国泰君安：注册制将推动A股估值趋于合理

网易财经3月6日讯 3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时表示，要把改革开放扎实推向纵深，其中一项任务就是“实施股票发行注册制改革”。同日，证监会主席肖钢表示，注册制的改革有利于股市的健康发展，应该不会对市场造成波动。对此，国泰君安表示，预计注册制可能的推出时点是10月或6月前后，取决于《证券法》修订进展以及是否走绿色通道。

国泰君安表示，注册制提高直接融资比例。当前中国金融结构严重滞后于经济结构转型升级。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产、重知识、高技术、高风险的部门，当前以银行间接融资为主的金融结构不能有效支持产业升级。推动转型创新、去杠杆、降低企业融资成本等关键是推动股权融资崛起。注册制将降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率，有利于提高企业直接融资规模，优化社会融资结构。此外，注册制激发创新创业活力促转型。注册制改革中明确提出了取消股票发行的持续盈利条件，这可以让那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业将直接受益。直接融资比率的提高，将畅通VC、PE的退出通道，激发创新创业活力。

对于注册制对股市的影响，国泰君安认为，注册制实施将改变上市公司结构，提高代表创新和经济转型方向的上市公司比重，将奠定股市长期繁荣之基。未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，壳价值降低，估值趋于合理。注册制对市场和估值的影响程度取决于改革进度和供给节奏。

以下为全文：

文：国泰君安宏观任泽平、宋双杰

导读：

注册制改革被列为2015年证监会头等大事。通过股权融资崛起激发全民创新创业活力，让市场选择中国经济的未来，奠定长期繁荣之基。

摘要：

注册制改革：头等大事，提速前进。预计注册制可能的推出时点是10月或6月前后，取决于《证券法》修订进展以及是否走绿色通道。

注册制改革带来审核、定价与监管的新变化。股票发行注册制改革总体目标是，建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。1）预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。2）审核改革：下放到交易所。由证监会进行形式审核、交易所进行实质审核。证监会将主要进行注册审核，审查申报文件的完备性、有效性以及合规性，交易所则设定企业上市标准，进行企业上市审核；3）定价改革：市场化定价。预计此次注册制改革后，我国的证券定价方式将更加市场化，但审核机构仍将对高价、高市盈率发行做某种程度上的限制。4）监管改革：放松事前，加强事中和事后。

注册制改革的国际经验。注册制是国际潮流，符合提高市场公平效率的大方向。按照国际经验，我国可能先走一段核准制和注册制相结合的道路作为过渡。注册制改革有助于提高证券化率，推动市场主体趋于成熟理性，降低上市门槛，激发全民创新创业活力。

注册制对经济的影响：推动股权融资崛起，促进转型创新。1）注册制提高直接融资比例。当前中国金融结构严重滞后于经济结构转型升级。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产、重知识、高技术、高风险的部门，当前以银行间接融资为主的金融结构不能有效支持产业升级。推动转型创新、去杠杆、降低企业融资成本等关键是推动股权融资崛起。注册制将降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率，有利于提高企业直接融资规模，优化社会融资结构。2）注册制激发创新创业活力促转型。注册制改革中明确提出了取消股票发行的持续盈利条件，这可以让那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业将直接受益。直接融资比率的提高，将畅通VC、PE的退出通道，激发创新创业活力。

注册制对市场的影响：奠定长期繁荣之基，推动估值趋于合理。1）注册制实施将改变上市公司结构，提高代表创新和经济转型方向的上市公司比重，将奠定股市长期繁荣之基。2）未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，壳价值降低，估值趋于合理。注册制对市场和估值的影响程度取决于改革进度和供给节奏。

目录：

1.注册制改革：头等大事，提速前进

2.注册制改革主要内容：审核、定价与监管的新变化

2.1.注册制改革概览：一个有节奏控制的、渐进式改革方案

2.2.审核改革：下放到交易所

2.3.定价改革：市场化定价

2.4.监管改革：放松事前，加强事中和事后

3.注册制改革的国际经验

3.1.注册制是国际潮流

3.2.有助于提高市场公平效率

3.3.有助于提高证券化率

3.4.有助于推动市场主体趋于成熟理性

3.5.有助于降低上市门槛，激发全民创新创业活力

4.注册制对经济的影响：推动股权融资崛起，促进转型创新

4.1.注册制提高直接融资比例

4.2.注册制激发创新创业活力促转型

5.注册制对市场的影响：奠定长期繁荣之基

5.1.注册制将奠定股市长期繁荣之基

5.2.注册制将使估值趋于合理

正文：

注册制改革写进了十八届三中全会文件，被列为2015年证监会头等大事。

中国的未来靠创新，激发全民创新创业活力有赖于资本市场。与其通过体制内在信息不对称情况下制定产业政策，不如通过股权市场崛起激发全民创新创业活力，让市场选择中国经济的未来。

