计算机已牛两年高估值能否持续？

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计算机行业，已经走过了两年的牛市。本轮计算机行业的牛市发轫于2012年12月4日，随着用友软件和软控股份等为代表的大市值股票完成疯狂的最后一跌，计算机行业企稳回升，并最终一发不可收拾。值得玩味的是，习近平总书记的“中国梦”思想正式提出于2012年11月29日，领先2012年12月4日仅3个交易日，对这一巧合的解释“一千个人有一千个哈姆雷特”，但是中国股市仍然具有很强的“政策市”特色是投资者最容易想到的共鸣之处。

2013年以来，由于“三期叠加”和“经济转型”是宏观经济层面的主要矛盾，成为了之前被市场提及次数最多的词汇，因此代表未来转型方向的创业板成为市场追逐的焦点，而以银行地产为代表的旧经济余孽被市场抛弃。计算机板块做为新兴产业的重要分支，同时了具备国家经济转型的天时、市值较小适合炒作的地利、大非解禁潮有市值诉求的人和，成为市场的风口，受到资金的大力追捧，行业指数从2012年12月4日的1221.24点上涨到2013年12月31日的2607.70点，上涨幅度达113.53%，而同期沪深300指数上涨幅度仅10.84%，计算机行业大幅战胜沪深300指数102.69个百分点。

进入2014年以来，计算机行业上半年震荡上行，下半年在小市值股票的带动下，再次大幅上涨。从全年来看，截止到2014年12月10日，计算机行业指数上涨63.58%，而同期沪深300指数上涨38.74%，计算机行业战胜沪深300指数24.84个百分点。

但值得注意的是，2014年下半年，虽然计算机行业在小市值股票的带动下大幅上扬，却是本轮计算机行业牛市以来首次跑输沪深300指数的半年。

情况是否已经发生变化？计算机的牛市还能维持多久？我们需要回溯计算机行业的历史轮回，来寻找一些启示，以便更好的判断未来。

从2005年至今，计算机行业共经历了三轮牛熊周期：

2006年3月14日~2008年1月21日：由于股权分臵改革，上市公司和二级市场利益趋于一致，行业基本面改善，计算机行业追随周期股上涨349%，历时23个月，但涨幅不及在股改中获益更多的周期股，跑输沪深300指数57个百分点；

2008年11月4日至2010年11月25日：四万亿刺激政策出台，流动性泛滥使得A股大幅上涨，计算机行业个股由于市值较小，对流动性更为敏感，涨幅更高，累计涨幅为328%，历时24个月，超额收益为230%；

2012年12月4日至今：在“三期叠加”的大背景下，国家经济转型，计算机行业指数表现出逆周期属性，在周期股低迷的背景下大幅上涨，到目前为止，累计上涨246%，已历时24个月，超额收益为195%。

从上涨的时间跨度来看，前两轮牛市均为两年左右，本轮上涨已经历时两年，若按经验主义的角度来看，未来行业能继续上涨的时日已不多，恐怕目前已经是强弩之末，再结合2014下半年行业跑输沪深300指数来看，对于追求相对收益的投资机构而言，计算机行业已经不再具有投资价值。但是，若仔细思索行业上涨逻辑，上述疑惑便可迎刃而解。2012年12月4日至2014年6月30日之间，计算机行业上涨了161.45%，而同期沪深300仅上涨3%，这种计算机行业大幅上涨但沪深300低位震荡的局面与前两轮牛市截然不同，这期间宏观经济基本面和A股整体流通性也并未明显改善，计算机行业走强更多的是受益于市场对经济转型的预期和A股流动性的跷跷板效应，这支撑了计算机行业近一年半的上涨；2014年下半年以来，在降息降准通道开启的大背景下，A股整体的流动性得到边际改善，与2008年11月4日至2010年11月25日这轮因流动性泛滥催化的牛市一样，低估值和小市值的股票成为市场追逐的焦点，有钱任性的市场推动了低估值的周期股走强，而与此同时计算机板块中对流动性更敏感的小市值股票也取代了传统业绩支撑的白马股成为下半年拉动指数上涨的主力。但是2014年下半年计算机行业跑输沪深300的重要原因在于计算机行业经过近一年半的上涨，个股平均市值已经接近100亿元，对流动性的敏感程度不及低估值的沪深300股票。未来较长时间内，经济下行和通缩风险是宏观经济面临的主要问题，降息降准通道仍将持续，再加上金融创新带来的杠杆提升以及居民大类资产配臵向股市倾斜，我们认为流动性充沛会是未来一至两年内的A股市场的主要特征，有钱任性的投资风格仍将继续，计算机行业虽然由于市值提升对市场流动性的敏感度有所降低，但是随着2014年下半年低估值周期股上涨带来的估值提升导致的对流动性钝化，前者在2014年下半年大幅跑输沪深300的局面将有所改观。但是考虑到国企改革有望成为驱动股市上涨的基本面因素，计算机行业与国企改革的相关度落后于周期股，参照2006年3月14日至2008年1月21日计算机行业跑输沪深300的历史经验，我们认为计算机行业未来一至两年内虽然仍将处于牛市通道，但是难以重现行业指数大幅跑赢沪深300的局面，流动性充裕和国企改革是催化计算机行业进一步上涨的主要动力，结合两者的影响，计算机行业有望跑平或者小幅跑赢沪深300，仍具有相对投资价值。从上涨的幅度来看，2006年3月14日至2008年1月21日之间计算机行业上涨了349%，2008年11月4日至2010年11月25日之间计算机行业上涨了328%，本轮计算机牛市截止到2014年12月10日，仅上涨了246%。而本轮计算机牛市受益于经济转型预期、流动性改善预期、国企改革预期、行业基本面改善等因素的共振，行业指数上行动力很足，行业指数涨幅大概率会超过前两轮，目前仍具有较大的上行空间。简单的估算，即使本轮计算机牛市总的涨幅仅略高于前两次，为400%，则从目前的时点看，仍然具有45%的上涨空间。在该估算的背景下，假设未来沪深300指数的涨幅和计算机行业指数一致，同为45%，则沪深300将在本轮牛市中共上涨116%，参照前两轮牛市沪深300分别405%和98%的涨幅，我们认为这一估算具有较强的现实可行性。综上，我们认为计算机指数在未来一至两年内仍将大概率持续上行，行业仍具有较大投资价值；同时由于计算机行业自下而上的投资逻辑，精选个股会进一步提升投资收益。

