雅百特10倍溢价借壳中联电气 超高估值存隐忧

雅百特10倍溢价借壳中联电气 超高估值存隐忧

1月29日，中联电气发布2014年年报，净利润下滑57.37%，不过这并不能影响其股价的继续飙升。市场的信心主要源于其刚刚发布的重组预案，置入近35亿资产，变身金属屋（墙）面围护系统和光伏屋面系统服务商。

借壳方雅百特成立仅5年多，账面价值不到3亿，却为借壳开出35亿元的价格，以超高的盈利承诺支撑起1082.8%的估值溢价。在精巧打造资本故事背后，不容忽视的风险是，一旦置入资产业绩不达标，承诺方又以各种理由推卸业绩承诺责任，受损失的将主要是中小投资者。值得一提的是，雅百特仅有的三家股东均为停牌前突击成立，且注册地均为拉萨，而此类设计往往是为了未来股权转让的税收优惠。

雅百特借壳中联电气

作为壳资源，中联电气的资质颇为不错，业务简单而且盘子不大。这也意味着，中联电气远没有到非要被借壳的程度，能在此时将中联电气拿下，借壳方雅百特颇有几分能量。

1月29日，中联电气发布2014年年报，同时发布了《重大资产重组协议》、《简式权益变动报告书》等文件，将此前公布重组方案进一步明晰。

根据方案，中联电气拟置出原有矿用设备生产主业，并通过发行股份方式，实现雅百特借壳上市。重组完成后，公司主营业务将变更为金属围护系统与分布式光伏发电。

具体而言，中联电气拟将其拥有的除5000万元货币资金和对紫金财险2100万元投资外的全部资产、负债作为置出资产与瑞鸿投资、纳贤投资拥有的雅百特股权的等值部分进行置换。 考虑到置出资产的评估值约为7.894亿元，而拟置入资产雅百特100%股权的评估值约为34.97亿元，差额部分即约27.08亿元由中联电气以向雅百特全体股东定向发行股份的方式购买，发行价格为19.21元/股，合计发行股份约14097万股。

重组完成之后，中联电气实际控制人季奎余的持股比例从29.85%降至12.92%。雅百特全体股东将直接持有上市公司股份，雅百特将成为上市公司的全资子公司。瑞鸿投资将持有上市公司44.68%的股份，成为控股股东，而陆永将通过瑞鸿投资成为上市公司的实际控制人。

通过此次重组，中联电气的主营业务将变为向机场等公共建筑提供金属围护系统工程服务。公开资料显示，雅百特是一家集设计、制作、安装、服务于一体的大型金属屋（墙）面围护系统和光伏屋面系统的集成服务供应商。

网易财经查阅其官方发现，成立后的5年间，雅百特在大型项目上颇有建树，曾承接京沪高铁济南西客站、苏南硕放国际机场、郑州新郑国际机场等多个重大工程项目。不仅如此，雅百特还进入太阳能分布式光伏屋面领域，将太阳能光伏产业与金属屋（墙）面围护系统进行结合。

“雅百特的业务肯定要比中联电气自身业务要有些想象空间。”有分析人士表示，近几年，受产业结构调整影响，中联电气业务并不景气，虽说没有差到必须要重组的地步，可倒也有些意向。

事实的确如此，据网易财经了解，中联电气早有转型之意，中联电气连续几年业绩呈下滑趋势，从2012年到2014年，净利润分别为4162.42万元、2944.58万元、1218.53万元。其中，2014年净利润下滑57.37%。

此次重组方案出炉，无疑给了市场更多的想象空间，1月21日复牌后，中联电气的股价一路飙升，三个涨停后探知29.2元/股，较此前涨幅约30%。

超高业绩承诺扛起高估值

成立5年即上市、估值达到35亿，看似一场“情投意合”的联姻，然而对投资者来说，其高估值背后蕴藏的风险却不容忽视。

公告显示，截至2014年末，雅百特未经审计的账面价值为2.96亿元。而通过收益法评估后，雅百特的预估值达到了34.97亿元，预估增值32.02亿元，增值率高达1082.8%。

对于如此大幅的资产增值，公告解释称，未来金属围护系统行业和光伏新能源行业市场前景十分广阔，加上雅百特凭借技术优势、运营优势在行业内建立了优势地位，未来将有较好的获利能力。

为此，雅百特的原股东方给出了未来三年的业绩承诺，与高估值相比，这一业绩承诺同样颇有传奇色彩。

根据《业绩补偿协议》，雅百特2015年度、2016年度、2017年度的承诺净利润数分别为2.55亿元、3.61亿元和4.76亿元。这组数字远高于其过往的业绩表现。财务数据显示，雅百特2012年至2014年净利润分别仅为1287.92万元、2010.15万元和10247.39万元。

雅百特在业绩承诺中称，若业绩未能达到承诺，将以股份补偿的方式对上市公司进行补偿，对于每年需补偿的股份数将由上市公司以1元总价回购并予以注销。

而根据公司方面表述，在过去几年，其承接了数十个大型项目，其中不乏京沪高铁上海虹桥站等颇为著名的成功典范，而从过往业绩上来看，这些项目似乎没有给公司带来大规模的业绩回报。

