海通：经济反弹虚有其表 通缩风险日益增加

网易财经2月1日讯 国家统计局1月27日公布的数据显示，2014年12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8507.3亿元，同比下降8%，降幅比11月份扩大3.8个百分点，同时也创下历史最大跌幅。

海通证券对此发布研报称，2014年12月工业企业主营利润增速仍在大幅跳水，而2015年1月以来汇丰PMI小幅反弹、地产销量增幅扩大、电力耗煤增速大幅回升并由负转正，实体经济似有好转迹象，但在剔除掉春节因素之后，真实数据显示经济短期好转虚有其表，实体经济依然疲弱。

海通证券同时指出，近期猪价、生产资料价格依然跌跌不休，因此再度下调1月CPI预测至0.8%，2月CPI预测至1.3%。海通证券称，通缩风险正在日益增加。

对于央行货币政策未来的动态，海通证券表示，近期央行先是重启7天逆回购，传递了投放货币的积极信号。但上周央行再度重启28天逆回购，但利率高达4.8%，远高于3.85%的7天逆回购利率，导致货币利率重新上升，政策信号扑朔迷离。而根据海通证券的调研的一致预期认为降息降准最早也在春节之后。而叠加节前资金需求高峰以及IPO打新再度来袭，货币利率恐居高难下，而这势必将加剧实体经济回落以及通缩风险。

以下为研报全文：

"反弹虚有其表，政策预期紊乱，债券慢牛回归"海通宏观债券每周交流与思考第103期（姜超、李宁、顾潇啸等）

2015-02-01姜超宏观债券研究

"反弹虚有其表，政策预期紊乱"海通宏观每周交流与思考第103期（姜超、顾潇啸）

上周公布的12月工业企业利润增速大幅下滑，引发了对于短期经济反弹的怀疑。而央行重启28天逆回购增加货币投放，但利率高达4.8%，加之人民币汇率出现大幅贬值，政策信号扑朔迷离。而总理的讲话隐含了增速下行的预期、保持就业的压力、以及装备和产能“走出去”的战略。

经济反弹虚有其表。14年12月工业企业主营利润增速仍在大幅跳水，而15年1月以来汇丰PMI小幅反弹、地产销量增幅扩大、电力耗煤增速大幅回升并由负转正，实体经济似有好转迹象，但在剔除掉春节因素之后，真实数据显示经济短期好转虚有其表，实体经济依然疲弱。

通缩风险日益增加。近期猪价、生产资料价格依然跌跌不休。我们再度下调1月CPI预测至0.8%，2月CPI预测至1.3%。下调1月PPI预测至-4.2%、2月PPI预测至-4.5%。通缩风险正在日益增加。

货币政策预期紊乱。近期央行先是重启7天逆回购，传递了投放货币的积极信号。但上周央行再度重启28天逆回购，但利率高达4.8%，远高于3.85%的7天逆回购利率，导致货币利率重新上升，政策信号扑朔迷离，我们的调研的一致预期认为降息降准最早也在春节之后。而叠加节前资金需求高峰以及IPO打新再度来袭，货币利率恐居高难下，而这势必将加剧实体经济回落以及通缩风险。

人民币汇率贬值。国内经济乏善可陈，目前政府似乎仍在外部经济上做文章。上周引导人民币中间价贬值，导致人民币即期汇率大幅贬值，或与过去半年美元指数大幅升值有关，导致人民币指数被动大幅升值，因而政府存在引导人民币适度贬值的动力，以缓解出口下行的压力。

政策支持“走出去”。而上周政府的各项政策表态都在“走出去”上做文章，主席、总理均讲话支持核电等高端装备走出去，而且包括钢铁、有色、建材等优势产能也要“走出去”。国税总局也在制定配合一带一路的税收优惠政策。

海外经济不太平。但从海外看，经济并不太平。在连续两个季度强劲复苏后，美国经济增速在去年四季度大幅放缓。希腊左翼政党周三称，在债务问题上，希腊不会做出让步，由于市场担忧希腊政府无法和债权人达成共识导致股市大跌。而1月份欧元区通胀率为-0.6%，德国1月份通胀率为-0.3%，均创下欧元区创立以来最低值，整个欧元区经济政治风险重重。