近两年来，计算机行业指数大幅上涨的主要贡献者在于估值，而非业绩。行业整体估值从2012年年底的25倍附近逐渐攀升至目前的80倍附近，上行幅度为225%，与行业指数从底部以来的涨幅246%相当。业绩增速虽转负为正，但业绩绝对增幅对行业指数上行的贡献仅为21%，相比估值提升对指数225%的贡献，可谓九牛之一毛。

寻根计算机行业近两年估值提升之缘由，除却前述非基本面因素之外，国家力推IT设备自主可控和计算机公司纷纷转型是首要基本面因素，这引发了计算机行业个股估值体系的重构。之前，国内计算机公司中，民营企业居多，主营业务多以政府和企业（2G2B）项目以及产品产销为主，同时还需应对国外IT巨头的竞争。面对议价能力较强的政府和企业客户，以及技术实力和品牌效应均占优的国外竞争者，国内计算机公司生存并不容易，傍大款的业务模式不仅带来业绩的不稳定，同时也难以获得持续的高速增长和较高的利润率，行业业绩呈现出高贝塔属性和后周期属性。

彼时，计算机行业做为市场公认的典型成长性行业，在判断计算机公司的股票价格时，预测公司未来一至两年内的EPS数值和增速尤为重要，EPS数值对应可能实现的业绩，增速对应合理的PE估值，从而方可给出合理的目标价位。随着计算机行业估值的大幅提升，上述估值体系逐渐失去判断股价走势的现实意义，否则，目前行业80倍的PE估值预示着未来一至两年内行业整体的合理业绩增速在80%左右，这不符合实际情况。实际上，上述估值体系更适用于对长期稳健成长股的估值判断，而当行业基本面面临突变时，市场对于行业未来成长的预期存在较大的误差和紊乱，稳健成长的前提丧失，上述估值体系隐含的业绩增速线性外推假设受到极大挑战，难以给出合理的投资建议。而与此同时，这种行业的突变往往促发牛市的产生，因此在牛市中，上述估值体系常常显得迟钝而不再有效。而近两年来，计算机行业面对着巨大的外部冲击和内部转型，行业基本面正处于突变的风口。

近两年，计算机行业面临的最强两股冲击波分别来自国家大力倡导的IT系统自主可控政策和互联网转型，大量的计算机A股上市公司牵涉其中。对基本面处于突变风口的公司进行估值，需要寻找更适合的估值体系，以便适时的对股价进行判断。对于政策主导的行业基本面突变行为，因为政策从出台到落地，再到政策对受益公司产生实际的业绩贡献往往需要较长的一段时间，因此业绩的跃变可能会发生在两年之后，短期的业绩和增速难以体现出政策层面的利好因素；而对于转型互联网类的计算机公司而言，由传统的B2G和B2B业务转型为2B的企业互联网业务或者2C的互联网业务，先烧钱获取用户流量，再定格盈利模式实现业绩增长是行业的主流玩法，这将导致短期以盈利论英雄的估值体系完全不再适用。

市值法，即以公司基本面突变多年之后业绩迈入了稳定增长阶段能实现多高的理论利润和利润增速为基础对公司的市值进行估值的方法，由于更注重公司长期的成长边界和竞争力，而对短期的业绩扰动进行了有效过滤，更适用于对基本面处于突变风口的公司进行估值。目前市值法正逐渐替代PE估值法，成为计算机行业的主流估值方法。而计算机行业估值方法的重构从主观上支撑了近年来行业估值的大幅提升，同时更多的传统计算机公司积极投入新估值体系的怀抱，不断切入行业基本面突变的风口，公司的估值实现了跃升。

伴随着政策的持续发酵和转型个股的大量产生，计算机行业的个股陆续完成了从PE估值方法向市值法的切换，带来的直观感受是计算机行业指数的PE估值从底部的25倍大幅提升至目前的80倍。未来一至两年，我们认为计算机行业中仍将持续有尚未完成估值方法切换的公司不断投入新的估值体系的怀抱，这将成为推动计算机行业指数PE估值水平继续提升的一个重要驱动因素，但是随着尚未切换的公司的数量越发稀少，依靠个股估值体系切换带动行业指数PE估值水平不断提升的空间正变得越来越窄。

我们之所以认为仍将持续有尚未完成估值方法切换的公司不断投入新的估值体系的怀抱，并继续推动计算机行业指数PE估值水平的提升，主要源于我们对计算机行业历年并购事件的观测。在计算机行业指数创新高的2007年和2010年，计算机行业的并购总金额也总是创出新高，这是由于公司股价上涨为企业融资和并购创造了便利条件，催化了并购事件的发生；与此同时，我们注意到，在2014年，虽然计算机行业指数创出了历史新高，但是计算机行业的并购总金额仍处于历史的较低水平，这一现象不符合逻辑感受和历史经验，因此我们推断未来一至两年内，计算机行业的并购总金额的新高点一定会产生，而并购的发生往往伴随着公司的新业务尝试和转型，从而带来个股的估值体系的切换。（东兴证券）