环有这样几个特点，首先有通货膨胀使得公司销售业绩可以出现，使得他们可以给工人们加工资。能够鼓励工人们更多地进行消费，这就会使我们进入一个新的良性循环，特别是收入方面。现在良性的循环已经开始出现了，我们希望能够保持维护良性循环。

从货币政策方面来说，我们政策的想法就是重点放在基本的通货膨胀的趋势，从我们的认识上来说，这种通货膨胀的趋势主要有两个因素。特别是通货膨胀的预期，我想没有一个指标可以完全精确地测量大家对通货膨胀的预期。比方说市场的研究，他们可能只能够提供部分的测量，我们的目标是不管怎么定义通货膨胀预期的，应该反应在企业和家庭的行为中，应该能体现出来。比如企业应该有更加乐观的看待未来的发展。

日本在春天的工资方面的谈判中，我们看到工人们获得的工资，因为谈判比去年要高了，这是一个好的兆头。这也说明通货膨胀的预期是开始增高的，我们现在的判断是通货膨胀的基本趋势是积极的，而且会在未来保持下去。我们看到价格现在是比较处于低位的，而且对我们的公司是有好的影响。

从通货膨胀来说，我们预计CPI会进一步下降，会下降到零甚至是负数，我想这在今后几个月中反应出我们的价格。同时我们基本通货膨胀的趋势将会保持目前的状态，我们可以通过这个看到油价现在在下跌，我想低油价对我们的影响是比较有限的。从总体上来说，我们认为第一轮的量化宽松的措施，我们已经创造了一个良好的趋势，这个趋势会进一步地继续下去，这和我们的政策目标是一致的。

主持人 Peter Costello：我刚才谈了美国、日本正在进行量化宽松，现在欧洲也是处在量化宽松的政策，您是怎么看待这个问题呢？

Joachim Nagel：我给大家介绍一下欧洲的情况是怎么样的，在我们量化宽松计划中，大约是四周以前开始的，我们向市场承诺参与者计划将会持续到2016年的9月。大家知道在欧元中我们是每个月都要进行相关的决策，每个月600亿欧元的规模。德国央行每个月购买100亿欧元。本次的量化宽松计划的一个特点，就是在我们的框架中要分散风险，要抵销可能存在的风险。我们现在只是购买债券。

整个计划对我们的影响现在还没有办法评估，但是总体上来看，现在势头还是不错的。所以我们将会对中期的影响进行评估，看看对我们的流动性，对于我们市场部门中的一些流动性的影响进行评估。我们还买各种各样的债券，所以现在欧洲的一个情况，就是对各个市场部门都会产生影响，我们还需要在未来对它进行评估。

现在看起来，初步的迹象是不错的，市场反应也是好的，从经济GDP来说欧洲的第一个季度现在表现也是可以的。比方说在德国就是势头不错的，我必须要强调我们希望能够进一步实现价格的稳定，能够低于2%的目标。我们现在离它还有一段的距离，所以还需要进一步地努力。

也许欧元的授权比方说和其他的央行授权是不太一样的，而且我必须要提到，我们并不是一个政治联盟，是由十九个央行组成的欧元体系。所以我怎么说呢？我们是一个完全不同的系统，整个欧元系统当中有不同的央行组成，所以我们经常要发挥的作用也不一样。

现在大家都认识到这一点，到目前为止我还没有谈到希腊。我一说到希腊，就干脆把麦克风交给旁边的演讲嘉宾吧，我不说了。

主持人 Peter Costello：你讲得非常精彩。请问李稻葵先生，在您看来刚才介绍了美国、日本、欧洲所实施的计划、措施，对于中国有什么样的影响？从中对于中国来说我们能够获得哪些经验和教训？

李稻葵：我首先想要说的是，我们是有一个道德上的义务，也就是美国的货币政策有道德上的业务，他们要实现逐渐缓慢地退出非常规货币政策。因为目前正在实施的，以及即将要退出的这一轮货币政策，其实是威胁到了世界上很多国家。因为现在世界上有很多国家都面临了很多问题，美元依然还是最最重要的国际货币。

为什么美国货币政策有这样的道德上的责任和义务呢？因为我们思考一下八年前，当时在金融危机时候的局势。美国作为金融危机的正中心，他们没有发生任何资本的外逃，而且还是有很多资本流入美国市场去实现美国市场的稳定。现在我想提醒美国的朋友们，那就是从道德上来讲，美国友责任考虑其他国家的担忧和关切。

我讲一下中国的局势，坏消息现在面临的是巨大的问题，有就是中国的财政体系面临巨大的问题。现在中国有非常高的短期贷款利率，对于实体经济来说，如果想借钱借款利率是非常高的。

好消息是现在中国在工具箱当中有更多的工具，因为现在通过改革，改革是非常大的工具箱。所以在中国讲到货币政策的时候，是包含了常规货币政策，包括利率、储备金率，以及非常规的货币政策工具，包括改革。

今年中国正在尝试，根据我的了解，现在中国今年是试图要实现利率的自由化，也就是存款利率自由化。另外，中国在我看来是逐步加快了可兑换，所以我认为现在最大的挑战就是中国的借款利率太高，而且很多长期的贷款项目、投资项目存在期限错配和利率错配的情况，这也是中国政策制订者要面临的非常大的问题。

