明年期债操作难度加大

岁末年初，总结过去，展望未来。明年国际国内环境更加复杂，货币政策将在多项目标之间进行取舍和平衡，作为利率价格发现的载体，国债期货可操作性会更强，这决定了期债整体将以波段行情为主，虽然趋势性不会太明显，但不推荐做空思路。

国际上看，美国经济一枝独秀，但难掩全球经济增速放缓。明年美国经济会保持强劲势头，美元持续走强，加息为大概率事件。美元加息引起的资金回流均会对其他经济体产生负面影响，其中新兴经济体面临增长放缓的压力，美元升值带来的原油等大宗商品持续下跌将会使处于复苏和衰退边缘的欧元区和日本通缩加剧，全球经济面临进一步放缓风险。

在这样的国际宏观背景下，国内经济面临更大挑战。虽然下调经济增长目标已成定局，但是压力依然很大。目前产业结构调整在国企改革、土地改革、金融改革等领域有所进展，但是短期这些改革措施难以发力，新的增长动力尚未形成，需要加大基建投资来稳住经济，明年货币政策依然以宽松为基调。

通缩压力加大，CPI影响因素重要性凸显。今年上半年，当CPI在2%左右时，该影响因素还不明显，但是当CPI降到2%以下，并持续下滑时，通缩压力加大，降息宽松预期加强。明年除美国之外全球经济进一步放缓，美元持续走强，导致大宗商品价格下跌，输入型通缩压力加大，加之国内去产能调结构等因素，预测明年CPI将是影响国债走势的重要因素。如果持续通缩导致实际利率上升，企业财务成本加大，不排除在经济下滑背景下再次全面降息。

利率和汇率市场化持续推进，成为明年期债阶段性下跌的主导因素。11月30日，存款保险制度方案正式推出，标志着利率市场化进入到一个崭新阶段。随着管理层对经济下行容忍度提高，改革持续深入和推进将成为主要矛盾，利率市场化推进速度或加快，而前期必然引起利率波动加大。汇率市场化进程加快，人民币对美元贬值，对日元及欧元升值，使得货币政策实施难度加大。

目前债券市场以机构投资者为主，而各机构对明年股市走牛达成共识。利率市场化的推动使得明年债市不确定性增加，各机构基本上都在布局和调整明年的资产结构。债券二级市场需求疲弱会进一步传导至一级市场，进而抬高收益率，使得债市持续承压。如果明年经济企稳，股市走牛必然给期债带来阶段性做空机会。

在以上各因素综合作用下，明年期债或将会呈现宽幅振荡行情，应重点把握阶段性机会。在全球经济增速放缓，国内继续去产能的背景下，经济下行压力依然较大，稳健的货币政策继续为经济保驾护航，这是期债获得支撑的有利因素，同时通缩压力加大，CPI及PPI对国债的影响作用凸显。美国等发达经济体的经验表明，利率市场化的初期阶段，利率中枢普遍抬升，波动幅度将加大，汇率市场化将掣肘货币政策宽松力度，这将带来国债阶段性的做空机会，建议明年仍以波段操作为主。

（来源：期货日报）