一、对短期经济数据的分析：

工业利润大幅下滑，经济反弹虚有其表：①15年1月以来实体经济似有好转迹象，表现为汇丰PMI小幅反弹、地产销量增幅扩大、电力耗煤增速大幅回升并由负转正。②12月工业企业主营利润增速仍在大幅跳水，工业企业利润总额当月增速下滑至-8%，主营利润当月增速跌落至-15.9%，创历史新低，1月初的数据又何以出现明显改善？③原因或与春节较晚有关，我们以春节为基准点，计算得到今年节前7-5周（对应今年1月上中旬）电力耗煤同比增速约在-7%左右，远低于历史同期。短期好转虚有其表，实体经济依然疲弱。

二、对14年财政数据的分析

财政收支矛盾凸显，经济下滑仍需托底：①14年财政收入增长8.6%，连续3年下降，为91年以来首度回落至个位数，其中中央7.1%、地方9.9%。工业增速放缓和工业品通缩加剧是财政收入增幅偏低的主因。②工业投资、生产和利润指标均回落，导致主体税种增速放缓，14年增值税、营业税、企业所得税增速分别为7.1%、3.2%和9.8%。房地产销量下滑拉低相关税收，房地产营业税、房地产企业所得税、契税增速分别为4%、3.9%和3.7%。主体税种中仅个人所得税增速超过10%。③14年财政支出同比增长8.2%，收入增长乏力制约支出。其中中央10.2%、地方7.8%。从体量上看，支出主要用于教育、社会保障和就业、农林水以及城乡社区等领域；从增速上看，城乡社区、住房保障和交通运输支出增速较快。④财政收支矛盾凸显，但经济下滑仍需财政托底，一方面将更加注重盘活存量、用好增量，另一方面15年“有力度的积极财政政策”意味着赤字率将进一步提高。

三、对短期通胀的分析：

通缩风险日益增加：①上周菜价小幅回升，但猪价仍在下跌，食品价格涨幅缩窄。②截止目前统计局1月食品价格环比上涨0.2%，修正后的商务部1月食品价格环涨0.6%，预测1月CPI食品价格环涨0.6%，1月CPI降至0.8%。即便春节效应下2月食品价格环比大幅上涨3.5%，2月CPI也仅为1.3%。③1月以来煤价、钢价、油价持续回落，截止目前港口期货生资价格环降2.1%，预测1月PPI环降1%，1月PPI降幅扩大至4.2%。④按照1月末的生产资料价格，预测2月PPI环降0.5%，2月PPI降幅将扩大至4.5%。⑤我们下调15年CPI预测至1.3%，PPI预测至-4.4%，通缩风险正日益增加。

四、对短期流动性和货币政策的分析

货币政策预期紊乱：①上周央行时隔2年重启28天逆回购，但利率高达4.8%，政策信号扑朔迷离。②从数量角度观察，上周央行净投放550亿货币，连续两周净投放，政策信号偏正面。③但从价格角度观察，28天逆回购招标利率高达4.8%，虽然低于目前二级市场同期限5%以上的回购利率，但显著高于此前7天逆回购3.85%的招标利率，价格信号偏负面。④自央行重启逆回购以来，政策信号错综复杂导致预期紊乱，我们的调研的一致预期认为降息降准最早也在春节之后。上周二级市场货币利率重新上升，加之节前资金需求高峰以及IPO打新再度来袭，货币利率或仍将维持在3.5%-4%的高位，而货币利率高企将加剧实体经济回落以及通缩风险。

五、对政府政策的分析：

财税支持“走出去”，人民币汇率贬值：①李克强称专家预测15年GDP增速将从7.4%降至7%，15年仍需解决至少1000万以上就业。②习近平称中法两国要深化核能金融等领域务实合作，李克强称加快铁路核电等中国装备以及钢铁、有色、建材等优势产能“走出去”；③国税总局称正在研究制定推进一带一路等战略税收政策，提高企业跨国经营税收确定性，消除双重征税，更好支持企业“走出去”。④上周人民币汇率出现大幅贬值，或与过去半年美元指数大幅升值有关，导致人民币指数被动大幅升值，因而政府存在引导人民币适度贬值的动力，以缓解出口下行的压力。

