朱海斌：预计一季度将降息 上半年将有两次降准

12月，中国M2货币供应量同比增长率略微放缓至12.2% （摩根大通预计： 12.3%； 市场一致预期： 12.5%），而11月份同比增长12.3%。按季节调整后，12月M2环比增长0.9%，而11月为环比增长 0.8%。在信贷方面，12月银行新增贷款低于预期，为6,973亿元（摩根大通预计： 8,000亿； 市场一致预期： 8,800亿），而11月为8,527亿元。全年来看，银行新增贷款9.78 万亿元（年增长13.6%）。如果包括非银行融资，2014年全年社会融资总额达16.46 万亿 元，而2013为 17.3 万亿元。

具体分析如下：

·按新增贷款分类看，12月短期贷款 增加1,452亿元（而11月为1,190亿元）， 12月票据融资下降1,404亿元（而11月增加2,424 亿元）。同时，12月中长期贷款增加6,964亿元，而11月增加4,709亿元。从行业看，12月，新增个人贷款 2,240亿元，而11月为2,486亿元；新增企业贷款4,675亿元，而11月为6,035亿元。

·12月银行存款为1,139 万亿元（而11月为1,131 万亿元）。12月人民币存款 增加7,200亿元（而11元为 6,700亿元）。12月存贷比为71.7%，而11月为71.6%。尽管如此，关于存贷比的新规定（12月底宣布）将包括来自非存款吸收金融机构的银行间存款，这将基本取消对银行放款的存贷比限制。

·12月社会融资总额达1.69万亿元，是2014年7月以来的最高值（而11月为1.1463万亿元）。非银行融资增长主要是受信托贷款（11月为-314亿元，而12月为2,100亿元）和委托贷款（11月为1,270亿元，12月为4,582亿元）的驱动。银行承兑汇票一改2014年7月以来的下降趋势，12月增加610亿元，而11月减少 672亿元）。相反，2014全年稳定增长的债券融资，12月增势放缓，增加1,226亿元（11月增加1,826亿元）。这也许反映出中央加强对地方政府发行城市开发债券的限制。从存量看（In stock term），12月社会融资总额同比增长14.4%，而11月同比增长14.1%。

·11月政策利率调低后，12月银行同业拆借利率意外上升。12月，7日回购利率从3.35%升至5.94%，而1月15日则再次下降，至3.84%。同样，在相同时间内，3个月上海银行间同业拆放利率先从4.17%增至5.15%，然后降至 4.9%，1年期国库券收益率从3.07%先升到3.52%，再降至3.22%。这使市场担心调低政策利率的有效性，且这种担心因中国人民银行在2014年11月28日暂停公开市场操作而日益加剧。

外汇储备降至3.84万亿美元 

2014年四季度，中国外汇储备减少480亿美元，12月底储备为3.84 万亿，而2014年9月和2013年底储备分别为3.89 万亿和3.82 万亿。这是自2001年以来最小的年度增幅。请注意，2014年贸易顺差创历史新高，达3,820亿美元。

2014年，尤其是2014年下半年，外汇储备增幅较小，主要原因如下：1. 2014年下半年央行退出外汇干预，因此取消了贸易顺差和外汇储备之间的挂钩关系。1. 服务业赤字（2014年前三季度赤字1,250亿美元）和2014年下半年资本账户回流抵消了高额贸易顺差。3. 美元对其它主要货币大幅升值导致外汇储备估值损失。

预计2015年进一步实施货币宽松

总体来看，12月信贷数据继续表明向调节性信贷政策的转变。尽管贷款数据弱于预期，但几乎所有新增贷款均为中长期贷款，非银行机构融资加快，存贷比限制放松，上述事实均表明政策制定者鼓励银行贷款支持实体经济。

1月9日，人民银行召开工作会议，制定了2015年11项主要任务：

·行政改革（放松行政控制）；

·推行审慎的货币政策，综合运用各种货币政策工具确保稳定的流动性，引导货币供应和社会融资总量稳定增长；

·加强对实体经济的支持，降低贷款成本；

·推动金融改革，包括建立存款保险制度，放开利率，外汇改革，以及资本账户下人民币兑换；

·增加人民币的跨境使用；

·协调金融市场发展；

·避免区域或系统金融风险；

·参与全球经济和金融政策协调和制定；

·促进金融服务现代化；

·改进人民银行系统内部党建工作；

·内部管理。

总体而言，在近期对增速下降的担忧以及低通胀（PPI通缩）的环境下，我们预计2015年上半年会进一步实施货币宽松。关于逆周期性措施，我们预计会再次下调利率（很可能在2015年一季度），以及两次下调存款准备金率（一次在2015年第一季度，一次在2015年第二季度）。 

货币政策实施方面一个主要担忧依然是货币政策传导中的结构性问题。人民银行一直担心货币宽松（或注入流动性）不一定会支持高效的行业，相反会继续支持产能过剩的行业，甚至会流入资产市场。这是人民银行在2014年大部分时间采取定向政策的主要原因，最近的变化表明利率下调后，这些担心依然存在。这一传导问题原因如下：（i）在经济下滑时银行避险情绪升温；（ii） 结构性改革需要消除信贷市场的扭曲因素，尤其是对国有企业的隐性担保；（iii）货币政策在处理结构性问题时失灵，财政政策和其它政策应起到更大的作用。

相应地，我们预计2015年人民银行将综合采取传统政策工具（政策利率/准备金率）和新的政策工具（常备流动性便利、中期借贷便利和实物白银信托等针对性措施）。我们预测2015年新增贷款为11 万亿元（或增加13.5%），2015年社会融资总额很可能为17 万亿元（从存量看增加13%）。