主持人 Peter Costello：周行长，您想不想回应一下刚才李教授的讲话呢？

周小川：首先我想简单介绍一下我自己是如何理解非常规货币政策，也就是从这个概念上讲一讲我的理解。然后我就可以回应一下中国的货币政策究竟是怎样的情况，目前实施的情况如何。

我首先要说，在金融危机时期，当美国、日本、欧元区都是开始使用非常规货币政策的时候，这就意味着局势发生的变化，变成了什么样的情况呢？我认为有两点，第一点就是低通胀，甚至还出现了一些通缩。

另外从金融危机当中走出来实现经济复苏也是存在一些挑战，所以比较常见的一个现象，非常规货币政策一个常见的现象，首先利率变成零利率、零下界。也就是说你必须要考虑去依赖这些非常规的、定量的货币政策，将流动性注入到经济当中，由多种方式来实现量化宽松，零下界是其中的一个工具。

另外一个办法，即便是你采用了量宽政策，量宽还是不够。你是希望市场参与者能够有长期的预期，就是希望预期希望这样的政策持续两到三年，甚至更长的时间。我们当时采用了市场的前瞻性的指引，也就是预期一下未来两到三年会发生什么样的情况。但是这也会造成很大的挑战和困难，有时候大家在怀疑，一个银行家是不是真的知道一年、两年后会发生什么情况，究竟局势会出现什么样的情况。不管怎么样，这是我自己对非常规货币政策的理解。

讲到中国，中国也做出了很大的努力来度过全球金融危机。但是中国的局势是跟美国、日本欧元区是很不一样的。基本上来讲，中国的货币政策并不是太多程度上是一个非常规的货币政策。中国也有一些实施非常规货币政策的经验。

第一点，在亚洲金融危机之后，从2002年到2008年，也就是2008年的金融危机。2002年到2008年期间中国开始出现了非常高的经常账目的盈余，这样积累了大量的外汇储备。在那个时候，中国人民银行感觉到传统的常规的货币政策可能效果并不是那么好，因此人民银行需要依靠使用市场流动性的定量的稳定。

所以在那个时期，中国货币政策通常是更多地去使用我刚才说的量化、定量的对冲来实现市场的稳定性。而且通过实施一系列改革，包括外汇改革、汇率制度的改革，还有贸易投资的放开，逐步地是进一步减少了经常账户的顺差。从GDP的10%，现在顺差已经降到了GDP的2%，所以逐步地是退出了那个时期的非常规货币政策。

还有一个非常规货币政策，在我看来是为了应对这一轮的全球金融危机。在2008年年底到2009年，一直持续到2010年初，在这个时期我们中国是实施了经济刺激政策。在那个时候货币政策连同财政政策，一起来实施这种扩张型的效果，能够刺激经济的发展。希望能够更快地实现经济的复苏，也就是要快于正常的速度来实现经济复苏。

当然，经济刺激的量还是非常庞大的，所以从量来讲是有点非常规的。但是这个概念并不是非常规的，因为人们就在说，财政政策、货币政策应该能够非常有效地实现逆周期的效果，所以这还是常规的政策概念。但是这个措施是属于非常规的措施，所以现在中国是经历了这两种非常规的货币政策的阶段，我觉得中国的货币政策在我看来还是属于常规的货币政策，我们是这样说的。

我们从常规的货币政策回到了正常的货币政策，但是常态已经并不是过去的常态了，而是新常态了，所以这跟传统的老的常态还是不太一样的。一方面我们实现了利率的自由化，现在已经改革了金融市场，就跟李稻葵介绍的我们在逐步实现利率自由化。就是中国货币政策越来越多地要去依赖一系列的，包括物价机制、定量的政策工具结合在一起的，所以这是一些常规的货币政策的方法来实施货币政策的。

讲到我们下一步的举措，在我们看来我们是非常谨慎地在关注和追踪全球经济走势，包括我们看到通货膨胀在下降， 大宗商品价格在下跌，中国经济增长也在有所放缓。中国的通货膨胀也是在下降，因此我们必须要谨慎、警惕看一下通货膨胀趋势是不是会继续持续下去，是不是会出现这种通货紧缩的情况，还是不会。

另外还有一点，我们要支持中国经济的结构性调整，我们知道有一些传统行业可能会出很大的麻烦和难题。一方面需要允许这些行业平稳地做一些自身的调整，有一些行业甚至要从市场上退出。

另外一方面，我们要鼓励一些新兴的企业，尤其是互联网的创业企业、高科技行业的发展，因此老的行业、传统产业依然还是占据银行借款很大的一部分，以及资本市场非常大融资的比例。我们应该逐步地让这些企业从资本市场和银行体系当中不要占据过多的资源，而现在很多企业都非常期盼着在资本市场上实现融资，尤其是中小企业，所以我们要经历一个时期。

