并购重组规则6年内最大变革 定价或选择三者下限

两组数字，足以说明并购市场过去一年爆发式增长。

根据Wind不完全统计，2013年11月20日-2014年11月20日，A股共披露了319起重大重组事件，交易总价值共计685亿元。而2012-2013年该区间内，A股则披露了110件重大重组事件，交易总价值为223亿元，均为前者的1/3。

原有法律法规已难以适应并购重组市场的快速变化。于是2014年10月24日，《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“并购重组新规”）完成过去六年最全面的一次修订并正式面世。新招不少，接下来需市场逐步消化。在新的游戏规则下，并购重组市场可能发生哪些变化？

六年内最大变革

本轮修订，是对重组规则第二次大变革。第一次是在约6年前，即2008年4月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和相关配套规定。

而在2008年前，上市公司资产重组方面的主要规则是《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，通知发布于2001年，俗称“105号文”。

然而，随着股权分置改革接近完成及全流通时代的到来，上市公司及各方投资者间的利益博弈机制发生根本性变化。上市公司并购重组动力增大、方式创新、数量增多。2006年以来支付手段发生变化，除了传统的现金购买和实物资产置换外，以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的重大案例批量出现，当然也产生新的问题，需要制定更加明确的管理规章。

2007年，东华软件开辟了发行股份购买第三方资产的先河。因此2008年4月，第一版《上市公司重大资产重组管理办法》诞生，相对于“105号文”，明确把重组与非公开发行、上市公司收购等区别开来，同时规范了重组范围——专指资产交易，支付手段含股份；把发行股份购买资产从非公开发行中挑出来，叫停“一次审核，两次发行”；专门明确了一套“申请文件”，包括重组报告、财务报告等格式要求，结束了过去的混乱局面。

此后6年内，并购重组管理办法只经历过2011年8月一次修订，修订重心主要是借壳资产的标准或要求、配套融资的操作方法。“但这次改动不大。”北京一位资深并购人士表示。

三年磨一剑

2012年IPO停摆、产业发展瓶颈，导致并购重组需求升温。2013年上半年并购重组交易量已达2012年的70%。因此，2013年亦被被业界称为“并购元年”。

但与市场发展脱节的是，现有的审核方式、估值方法、支付手段、定价方法、交易条件已不能跟上市场需求。于是监管层先从自身入手，提高审核效率和透明度。平均审核时间由2011年的348天缩至目前2.5-3个月之间。2012年10月，对并购重组审核流程和进度进行公示。

这还远远不够。

根据证监会修订并购重组管理办法的起草说明，遵循国务院文件中最早的一份，发布于2010年即《国务院关于促进企业兼并重组的意见》。

“很早上市部就开始讨论修改完善的问题，来回很多稿，大大小小的专项会议也多得记不清。”华南一家中型券商并购部负责人表示,“2013年下半年到2014年年初会议特别密集，在证监会开过，在交易所也开过，针对某一个问题会反复讨论再讨论。”

并购重组分道审核制先于2013年10月8日实施。

上述负责人表示，各家券商基于各自兴趣和基础性研究，在优先股、并购基金、转债等方面都有单项研究课题。

据理财周报记者了解，2014年5月下旬针对支付手段创新，相关部门于深圳召开专项座谈会，就市场需求、产品推出后可能面临的风险进行探讨。

定价选择也历经多次讨论。“这种价格选择到底会导致市场怎样的博弈结果？有人表示既然要改革就一步到位，完全市场化，股东大会讨论，灵活定价。但多次讨论后，还是觉得在现有国内资本市场和经营环境下，完全没标准，会造成大股东对中小股东利益的侵害，所以最后变成了三个时间窗口的选择和一次调价机制的安排。”上述负责人称。

2014年10月并购重组管理办法完成2011年后第一次修订，是最大一次变革。

此次监管层一手“松绑”，提高效率和透明度、分道审核、现金收购不审、不强制对赌、定价三选一且可调整一次、放开估值方法；一手“创新”，将可转债、定向权证、优先股纳入支付手段。

估值方法重构，定价或选择下限

并购重组新规在诸多方面撕开了口子，包括估值方法、定价标准、对赌机制。

估值方法不强制传统估值方法，不强制将资产评估结果作为定价依据。

原本估值方法，主要是市场法、收益法和成本法，目前成本法占3%左右，收益法加市场法97%，北京一家大型券商并购负责人表示，“但市场法有问题，因为资本市场尚处发展期，细分行业可比样本并不多。收益法增长率假设、预测期和永续期安排、折现率选择，不能完全匹配现在行业的变化。大家常用的现金流折现法也只能解决传统行业的问题。”

并购圈有一个共识，好的互联网企业选择海外上市，很重要一个原因是国内无法对其合理估值定价。“怎么将互联网企业的大量数据、用户体现为价值？”

但市场化推进过程中，难免要经历过渡期的阵痛。“市场可能会有一段混乱期，要通过一二级市场博弈调整，”前述华南并购人士表示，“今年下半年，很多公司复牌不涨反跌，包括估值因素。”

定价标准上将区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓展为：公告前20个、60个或120个交易日中任选其一并可根据市场变化调整一次。

记者从多位并购人士处了解到，财务顾问撮合交易面临的难点有税收重负和僵化的定价。“同样利润，为什么A股公司市盈率40倍，卖方只有10倍？如果后来二级市场跌了，买方更加不愿意。”前述华南并购人士称。其认为从促进交易的角度，很多上市公司在发股时定价可能会选择三个里偏低那一个。

新规颁布后，上海一并购人士在推进一单并购时多次被卖方质问，不是不要求对赌了吗？引入对赌机制导致买方不能在短期内对购买的资产快速整合，而几年后可能人走茶凉。“但不强制对赌不等同于强制不对赌。”其强调，“还是希望市场上有一些对赌互相约束。但机制可以更灵活，包括对赌责任是否要100%覆盖？买方也应该承担一定风险。”