六、对海外经济的分析：

美仍表示加息耐心，欧洲经济风险重重：①1月29日美联储会议纪要申明称，一致同意对加息应有“耐心”，美联储指出新增就业强劲，但预计通胀近期会下降，并且首次在声明中并不显眼的地方指出，在做货币政策决定时，将观测全球经济变动。一直以来，美联储官员们都试图避免指出来自海外的压力，如中国和欧洲经济放缓、希腊金融市场剧烈动荡等。②连续两个季度强劲复苏后，美国经济增速在去年四季度放缓，初值环比增长2.6%，增速较二、三季度的4.6%和5.0%回落，但全年增速仍创四年新高的2.4%。近期美国东北部再次遭遇大雪，对15年一季度经济增长构成压力，去年一季度美国GDP增速曾受严寒天气影响，下滑至-2.9%。③希腊左翼政党周三称，在债务问题上，希腊不会做出让步，但是愿意与任何人进行讨论。由于市场担忧希腊政府无法和债权人达成共识，希腊股市持续大幅下跌。而1月份欧元区通胀率为-0.6%，德国1月份通胀率为-0.3%，均创下欧元区创立以来最低值，整个欧元区经济政治风险重重。④新西兰联储周四表示，由于油价下跌打压全球通胀，其在利率问题上转为中立立场，放弃近期的加息计划。新西兰自13年7月以来一直偏向于收紧货币政策，曾被认为会是第一个加息的发达国家。此外，新西兰的邻国澳大利亚近期可能降息。

"债券慢牛回归"海通债券每周交流与思考第103期（姜超、李宁、周霞）

上月货币利率中枢小降，央行开闸放水，债市收复失地，国债利率平均下行14bp，银行间AAA、AA企债利率分别下行25、34bp，城投债利率平均下行28bp，转债指数下跌2.33%。

全面宽松预期延后。上月央行重启逆回购，释放数量宽松信号。但上周央行28天正回购利率高达4.8%，远高于此前3.85%的7天回购利率，价格信号偏紧。叠加春节因素、大批新股来袭，短期资金紧张或难有效缓解。而人民币贬值也引发资本外逃担心，短期全面宽松预期延后，我们的调研的一致预期认为降息降准最早也在春节之后，维持未来三个月7天回购利率中枢3.5%-4%的判断。

适应利率“慢牛”节奏。1月利率债集体上涨，收益率曲线平行下移，10年期国开债一度降至3.8%的本轮低点。长远看，随着人口结构变化，零利率是长期趋势。短期看，12月工业利润暴跌，1月汇丰PMI低迷，经济动能不足，通缩风险加剧，宽松不会缺席，但货币脱实向虚下政策宽松受阻，短期政策信号紊乱宽松或延后，利率债进入慢牛节奏。维持未来3个月10年国开债目标区间3.6%-4%不变。

信用债收复失地。上月信用债跟随利率债上涨，大幅收复失地，经济通胀下行降低了长端无风险利率，而理财扩张对高收益债的刚性需求仍在。12月工业企业利润增速大幅下滑，其中工业中上游盈利显著恶化，相关行业信用风险仍值得警惕。新公司债发行已明确投资者分类制度，防火墙的建立有利于刚兑的打破，短期全面宽松受阻但长期看宽松可期，仍建议以优质城投和高等级产业债为主展开配置。

转债短期谨慎。上月转债跟随大盘小幅下跌，个券表现分化，周期性转债大幅下跌，而创业板大涨带动创新类转债表现突出。12月工业企业利润低迷，加之全面放松预期延后，使得大盘蓝筹上涨乏力。而两融监管后，权益市场回归理性，正股持续震荡，使得转债来自正股的上涨动力渐失。建议投资者短期保持谨慎，低价格新券的投资价值或高于高价格旧券；下周一电气转债发行，可积极申购。