同时人民银行最近也是实施了一系列的定量和物价的机制，以及政策工具，来为市场注入流动性，同时政策效果也就是资源分配的效果需要一定时间才能实现。

主持人 Peter Costello：我们来看一下非常规货币政策不可能就是那么容易的去创造货币，同时也不会有任何负面效果、负面影响。所以在您看来，非常规货币政策的实施，有什么样的风险，有哪些地方去关注呢？Jeffrey SACHS可以从市场的角度来谈谈。

Jeffrey SACHS：我非常荣幸能参加今天论坛的讨论。首先第一点，量宽政策是有效的，这是非常重要的一点。为什么我们要搞量宽，就是面临着非常极端的金融危机的局势。这是开始于2008年9月14号，当时是雷曼兄弟倒闭。当时是美国政策出现了很大的失误，有一个投行就这么崩溃了，同时第二天早上整个金融市场就陷入了恐慌，这是从1933年以来最严重的一次危机。

归根到底，这都是由于美国政府的政策失误所造成的。在这个底下的基础是房地产的泡沫，一般的房地产泡沫只会引起一次中等度的危机，但是一次中度危机之所以变成严重的危机，就是由于恐慌所造成的。而且效应是非常迅速的，在当年9月份的时候，美国政府很快意识到自己犯了一个错误。所以伯南克主席就让美联储大量购买金融的票据，因为很多的银行，包括其他一些蓝筹公司都遇到了问题。

所以量化宽松在美国并不是仅仅因为宏观经济造成的，而是有金融方面的政策的结果，来纠正美国政府曾经犯过的错误，然后把市场中注入流动性。过了两三年之后，要想恢复大概的平衡也花了两三年的时间才做到。我认为执行量化宽松越快的话，经济复苏就越快，所以美国是第一个，英格兰银行是第二个，日本央行是第三个。而欧洲的央行上个月才刚刚开始，所以我想为什么欧洲的经济表现比其他地方要差？其中的一个原因，就是欧洲是最后一个才执行量化宽松政策的，因为欧洲的央行不是一般意义的传统央行，其实不是一个真正的央行。

因为各国的政府仍然是有很大的影响力，这是让外界来看难以想象的。所以德拉吉是花了很长的时间才劝说了德国的央行来采取量化宽松的，花了两年的时间。这样的话欧元才能够拯救。当然欧元能不能被拯救，现在还不好说。

我认为量化宽松现在发挥了作用，在2009年、2010年的时候，如果不采取这样政策的话，第二个1930年就会出现了。是大多数我们都在谈财政的政策，但是财政政策包括经济刺激的措施，这次并没有发挥多大的效力，并没有促进经济的快速完全复苏。

我们现在是处在一个不同寻常的是时代，现在大多数国家的经济体都保持正常的增速。中国现在讲的是新常态，美国也有新常态，经济保持3%的增长速度，日本的经济现在保持1%到2%的增。而现在日本的人口几乎是负增长的，所以现在日本并没有处在经济衰退之中，对于日本来说有这样的增速是很不错了。

当然其他地方遇到了一些政治上的问题，比方说希腊只是一个非常小规模的经济体，但是在政治上是很敏感的问题。我想欧盟在这方面犯了一个很大的错误，整个欧元区都受到了影响，不允许希腊放松很紧缩的盈利政策。当然我觉得这是不符合我们的宏观经济管理的原则。如果希腊在欧元区没有造成灾难性影响的话，我想在几天以后能够看到这一点。我想整个欧元区也能够正常地实现经济复苏。

对于未来来说会产生什么样的影响呢？很有意思的一点，就是除中国以外投资率现在还是比较低的，其实实际利率是很低，但是投资不高。为什么会出现这种情况呢？我们现在正在进行一个周期性的状态，投资仍然非常低。我想这主要是由于一种不确定性，经济政策的不确定性主要是美国和欧洲，他们没有一个今后五年、十年的计划，美国人没有制订五年的规划。

我们就想了解一下美国公共的投资究竟会怎么样，但是我们没有这样的数据，还处在不了解情况状态中。同时又一些关键的行业，他们不愿意进行投资，哪怕可能的利润率是比较高的。所以我们看到对资本的、对资金的需求，在工业的部门中并不高。

从长期的角度来说，世界上需要一个重要的公共投资政策，这是我们现在目前缺失的，对能源、对可持续的基础设施和对绿色经济要公共投资。亚洲有这样的政策，但是欧美有没有这样的政策？我不敢确定。这对于亚洲来说有一个公共的政策框架来推动公共投资，但是欧美现在还没有，这是投资方面的问题。

Jim O Neill：我的观点可能和Jeffrey SACHS稍微有点不一样，有争议是件好事情。我离开上个工作已经有两年的时间，不知道大家还会记得我之前的工作。我想欧元区的第一个季度增长率可能会超过美国。第二个，跟大家开一个玩笑，也许欧元的量化宽松可能执行得要比其他地方要好，效果更快。也许有一些原因，为什么，因为时间上的巧合可能产生影响。我想也可能在导致欧元贬值很中的因素。

我看到油价现在大幅度下跌，这对于欧元区的经济来说相当于是巨大的经济刺激。如果大家冷静地看这个问题，如果你期望值很低的话，就是欧元区今年的经济经常给我们带来一些意外的惊喜。如果你期望值太高的话，的确会让你失望的。