或许是为了给出能够完成业绩承诺的证据，雅百特在重组方案中专门强调，截至预案签署日，已取得新的工程项目合同金额12.74亿元。根据相关合同条款，预计在2015年上述订单雅百特可确认工程收入8.49亿元。加之雅百特的资料曾介绍，公司的毛利润在30%左右，以此计算，2015年完成承诺业绩似乎并不困难。

不过，入主上市公司并不是好好干一年就能行的事情。对于雅百特的发展前景，有投资者对网易财经提出了自己的看法。其表示，从公司介绍上说，雅百特的特长是大型楼宇建筑，但是，这些建筑不是经常能有。况且，在八项规定的指引下，未来我国的场馆建设很有可能不会像此前那样大规模展开，雅百特能否持续保持业务扩张和高毛利润率都是未知数。

或许是早作了打算，雅百特在方案中提出，拟注入资产涉及的光伏一体化屋面系统业务的未来经营业绩，会受益于国家对新能源产业特别是分布式光伏有利政策以及相关配套措施的出台进度等因素影响。

卓创资讯分析师孟鹏对网易财经表示，分布式光伏发电现在是国家重点推进的项目，但是现在屋顶装机的规模只有几个亿，实际装机效果并不理想，虽然前景看好，但还要看具体发展情况，很难短时间跳跃发展，就装机供应商来说，也很难实现短期内业绩爆发。

对于光伏业务的目前的开展情况，网易财经致电雅百特上海总部咨询，但截止发稿并未得到回应。

雅百特上市前变更股权结构

和一些拟上市公司频现PE扎堆的情况不同，以轻资产运营为特点的雅百特在股权结构上也相对简单，仅有三个股东。然而，网易财经注意到，这三个法人股东注册地均在拉萨，注册时间也均在2014年9月至12月借壳前夕。业内人士分析认为，如此安排，在考虑到上述的高额业绩承诺，雅百特的股东对未来可能有着更远期的考虑。

根据公告显示，在借壳上市之前，雅百特仅有瑞鸿投资、纳贤投资和智度德诚三个股东，其中，瑞鸿投资为实际控制人陆永和褚衍玲，二人为夫妻关系，通过瑞鸿投资，二人间接持有雅百特81.19%的股权。

纳贤投资则为有限合伙企业，褚衍玲为执行事务合伙人，亲属褚一凡和瑞鸿投资为有限合伙人。持股9.54%。而智度德诚则是在2014年12月引入的财务投资者，其持有雅百特9.27%的股权。

值得关注的是，上述三家股东均在中联电气停牌筹划重组停牌前突击成立。成立最早的智度德诚是在2014年7月21日成立，瑞鸿投资和纳贤投资则分别成立于2014年9月12日和9月22日，此时距离中联电气停牌仅有一个月。

不仅如此，这三家股东成立后，除了投资雅百特之外，并未开展其他业务。而在2014年9月27日股权转让之前，雅百特的股东仅有陆永和褚衍玲，算是一个“夫妻店”，由此可见，其是为雅百特上市而专门设立。

除此之外，瑞鸿投资、纳贤投资和智度德诚三家股东的注册地均为西藏自治区拉萨市。

“一般来说，一些PE会将注册地设在西藏地区，主要是考虑税收优惠政策，不过这一优惠措施只有在股权转让时才有优势，可以减免其股权转让中产生的所得税。”某税务咨询机构人士对网易财经表示。

而在熟悉并购的人士看来，此举或许与前述高估值和高业绩承诺颇有关系。其表示，凭借高业绩承诺，雅百特以高估值进入资本市场，但是，业绩承诺并不意味着一定能实现，最近市场上已经出现了置入上市公司资产业绩不达标，而原股东无法兑现承诺，交易双方只能对薄公堂的情况。“一旦置入资产业绩不达标，承诺方又以各种理由推卸业绩承诺责任，受损失的将主要是中小投资者。”该人士说。

此类例子在A股市场并不鲜见。2011年12月9日，金利科技以3.7亿元的价格收购宇瀚光电100%股权，彼时，宇瀚光电前股东做出业绩承诺，宇瀚光电2011年度、2012年度、2013年度、2014年度扣非净利润不低于4408万元、4015万元、4497万元和4729万元。如未达到，原股东将以认购的股份和现金进行补偿。然而，今年1月20日，金利科技发布公告，宇瀚光电2013年的业绩承诺并未实现，双方已经对薄公堂。除此之外，还有宏达新材、盛路通信等多家上市公司也均陷入业绩补偿漩涡。

不过，这在短时间内，对上市公司还不会造成太大影响，按照重组方案，雅百特股东的所持股份需要3年的锁定期，3年的资本运作期，在当前精彩纷呈的A股市场，或许能有更大的变化。（赵婷）