1.注册制改革：头等大事，提速前进

预计注册制可能的推出时点是2015年10月前后或6月前后，取决于《证券法》修订进展。肖钢主席3月5日在两会表示，证券法修毕即可落地注册制。

肖钢主席在2015年全国证券期货监管工作会议上表示，推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事。吴晓灵委员在2015年“两会”期间表示：《证券法》修订案有望4月底上会，最快8月份进行二审，10月份完成三审。若在这个过程当中，注册制改革有需要，在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。交易所正在做相关准备，2月大规模招聘法律审核岗、会计审核岗、行业审核岗三大岗位，职责均为“审核企业上市材料，制定和解释信息披露规则指引，对证券市场中介机构相关执业行为进行自律监管和监管协调”。

在注册制中，发行人与投资者充分博弈，市场达到供需平衡和合理定价。

图1 注册制发行人随需求入市，新股发行供求基本平衡

2.注册制改革主要内容：审核、定价与监管的新变化

2.1.注册制改革概览：一个有节奏控制的、渐进式改革方案

股票发行注册制改革总体目标是，建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。

考虑到投资者结构、法治条件、市场环境等因素，预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。

肖钢主席强调要“在稳定市场预期的基础上，适时适度增加新股供给，促进资本形成。”预计注册制实施伊始，每月新股发行可比会比之前略多，但交易所还是会根据市场调节发行速度。

2.2.审核改革：下放到交易所

预计实施注册制以后，未来A股公司上市仍然要通过审核，但审核将从证监会下放到交易所。近期交易所均大规模招聘专业人员充实其发审力量，为后续的审核工作做准备。预计未来将由证监会进行形式审核、交易所进行实质审核。证监会将主要进行注册审核，审查申报文件的完备性、有效性以及合规性，交易所则设定企业上市标准，进行企业上市审核。

从1992年起，在股票市场逐渐发育成熟的过程中，我国新股发行制度适时地改变以适应市场和经济发展的需要，然而从总体来说，进展并不尽如人意，新股发行的“三高”现象（高价发行、高市盈率和超高募集资金）持续存在，且二级市场将新股发行视为洪水猛兽，股票市场的正常融资功能受到极大干扰。

我国新股发行制度先后经历“审批制”，“核准制”中的通道制和保荐制，现正向“注册制”的方向迈进，其演进是朝着强调信息公开、放松行政管制、增强市场化因素的方向进行。

图2 我国新股发行制度发展路径

审批制是完全计划发行的模式；核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，核准制取消了新股发行的指标和额度管理，后来更引进证券中介机构，让证券中介机构来初步判断企业是否达到股票发行的条件，同时证券监管机构对股票发行的合规性和适销性进行实质审查，并有权否决股票发行的申请；注册制是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度，完全意义上的注册制只对公司发行进行形式审查，而不进行实质审查。

表1 新股发行制度的三个发展阶段

数据来源：国泰君安证券研究，《中国股票发行审核制度变迁研究》

2.3.定价改革：市场化定价

预计此次注册制改革后，我国的证券定价方式将更加市场化，但审核机构仍将对高价、高市盈率发行做某种程度上的限制。

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，并且要对所提供的信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度，不需要对发行的证券价格进行审核。

在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的重要划分标准。然而大多数的注册制国家并未做到这一点，很多国家的注册制还是涉及对公司投资价值的判断。

2.4.监管改革：放松事前，加强事中和事后

实施注册制后，监管层的监管重点将从IPO移到二级市场。监管层不再为信息披露义务人“背书”，不对上市公司价值进行实质判断，仅确保信息披露的齐备性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前监管，而落实上市中介机构的保荐或鉴证职责，对于信息披露的造假行为，则加强事中和事后监管，严厉打击违规者和证券犯罪行为。