从一个更加深层次的角度来看的话，我想这之间是有联系的。如果你看一下市场的通货膨胀的预期，自从欧元开始进行欧元区量化宽松之后，大家看到日本的情况是怎么样呢？刚才我的同事已经提到了，就是不可能有一个完全准确地测量通货膨胀预期，但是有一些积极的迹象。虽然现在这样的情况对欧洲央行会有很大的影响，他们是觉得正在做的是需要做的事情。

第二点，过去我对世界经济的复苏是持乐观态度的。因为在我看来，不仅是在雷曼兄弟公司上美国政府犯了错误，现在美国的储蓄率是非常低的，是依赖世界其他国家的。而其他国家，特别是中国的储蓄率太高了。如果你看过去五年中，现在美国的经常项目赤字是GDP的2.5%，而中国的数据也改善了，如果我没有记错的话。

我现在关注的问题，大家有时候好像盲目地对美国经济感到乐观。我觉得美国现在的经济复苏，我并不是那么乐观，消费占整个GDP70%。Jeffrey SACHS提到投资的重要性，公共的部门需要加大投资，因为私营者不愿意进行投资。我认为如果没有改善出口的情况下，公共投资增加是很难的。

我并不认为美国能够很好地应对美元升值的情况，因为我们看到要看一些数据，特别是看最新数据的时候必须要小心。我们看到美国的制造业可能会遇到了一些新的挑战，在今后的几个月中，我们对于最近的情况是表示失望的。我并不是说美国现在的状况已经过了转折点了，大家已经提到了，经济现在并没有处在我希望看到的状态。

我可能再大胆地说几句，对于日本来说，同时我也坚信安倍经济学对日本经济产生了很大的影响。我认为在今后的两年，很大程度就取决于日元进一步地疲软。我不确信日本是不是能够实现自己的通货膨胀的目标，现在世界上其他地方，特别是欧洲的政策，以及我刚才提到美国所面临的挑战，现在还不能够确定在今后的几个月中会怎么样。

最后我再讲两点，大家刚才提到的一些观点，我认为所谓的新兴市场国家有一些脆弱性。我想现在的金融机构这是不可避免的，金砖国家遇到了一些困难，我看到世界的实体经济在过去的15年中发生了很多的变化。但是现在的金融体制并没有像制造业发生那么大的变化，跟上了变化。现在金融体系仍然被美元为主导的体系绑架。当然在经济上并没有带来多大的好处，但并不是说这个问题是美国的责任。我认为那些大型的新兴市场国家应该有更多的自信来进行国内的金融改革，我们看到这种大起大落在系统中时不时地出现。所有我想这不仅仅是一个人民币成为IMF特别提款权的一部分，并不仅仅是一个象征的意义，它会使得世界金融体系更加平衡。

最后我想说的，现在有很多的不确定性，我想这是全球通胀过程的一部分，有些还并不能完全理解。我们完全地相信，包括我本人也会相信，从两三年前就认为随着中国大幅度提高自己工人的工资，同时也为了控制住通货膨胀的话。我认为这就会使得中国的通货膨胀在其他地方增加。

但是情况并不是如此，我们看到现在通货膨胀在下降，甚至会出现通缩的情况，包括在中国。我看到中期的货币政策预期都出现了这样的情况，对于这个问题我也没有非常神奇的解决办法。

主持人 Peter Costello：Jim O Neill刚才讲的是货币政策的问题，Carlos Gutierrez先生来看一下美元，现在美国已经退出了量化宽松，日本还在做，欧洲也在做，看起来都是一个单向的赌注。我想问您。我们考虑到现在的局势，考虑到美国汇率的情况，看看是不是要退出非常规的货币政策？

我也想问一下李教授，很多人都在追踪美元的走势，有些人认为美元不行了就要选择美元的竞争对手。

Carlos Gutierrez：在我看来，可能我讲的都是一些传统的智慧。在我看来，2015年就是美元之年，美国的利率在上升，欧洲在搞自己的量宽，日本量宽幅度要比欧盟更加大、力度更大。我觉得是一个非常安全的赌注，就是2015年是属于美元的一年。刚才您讲了一些盯住美元的货币，我觉得这一点非常有趣。就是在什么样的水平上，那些盯住美元汇率的国家利率通过盯住美元是不是处在不利的情况呢？因为很多国家的货币都是在贬值。但是通过盯住美元的货币看到都在上升、升值。我们看到这些国家做出的是战略的决策，我觉得中国也要做这样的战略决定。那就是人民币和美元汇率上怎么做决定。

李稻葵：我觉得非常有趣地听到您刚才这么讲，2015年是美元之年，我觉得2015年是美元逐步成为全球货币政策中心不断衰减的一年，所以您讲得非常对，现在美元正在走强，很多国家都是逐步退出了盯住美元的做法。2015年也是国际货币基金组织正在评审SDR一揽子的制度。