一、对货币利率走势的判断：

全面宽松短期受阻：①央行继续逆回购操作，但招标利率并未下降，春节临近，短期资金需求旺盛。上周R007均值上升9BP至4.06%，R001均值维持2.75%不变，一个月银行间回购加权利率均值下降3BP至5.20%。②上周公开市场逆回购1050亿，逆回购到期500亿，净投放550亿。上周启动28天逆回购意在缓解春节前资金紧张，招标利率定在4.8%，并未传递宽松信号。大批新股申购来袭，叠加春节因素，短期资金紧张难以有效缓解。③理财改变货币传导路径，直接融资未放开前货币宽松受阻，而人民币贬值也引发资本外逃担心，短期全面宽松预期延后，我们的调研的一致预期认为降息降准最早也在春节之后。维持未来三个月7天回购利率中枢3.5%-4%的判断。

二、对利率债走势的分析

适应“慢牛”节奏：①1月利率债集体上涨，收益率曲线平行下移，国债、国开债利率平均下行14BP、18BP，其中1年期国债、国开债分别下行16BP、17BP至3.10%、3.78%，10年期国债、国开债分别下行12BP、22BP至3.50%、3.87%。短端下行源于逆回购重启及MLF加量续作等宽松政策，中长端下行源于对经济、通胀基本面及对进一步宽松的预期。②1月利率债一级市场招标利率下行，整体需求良好，中上旬短久期受追捧，下旬货币宽松松绑后，长端需求也有相应提升。③长远看，随着人口结构变化，零利率是长期趋势。短期看，12月工业利润暴跌，1月汇丰PMI低迷，经济动能不足，通缩风险加剧，宽松不会缺席，但货币脱实向虚下政策宽松受阻，短期政策信号紊乱宽松或延后，利率债进入慢牛节奏。④周五海通债券一致预期调查显示市场对未来利率债谨慎乐观，最优组合久期缩短至2-3年。我们维持未来3个月10年国开债目标区间3.6%-4%不变。

三、对信用债走势的判断：

信用债收复失地：①上月信用债大幅上涨收复失地，银行间AAA、AA企债利率平均下行25、34bp，城投债利率平均下行28bp。②上月信用债跟随利率债上涨，经济通胀下行降低了长端无风险利率，而理财扩张对高收益债的刚性需求仍在。而上月佳兆业离岸债券违约拉响信用警报，但国内信用评级相对稳定，信用利差未见扩大。③12月工业企业利润增速大幅下滑，其中工业中上游盈利显著恶化，源于工业品价格大幅下滑，相关行业信用风险仍值得警惕。④新公司债发行已明确投资者分类制度，防火墙的建立有利于刚兑的打破，短期全面宽松受阻但长期看宽松可期，仍建议以优质城投和高等级产业债为主展开配置。

四、对可转债的分析：

短期保持谨慎，新券机会较大：①上月中证转债指数下跌2.33%，同期HS300指数下跌2.81%，创业板指上涨14.19%。②1月中上旬，转债整体跟随正股震荡向上，下旬随着两融规范，权益市场回归理性，转债出现回调。具体看，上月东华转债大涨38.55%，歌尔和洛钼涨幅分别为20%和17.7%，歌华、齐峰、齐翔的月涨幅在10%左右。而恒丰、深燃、中行、长青等涨幅在5%~9%之间。下跌个券方面，已公告赎回的徐工、中海、国电、石化、南山等上月跌幅较大，其中徐工下跌21.73%，中海和国电下跌约15%，而其余个券跌幅在10%以内。③12月工业企业利润低迷，1月以来虽然汇丰PMI小幅反弹，地产销量回暖，但考虑春节效应后的电力耗煤增速为负、且低于历史同期，表明实体经济仍较疲软，加之全面宽松预期延后，使得大盘蓝筹上涨乏力。④两融监管后，权益市场回归理性，正股持续震荡，使得转债来自正股的上涨动力渐失。而1月末转债持续回调的原因或有二：一是已公告赎回个券的正股或没有动力继续维持价格高位，拖累转债；二是未赎回个券前期涨幅较大，相对估值已含较多上涨预期，震荡期内高估值压缩，导致转债下跌。⑤短期正股或仍继续波动，转债价格承压，建议投资者短期保持谨慎，低价格新券的投资价值或高于高价格旧券；下周一电气转债发行，可积极申购。