只有这样，才能真正培育健康的股市，还权于市场，还权于投资者，使得投资者真正的学会自负赢亏，用脚投票，理性投资。

3.注册制改革的国际经验

注册制是国际潮流，符合提高市场公平效率的大方向。在我国推动注册制改革的过程中，国际经验具有重要借鉴意义。

3.1.注册制是国际潮流

从国际范围来看，美国、日本、台湾地区已有成熟的注册制改革和发展的经验，特别是德国现在的和台湾曾经的注册制和核准制相结合制度，为我国向注册制发展的过渡阶段提供了经验。我国可能先走一段核准制和注册制相结合的道路作为过渡，并非完全意义上的注册制。

借鉴各国经验，结合国情，注册制的改革后，我国股票市场的愿景是吸引大量优质企业和资本集聚，提高我国发行效率，引导投资者注重对公司的长期投资，这对我国证券市场化和经济繁荣有深刻意义。

表2 各国和地区发行制度选择

数据来源：国泰君安证券研究

3.2.有助于提高市场公平效率

证券发行效率高低是市场内公司上市的主要动力，而我国的发行效率相较美国和香港还有提升的空间，虽然名义上现在我国的发行审核周期是6个月，但因为节奏控制等原因，发行周期不可控。未来我国注册制一方面可以设置差异化的上市条件，给予中小企业上市的机会，满足不同层次企业的融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求。另一方面，在市场提高信息披露能力的基础上，由实质审核转变为形式审核，缩短审批周期，提高发行效率，还要加大退市执行力度等与注册制相结合的制度建设。

表3各国和地区发行审核效率

数据来源：国泰君安证券研究，深交所：《香港上市制度研究》

3.3.有助于提高证券化率

注册制改革是推动证券市场金融自由化的重要一步，有助于提高我国证券化率水平，是让市场在资源配置中起决定性作用的重要体现。随着我国证券业的发展及国际金融自由化进程的加快，证券业自由化已经成为金融业今后发展的一个趋势。股票发行实行注册制后，政府对市场的影响进一步降低，同时将提高我国证券化率水平，使之趋于发达国家水平，从而优化金融市场结构。

实施注册制国家高于非注册制国家证券化率。2013年我国的证券化率为35.52%，而同期美国为132.88%，差距巨大，我国的证券市场有广阔的提升空间。

图3 2003-2013年德国、英国、中国证券化率（非注册制国家）

图4 2003-2013年日本、美国、台湾、韩国证券化率（注册制国家和地区）

3.4.有助于推动市场主体趋于成熟理性

在注册制下投资者对股票质地的评价与判断能力变得重要起来，为了降低风险，增强盈利能力，投资者必须不断提高自身的业务水平。由于发行人及其相关机构都要对公司公布材料的真实性承担相应的法律责任，这会迫使股票发行人和中介机构严格遵循谨慎与诚信的原则，从而促进整个证券市场尽快走向成熟与规范。

3.5.有助于降低上市门槛，激发全民创新创业活力

在注册制背景下，直接融资比率的提高，增加了创新型企业在资本市场融资的可能性，这将畅通VC、PE的退出通道，使得创新型企业在创业初始阶段获得资金的难度降低，激发创新创业活力，有利于培育和发展战略性新兴产业，促进经济转型。而在核准制度下，由于上市标准严格，造成一些中小型企业、新兴产业、高科技产业的公司为了解决融资问题只能到美国、香港等地上市，还有一部分中小企业甚至因为无法融资导致经营困难或者向地下金融市场借贷。

4.注册制对经济的影响：推动股权融资崛起，促进转型创新

4.1.注册制提高直接融资比例

当前中国金融结构严重滞后于经济结构转型升级。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产、重知识、高技术、高风险的部门，当前以银行间接融资为主的金融结构不能有效支持产业升级。推动转型创新、去杠杆、降低企业融资成本等关键是推动股权融资崛起。在银行不良率上升、惜贷情况下，通过提高直接融资支持实体经济意义重大。

注册制改革带来的是更低的企业上市门槛、企业上市成本以及更高的资本市场效率，这将有利于提高企业直接融资规模，优化社会融资结构，缓解我国一直以来面临的以银行贷款为主的间接融资规模占比过高的融资结构失衡难题。