我觉得从这个标志上来讲，人民币也会成为一揽子特别提款权里面非常重要的货币，这也是国际货币体系重要的进步和发展。而且我们也不要忘记，在过去两到三年当中有很多国家，包括美国紧密的盟国，都已经开始跟中国密切合作，都在试图去建立起人民币的离岸交易中心，包括英国、加拿大、德国、法国等等。我认为我们最终是看到了一个新的实际的出现，就是国际货币体系是发生了变化。我觉得2015年是美元占据世界主导最后的巅峰了，从那个时候就开始衰减了。

主持人 Peter Costello：下面来继续探讨一下，现在央行的资产负债表不断扩张，货币供给不断扩张，货币的贬值甚至你可以做一次、两次，但是不能永远这样操作下去啊。当这一切终结之后会发生什么情况，会不会凸现通货膨胀，会不会失控，会不会出现央行在资产负债表上面临很大的挑战？我觉得在这方面有很多负面的影响。您是德国央行，这一切都让您很担忧吗？

Joachim Nagel：现在德国央行有很多担忧的时候，不光是这一点。你刚才讲了很多，我想借此机会讲讲刚才几位嘉宾讲的情况。对于德国央行，我们有三个从来不会讲，不讲未来的利率，不点评黄金价格，从来不点评汇率的走势。

讲到汇率有一点我想起来了，我有一个感受，在座的很多听众都是紧密关注汇率走势的。现在市场上也是这样，有时候联盟或友谊会中止的，所以并不是每一种汇率制度都会永远永存。

第二点，刚才您还给我提了一个有关货币政策的问题，我觉得欧元体系也是这样。即便是出现这种退出的情况，我们的局势也是跟危机前是不一样的，所以我们要思考，要实施一些新的货币政策工具来组织好退出的机制。

现在对于欧元体系来说，你现在还为时过早，没有办法去预测究竟什么时候采取退出的战略。没准是明年，因为我们刚刚实施量宽，还要看看量宽政策产生什么影响，会不会实现我们预期的目标，是不是能够达到2%物价的目标。现在在预测的话是为时过早。

中曾宏：是的，量宽重要的特点从市场上卖入大量的债券，肯定会对市场的正常运行和流动性产生很大的影响，这是我们关注的局势。

首先市场流动性的概念、定义不是非常清楚，我通常采用的一个定义，那就是流动的市场就是市场参与者很快地实施大量金融的交易，同时对物价的影响非常小。如果你采取这样的理论，我们看一下日本政府债券市场上发生的情况。这些指标，包括交易率、换手率、价格指数，以及换仓率等等，这些指标都显示出至少到目前为止现在市场并没有出现任何失灵的情况。市场的流动性也没有任何的局势，并没有出现任何最高的巅峰，也没有出现太多市场失灵的状况。当然现在不是说央行无限制买入债券，还是要非常谨慎。

在未来除了我刚才讲的情况之外，要做的事情还应该包括，比如说要加强市场能力建设，包括加强对券商的监管。有一个非常重要的指标，我通常会看所谓的融资、融券的设施所做的交易频率是多快、多大。我们还要看回购交易，这些指标、指数都可以有效追踪市场是不是有效运转。

主持人 Peter Costello：我还想问另外一个问题，我自己认为美联储会觉得是成功的退出了非常规货币政策。现在看到6月份利率是做了这样的调整，就会认为这是到目前为止是做的非常成功的退出，物价没有受到很大的影响，商业是正常的运转，市场也是正常的。如果发生在资产市场上、资产价格上做出很大幅度的调整，你觉得美联储还会进行新一轮的量宽来抵销这一切吗？

Jeffrey SACHS：我觉得美联储会采取非常谨慎的态度，因为美联储的模式，根据他们做的一切是不会导致严重通胀的风险。如果通胀，风险是会导致经济过热，而现在美国经济唯一有部分过热的话，就是股票市场。而资产价格是下跌了，不是在大幅度在上升。如果出现通货膨胀的概率的可能性，确实有可能会出现你说的负面的情况，会出现这种经济的阵痛。这是美联储希望避免发生的。他们怎么避免呢？就是在利率上做小的调整，而不是大的调整，只是小的调整。

我觉得美联储的主席并没有一个非常强烈的意愿，他不想看到利率大幅度上升，这是美联储的原则。我觉得美联储主席会很好地管理美联储的政策建议，要很好地管理美国的宏观经济。看起来美国宏观经济总体上来不错，但是并不是非常强。

我觉得我跟Jim O Neill的观点没有太大的差异，我想说我也同意欧元区可以从中受益，我也想强调这一点。我觉得欧元区现在令人担忧的是希腊，希腊可能像是一个导火索、电线一样，看起来就是除了希腊复苏存在困难之外，对于欧元区我还是持比较乐观态度的。

回答你最后的问题和刚才的问题，我很难看到有非常大的风险，也就是目前美联储的政策并没有很大的风险，这并不是一个过热的房地产泡沫，不是像危机前的那种房地产的泡沫，并没有像危机前那样积累起过的泡沫。中国是采取了非常谨慎的、稳定的举措，现在说中国经济有所放缓并不会过度刺激经济，来促进经济过快地增长。我觉得中国在方面会做得非常好，会成为世界经济的一个典范。我认为我看不到太大的风险，不希望让德国央行的同事太过程于恐慌，让他心里不用太害怕。

