国金证券：央行降息呵护慢牛 关注优质普通债基

一、央行降息呵护慢牛，关注优质普通债基——开放式债券型基金投资建议

2015年1月经济开局不利。1月份中采制造业PMI大幅下滑至49.8，为12年4季度以来首次跌至枯荣线以下，显示制造业在结构性和周期性双重驱动下步入深度调整。物价方面，CPI、PPI创2009年金融危机以来新低，PPI更是连续35个月下降，通缩隐忧渐现。货币创造方面，人民币贬值致资金外流，外汇占款12月、1月连续两月罕见千亿级减少，1月广义M2增速跌至10.80%，为历史新低。进出口方面，受内外需求持续恶化及人民币相对非美货币升值影响，出口同比下跌3.3%，进口更是暴跌19.9%，严重低于预期。加上春节前一周房地产销量以及春节期间消费量增幅均放缓，种种迹象显示短期经济仍未见底，下行压力仍大。

回顾二月债市，经济和物价持续低迷推动降息预期升温，债市走出了与资金面相背离的行情。资金方面，人民币贬值致资金外流、新股集中申购、春节因素致资金面紧张，虽有央行逆回购、降准等措施调节但资金利率仍出现上行，截至2月27日，银行间七天回购加权利率较1月末上行50bp至4.84%。而债券收益率却在货币政策宽松的预期下出现下行，截至2015年2月27日，1年期国债、10年期国债、5年期AAA级中票和5年期AA级中票收益率分别较1月末下行10bp、17bp、36bp和46bp至3.04%、3.36%、4.3%和5.35%。交易所方面，中标全债指数上扬0.52%，中标国债指数上升0.76%，中标企债指数上涨0.37%，中标转债指数收跌0.62%。

具体券种方面，我们认为长端利率债和高等级信用债收益率下行空间有限，相对看好短端利率债和信用风险可控的低等级信用债的表现。利率债方面，此前资金利率高企使得短端利率债收益难下（高于2010年以来均值），而长端收益率（7年、10年）在经济悲观预期作用下已跌至2010年以来的1/4分位以下，国债收益率曲线持续扁平化，随着降息和节后资金利率的回落，短端国债收益率下行空间将大于长端。信用债方面，中高评级信用债收益率已明显低于2010年以来均值，而低等级信用债尤其是低等级产业债和中票收益率仍在历史均值附近，降息有助于降低实体融资成本和托底经济，风险可控的低等级信用债表现或好于高等级。同时，考虑到债市收益率下行空间有限，建议在久期和杠杆选择上适度谨慎以防范风险。

落实到3月基金策略上，考虑到降息后股市表现将好于债市，在普通债基、新股申购型债基、纯债债基和可转债这四大类债券基金中我们更看好普通债基和可转债债基的表现。各类债券基金历史收益率（见图表4）表明，在股市走牛阶段，普通债基（最高20%仓位可投资于二级市场股票）和可转债基金（80%以上固定收益资产投资于可转债）由于可分享二级市场股票上涨收益，业绩显著优于新股申购型债基（仅参与一级市场股票投资）和纯债债基（不可投资股票）。

普通债券基金中，我们重点推荐：长信利丰、工银添颐、招商增利、南方广利、招商进取、华商稳健、国投强债、建信双息、易方达债券、华商增利、工银双利和宝盈收益。这些基金2014年对股市和可转债的投资机会把握较好，历史业绩稳健出色，过去24个月月度收益率战胜同类基金均值的次数较高，且风险控制良好。另外，管理人固定收益领域较强的研究和投资实力也有助于基金业绩的延续。可转债债基中，我们从风险和业绩稳定性角度重点推荐中银转债。

虽在股市走强的市场中，新股申购型债基和纯债债基总体上业绩表现略逊于普通债券型和可转债型债基，但这两类基金长期业绩相对稳定、风险更低，且不乏业绩出众的优秀个基。新股申购型债基3月份推荐历史业绩稳健出色且管理人投研实力较强的：建信增利、国投双债、万家稳增、易方达强债、华富收益、招商收益、工银强债。完全债券型基金推荐富国产业债和中邮稳定收益。