美国直接融资占比平均为89.93%，香港直接融资规模占比平均为81.51%；而我国直接融资占比近年来平均仅为14.93%，远低于成熟金融市场水平，这意味着我国直接融资占比有着很大的上升空间。注册制改革带来的直接融资占比的提升，将会降低利息成本，减少全社会总体负债比率，拓展企业融资方式的多元化，提升社会资源的配置效率。

图5 美国历年直接融资和间接融资

图6 中国历年直接融资和间接融资

4.2.注册制激发创新创业活力促转型

注册制改革中明确地提出了取消股票发行的持续盈利条件，肖钢3月5日在两会上明确表示，证券法修订稿已经取消企业上市盈利指标，这可以让更多企业获得上市通行证，尤其是那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业将直接受益，将有助于打破其企业扩张和技术创新的融资瓶颈。

中小板在2004年，创业板在2009年推出后，都为中小企业开拓了新的上市通道，帮助了中小企业的发展，使得一些优秀的创新类公司登上资本舞台。从各板新上市公司数量来看，2014年创业板上市48家，中小板30家，主板44家，创业板和中小板2014年新上市公司的总数已经超过主板。

在注册制背景下，直接融资比率的提高，增加了创新型企业在资本市场融资的可能性，这将畅通VC、PE的退出通道，使得创新型企业在创业初始阶段获得资金的难度降低，激发创新创业活力，有利于培育和发展战略性新兴产业，促进经济转型。

图7 新三板挂牌公司数量增速很快

互联网经济是中国经济转型的典型代表，是中国创新梦的杰出模范。据中国互联网网络信息中心，2014年底中国互联网经济占GDP比重达到7%，占比已经超过美国，互联网全球前十市值公司中国有四家。

中国互联网企业实现了人才的“引进来”和融资平台的“走出去”，在国内融资渠道不是十分畅通的情况下，中国优质的互联网公司通过“走出去”获得发展所需要的资金。而未来通过推行注册制改革，完善国内的投融资环境，以互联网经济为代表的中国创新经济，将获得更好的发展环境，中国经济转型将获得更大的动力。

5.注册制对市场的影响：奠定长期繁荣之基

5.1.注册制将奠定股市长期繁荣之基

注册制实施将改变上市公司结构，使得更多代表创新和经济转型方向的上市公司占比提升，将是股市长期繁荣的基础。

近年百度、阿里、腾讯等一大批新兴产业龙头离家出走到海外上市，中国股市留下地产、银行、钢铁等旧增长模式的留守老人，股市没有“产业升级”，值得反思。深层次原因是，金融结构没有与经济结构升级相匹配。

因为之前A股市场严苛的上市制度，中国一大批的优质企业选择海外上市，使得A股并不能成为充分反映中国经济近年来发展的“晴雨表”，特别是互联网企业的快速成长。BAT（百度、阿里、腾讯）均未在A股上市，百度的市值在2005年上市首日仅为33亿元，而到2014年年底市值已达5090亿元。与此相对就的是，中国石油市值则由2007年上市时的54576亿元坠落至2014年年底的18118亿元。

中国最优质互联网公司很多未在大陆上市。中国拥有庞大的人口基数，互联网发展迅速，中国已经成为仅次于美国的互联网经济强国，中国的互联网企业占据全球互联网版图重要的位置。图12由全球互联网网站的流量生成，每个网站是星空图中的一个圈，大小根据流量确定，流量越大，圈就越大，同一国家的网站被标上同样的颜色，图中红色为俄罗斯网站，紫色为日本网站，最多的浅蓝色为美国网站，代表中国的黄色仅次于美国。

中国流量前十的域名所属公属均未在中国大陆上市，而是让他国投资者分享了巨大的投资机会和收益。表4和表5可以清楚的看到中国互联网公司的竞争力但均不在中国大陆上市。

5.2.注册制将使估值趋于合理

随着注册制改革提速预期，以及沪港通、深港通、沪新通等资本账户开放推进，未来股市估值水平将对标国际市场，更加趋于合理。未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，壳价值降低，没有业绩支撑只有壳价值的小票面临退市风险。

注册制对市场和估值的影响程度取决于改革进度和供给节奏。

图8 全球主要市场PE对比图（国外数据截止2014年12月30日，A股数据截止2015年3月5日）