主持人 Peter Costello：我觉得你要让他害怕也很难。

Joachim Nagel：我不得不跳出来说几句了，根据我的理解，我们非常重视货币政策能够实现什么样的效果。我们想问一下其他的政治领导人能做什么。欧元系统也是这样，如果欧元系统现在的融资利率水平达到历史新低，我们要想要采取什么样的结构性改革来改革欧元体系，不光是要采取货币政策，更重要的问题就是在政治上应该采取什么样的政策来提升经济。我们刚才提到了希腊，提了两次，对于希腊更是这样。

我们现在对于目前帮助希腊已经非常慷慨地去援助了，其他的18个欧元区国家大家都是掏钱去帮助希腊。有的时候都忘了有这样的感受，有时候都叫做心理学的一种干，那就是要认识到欧元区并不是一个政治联盟，而只是一个货币联盟。

我们在讲到风险，那就是会可能浪费其他国家纳税人的钱。如果我们有19个成员国的政府，这18个成员国的政府要说服大家愿意去掏钱帮助希腊。像美国是不是美联储花钱去帮助美国政府呢？并不是这样。欧元区对希腊的帮助是正确的方向，我们采取了一些激励的政策和机制，希腊必须要做到我们要求他做到的事情。像葡萄牙、爱尔兰，如果这些欧洲五国要做改革的话，要把改革做好、做到位了，就像我们帮助希腊提出同样的要求一样。

主持人 Peter Costello：我讲几点，然后我们让观众来提问。我刚才谈到了平衡的问题，我谈到了希腊的危机是非常关注的。我们看到有一些之前遇到过危机的国家进行了结构改革，对他们国家经济产生了积极影响。

Jim O Neill：我三周以前在意大利，我遇到了一群企业家，他们谈到了自己的企业就业的问题。我感到惊讶的是50%的企业家说愿意招更多的工人，有时候10%，甚至是更多。从欧洲的标准上来看，招募10%的员工是非常大的事情，这在过去在欧洲没有出现过。

大家都非常关注的就是劳动力市场的改革，在意大利是比较艰难的改革，德国在二十年前就已经进行了这样的改革，那是施罗德当总理的时候。这使得德国的劳动力市场在招募和解雇员工方面更加灵活。这些结构的改革是非常重要的，是我们也希望其他地方能够进行这样的改革。现在还为时尚早，我们不能就过于激动。我想欧洲的经济有些方面的迹象让我们感觉到非常惊喜。

回到刚才的问题，就是量化宽松负面的影响。的确，我们必须要让企业界有更大的信心，让他们愿意进行投资，这是非常重要的。我想刚才欧洲的企业家的态度，就让我们感觉到受到鼓舞。但是现在美国和日本的企业并不是这样的。

Jeffrey SACHS：我想说两点，货币政策是希望能够回到正常的状态。新常态是怎么样呢？实体经济这些因素是支撑着新常态的，我们现在对实体经济的情况还需要有更多的了解，光靠货币政策是无法实现经济长期发展的。

同时我之前也说到的，就是我们遇到了一些困难，看到在欧元区遇到了一些困难，这是毫无疑问的。现在这种成本混乱造成的成本，是非常大的。现在在货币上欧洲实现了联盟，但是政治体系每次遇到让大家承担责任的时候就投否决票，而且在未来也会继续发生。比方说如果在美国，如果德克萨斯州遇到问题的话，联邦政府会帮助它进行转移支付，能够投入大量的资金，帮助他们回到原来的状态，我们有一个转移支付的制度。

但是欧洲一个地方的人对另外一个地方说，我一分钱也不愿意帮你付。我们一分钱也不想为你付，我们有钱也不愿意帮你付。这是在欧洲将会造成一个混乱，现在欧洲就处在这样的状况，希腊可能处在百分之百完全出现违约的情况，但是其他国家不愿意帮助希腊。所以我们必须要找到一个计划，目前的计划是不奏效的。

主持人 Peter Costello：我们还是讲今天会议的主题，就是非常规的货币政策，这是我们今天讨论的主题。现在我们请日本央行的朋友们再说几句，然后开始让大家提问。

中曾宏：刚才Jim O Neill提到了日本的情况，包括像通货膨胀等等。我想讲两点，这是非常重要的。第一个，资本的投资，在利率方面，我想说的是我们看到了一些好的迹象，公司的利润率达到了创记录的水平。同时我们看到工人的工资也开始出现了增加，这是许多年来的第一次。

从市场的角度上大概是4%左右，同时我们去年进行了一次调查，大约是百分之二点几左右，这是二十年左右。我们上次涨工资可能还是1995年，所以这是小的一步，但是意义重大。如果我们的工资再继续增加的话，我们将会实现合理的通货膨胀。

另外就是资本支出方面，从资本支出方面过去是非常低的，我想公司在一个通缩的环境中保持谨慎的态度，我想这是非常理性的选择。现在资本支出方面也发生了变化，因为现在劳动力市场的情况，许多的公司老板决定现在应该再进行投资了，来提高生产能力，我想这是现在看到两个推动的因素。

周小川：我简单说几句，就是这个主题，许多的经济体今天仍然是进行着扩张的货币政策。未来会出现怎么样呢？特别是美元回来会怎么样？Jim O Neill刚才说到了，他只是简单地说了这一点。刚才其他几位同事也提到了2015年是美元年。我认为如果世界上这些经济体能够继续执行量化宽松政策的话，从某种角度上来上，会使美元过于价值过高，就会导致资产的泡沫。

我现在不知道未来究竟会发生什么，我们现在很高兴地看到美国的经济保持强劲，这对于世界经济来说是一件好事。

从另外一个角度上来说，回过来看历史的话，在九十年代欧洲经济是疲软的。那时候苏联和前东欧的国家他们正处在非常糟糕的状况，之后亚洲金融危机又出现了，所以美元在那时候非常强劲，越来越走强。那时候大家就对国际货币体系进行讨论，这种货币体系是由美国主导的，使大量的资金流入了美国。我认为货币的政策是和国际的货币体系联系在一起的，这是我想说的第一点。

另外一点，当然希望当我们有非常规的货币政策，特别是有量化宽松的时候，希望能够帮助经济尽快实现经济复苏。刚才提到了在日本进行的调查，如果有一个比较宽松的货币政策，但如果实体经济特别是银行业、公司，还有像家庭部门正在修复资产负债表，如果没有人修复资产负债表的话，你可能需要很长的时间才能够修复在资产负债表上的问题。宽松货币政策的表现并不是那么好，现在延续的时间比我们想象的要长。

无论是怎么样的货币政策，能不能和财政政策相互进行协调，来一起努力修复实体经济的资产负债表。我认为在全球金融危机中看到有的短时间内通过营救的计划，来疏困一些银行，这是非常有争议的问题，因为会导致道德的风险，会使用的是纳税人的钱。但是使得整个复苏的过程加快了，我想这也是属于非常规的货币政策。

主持人 Peter Costello：谢谢轴行长。我认为货币政策是非常重要的，但是财政政策也必须要跟上，两个政策要相互发挥作用。我们在这里看到很多宽松的货币政策，但是很少有国家执行从严的货币政策，特别是在发展中国家。

Carlos Gutierrez：我想澄清一点，2015年美元年的时候，并不是说美元有多么了不起。我的意思是美元在2015年将会保持非常强劲的态势，有可能也是件坏事。从出口的角度上来上，从吸引外国投资来说，我看到世界上有一些国家有着很多美元的资产，所以美元资产对他们来说并不是一件好事，所以这一点是我希望要澄清的。

主持人 Peter Costello：现在我们进行提问！

问：我是来自搜狐财经的记者。请问日本央行副行长中曾宏。日本海会继续量化宽松的货币政策吗？同时，面对这么多国家宽松的货币政策，请问周小川行长，中国的货币政策有没有承受压力，将如何应对？谢谢！

中曾宏：谢谢！首先，我们日本的货币政策是有特殊困难性的，这可能和欧洲央行的情况比较类似，就是我们在扩张资产负债表，是购买很多的资产。我之所以说面临着特殊的困难，就是在通缩的阶段，我们的通货膨胀的预期、中长期的预期是非常低的。我们现在在这种量化宽松中的，起码能提高大家对长的预期，大概增加到2%左右，这是一个漫长的过程，我们现在还处在中间。

与此同时，在美国还有像欧洲的央行，我知道你也是非常关心这两个地方的。他们的中期通货膨胀的预期似乎现在是比较稳定的，这是日本和其他国家不一样的地方，我们希望能够抬高大家对日本通货膨胀的预期。

我想这对于经济会有刺激的效应，我们购买了很多的资产，这就意味着实际的利率出现了下降。我想这就是为什么我们看到宏观经济现在是改善了很多。如果继续下去，我们将会执行量化宽松政策，直到通货膨胀的预期达到了2%，而且是处在稳定的水平，我们现在还处在中间。

周小川：问题好像是说别的国家都在采用量化宽松政策，对于中国有没有压力。宽松货币政策是为应对全球金融危机搞出来的，那么在全球金融危机过程中，首先中国是反应最快的，最率先开始实行经济刺激，以及所谓积极的财政政策和适度宽松的货币政策。甚至有些人说，那时候宽松是不是太厉害了一点，以至有一些后遗症，在时间滞后上还会产生一些影响。其中包括2011年夏天的时候，中国的通货膨胀也就是CPI当时是6.5%。

货币一旦投入到市场中也是有滞后效应的，那时候多了以后，事后市场上的货币还仍旧会保持，相当一段时间还是比较宽裕的。当然我刚才也说了，经济形势总是不断变化的，在国际形势下，特别是触及商品的情况下。如果说通货膨胀继续向下走，经济如果仍旧不景气的话，货币政策当然主要还是根据国内经济来进行判断，仍旧有余地。

但是这个余地不一定需要采用数量宽松，因为我刚才说的中国既有价格方面的调整余地，也有数量方面调整的余地。我们不是在零下界的区间里面，所以我们可以综合运用手段来调节经济。而这个东西还是要根据自己的经济情况进行判断，包括根据结构调整、经济进入新常态的状态来进行判断。而不是说国际上别的国家怎么做，我们就感到有压力。但是总的来讲，我们欢迎大家提各种各样的建议，希望我们能做得更好。

问：我是来自腾讯公司的。请问周行长，我们知道央行从过去一段时间开始都陆陆续续用了很多的政策货币工具，也做了非常多的工作来降低中小企业的融资成本。请教一下周行长，您对央行的这些工作带来的实际效果有何评价？

至于融资成本，确实还是有一个过程，因为你在经济调整过程中对于金融资源的需求，确实是非常之大。另外也是一个有各种各样的原因所组成的。我们现在看到货币市场利率比较明显地出现下行，可能经过一段时间希望能够顺顺当当地传导到实体经济。

问：我来自于香港。请问李教授，我们整个量宽货币都是量很大，但是货币也有广义和侠义的。特别是前年和去年整个中国经济特别是在实体经济经营上面是非常困难的，这是从中小企业来讲。我们从股市来讲，从去年的年底到现在为止是快速拉升。对于经济会产生另外一种情况，这种情况也许是有很多人在考虑实业部分觉得难做，干脆把钱拿来做金融。这种情况您怎么看？

李稻葵：中国股市跟实体经济的关系非常复杂，不是那么简单的关系。现在有一个大的趋势倒是值得关注，就是刚刚周行长也讲了，总体上讲中国至少短期的名义利率是往下走的。刚刚周行长的回答非常清晰。

一般来讲，当名义利率往下走的话，整个股市对它而言是利好了。我再强调一遍这个关系非常复杂，不仅是这一个因素。

另外很快加一个要点，我的观点是中国金融的问题非常复杂，央行绝对是一个极其重要的影响整个金融体制发展的政策制订单位。但是除此之外，整个金融体系还是在改革、变革之中。所以要解决融资难的问题、解决企业如何创新的问题，不光是货币政策要调整，还有很多的政策也要调整。比如说债券市场要发展，要给很多的企业，比如给大企业进一步发债的情况，不要挤银行的钱。很多地方政府基础设施建设的投资不要挤银行的钱，银行要更好地为企业服务，包括为中小企业服务。这一系列问题跟其他成熟国家的问题是不一样的，我们的任务比较复杂。但是好消息是我们改革的工具是非常多的，有更多的改革值得期待！

问：谢谢我来自于腾讯网。我们的利率市场化进行了这么多年，现在只剩下存款利率上限浮动管制。请教您，您觉得2015年年底之前有没有彻底放开管制的可能性？以及最后放开的时间节点是什么？

周小川：首先利率市场化这个方向非常清楚，条件也越来越成熟。时间问那么清楚，回答起来稍微有点困难。但是我去年在人代会上答记者问的时候，就是2014年答记者问的时候，他们问的问题，我当时估计差不多有两年时间。谢谢！

问：请问周行长，我来自于江苏一家企业，长三角商品交易所。将来有没有可能交易所从事货币或利率产品的交易？

周小川：你是哪家交易所，我不知道。

问：省级地方政府的，长三角商品交易所。

周小川：恐怕要拿点材料，我研究研究再说吧。

问：我是财经杂志记者。您讲到今年年底资本账户要开放，金融市场是否能够承受？另外，您做了哪些准备的措施来应对有可能造成的资本外流？另外前天您的搭档楼继伟部长说了存量债券有可能加大力度，并且进行更多轮的置换。有可能造成短流动性短缺，央行是否准备在二级市场上通过质押再贷款的方式为经济体注入流动性？谢谢！

周小川：前面还是比较好答一点，后面的这个事情比较新，还要再研究一下。

前面的问题，我想大家要注意到中国逐步实现资本项目的可兑换，实际上已经是很多年的过程了。从九十年代，1996年中国实现了经常项目可兑换以后就一直在不断地改进外汇市场的管理规则，逐渐地减少过多的行政管制。然后逐渐走向资本项目可兑换。

但是这中间有两个波折，一个亚洲金融风波，一个是全球金融风波。出问题的时候大家忙着先处理危机，再就是有些问题借机会好好想想。但是经过这么多年以后，我们面临着一条今年有希望可以对外汇管理条例，就是等于中国外汇方面的法规做一次比较彻底的清理。这样可以从新的规则上来讲，我们认为中国能够基本上实现资本项目的可兑换。

但是任何一项金融政策都是会有正面、有负面的情况，比如说利率往高了调，有人高兴，有不高兴。总之这些事都有这个可能，资本是不是会有异常流动？这确实是我们需要倍加小心的。但是总的来讲，中国改革开放的大的方向就是朝这个方向走的。谢谢！

主持人 Peter Costello：谢谢周行长，您回答了如此多的问题，非常感谢您在今天的研讨会最后一部分做了记者招待会。我们今天的演讲和讨论非常精彩，我相信刚才几位杰出的嘉宾做了很好的互动。我也从中获得了很多东西，我们以热烈的掌声感谢所有杰出嘉宾的发言，谢谢！