沪港通对短期市场影响不大 中长期是一把双刃剑

2014年11月17日沪港通正式开闸以来，市场对其反应弱于预期。本期，天弘基金投资研究部总经理及天弘永定价值成长基金经理肖志刚、南方基金首席策略分析师杨德龙、兴业证券首席策略分析师张忆东应邀作客《红周刊》，且听他们对于沪港通各抒己见。

沪港通短期利好已被透支

《红周刊》：沪港通短期利好效应“见光死”，A股大盘蓝筹近几日并未出现猛涨，什么原因？

杨德龙：大盘蓝筹股的价值投资并未如猜想中的受到热捧，这主要是由于沪港通的利好演绎了多半年，对A股的影响在过去一两个月内已经有所反映，而沪港通正式上线前一周市场再度反应，利好已提前透支。

《红周刊》：沪港通交易额度的持续萎缩说明了什么？

杨德龙：这是多因素综合影响的结果，从一个侧面也反映出投资者在介入不熟悉市场时的谨慎心态，面对新的交易市场和环境，部分投资者仍然没有做好准备。

《红周刊》：那是否意味着蓝筹股的机会就此消失？

杨德龙：沪港通影响不及预期将使得投资者情绪偏向悲观，市场对于决定大盘走向的蓝筹板块的估值提升预期会有所下降，不利于短期表现。不过，目前断定沪港通利好出尽仍言之过早。虽然短期利好已被透支，但沪港通为A股市场引入新的资金，是未来股市长期走牛的重要保证。

权重股的估值优势仍在，待未来调整到位后，该板块有望企稳回升。长期来看，沪港通将逐步拉升大盘蓝筹股的估值，大消费和金融股也是海外投资者钟爱的投资标的。超跌小盘题材股近期迎来一定的反弹机会，但以创业板为代表的中小市值股票由于已严重高估，可能会有较大调整。

沪港通对短期市场风格影响不大

《红周刊》：沪港通究竟如何影响着A股市场？

肖志刚：沪港通影响股市的波动幅度，但不影响股市的长期方向，决定股市根本走势的是经济基本面，决定波动幅度的是投资者情绪和资金。沪港通的推出增加了投资范围和投资资金的来源，对A股顶部的高点或者底部的低点将有一定的影响，但不会发生方向性和时点性的改变。

《红周刊》：其对当前A股市场风格有怎样的影响？

肖志刚：总的来说，沪港通对当前A股市场风格影响不大。市场风格是由活跃的成交资金决定的，沪港通资金主要是以长线投资为主，换手率低，对成交金额的贡献不大，而短期的成交量是由新增资金决定的。沪港通对于A股来说是否占主导因素，主要取决于资金成交额占比多大，而不取决于静态的资产规模。目前来看，沪港通需要很长时间才能积累到较大的成交额，而资金成交额占比在10%以上，才能对A股市场的投资风格产生一定的影响（目前沪股通每天130亿元额度，只占沪市近期成交量的6%左右）。

投资者结构是影响股市风格之根本

《红周刊》：除了资金的成交额占比不大以外，还有什么原因导致沪港通无法憾动市场风格？

肖志刚：A股市场的投资者结构，也决定了市场风格不会发生大的改变。我把A股市场的投资者分为三类：一是，主业即为二级市场投资，可称为二级投资者，比如公募基金等；二是，主业不是二级市场投资，但股市涨跌与他们的自身工作息息相关，这种可称为一级市场投资者，比如上市公司、PE等；三是，主业与股票毫无关系，可称为零级投资者，包括了绝大多数的个人投资者。

不同的股票投资者背景不同，有着自己的偏好，所找的股价指针也不同。二级投资者自身的研究分析能力强，寻找的股价指针是行业的发展趋势和公司的内在价值变动；一级投资者在资本运作和处理信息上有优势，寻找的股价指针是并购重组；零级投资者研究能力和在处理信息上都最弱，寻找的指针只能是政策和概念。市场风格的变化更多地是由不同类型的投资者此消彼长的变化引起的，而不是由投资者转变风格而主导。

《红周刊》：这怎么理解呢？

肖志刚：过去两年，在结构性牛市带来的财富效应影响下，二级投资者已经获利不菲，一级投资者也逐渐感受到了股市的热度，并将工作重心向股市倾斜，这就是我们今年看到的并购重组热潮的根源。在一、二级投资者的鼓舞下，零级投资者也陆续被吸引进来。随着零级投资者的占比增加，自下而上的概念投资逐渐主导了市场风格，在没有明显亏钱效应的市场下，零级投资者短期是不会退出市场的，因此这种市场风格预计将持续下去。沪港通带来的新增投资者是喜欢高分红蓝筹股的二级投资者，但由于在成交额中占比较小，对市场的投资者结构影响不大，所以一时间不会成为主流风格。

《红周刊》：未来市场将呈现什么样的格局。

杨德龙：沪港通开通后，中长期将提升蓝筹股的投资价值，但短期之内由于交易低迷，远远没有达到预期，对蓝筹股的提振作用大打折扣。由于银行、券商等大盘蓝筹股在沪港通开通之前遭到资金爆炒，目前出现一定的回调也在情理之中。年底之前，大小盘风格上仍然会反复转换，小盘股短期活跃，但涨幅空间有限，而大盘股回调之后，仍然有再次反弹的机会。

稍放长一点时间看，2015年，在改革转型预期的带动下，A股大盘指数仍然有20%~30%的涨幅，上证指数有望突破3000点整数关口，因此大小盘股都有投资机会。由于小盘股在2014年已经大幅上涨，估值水平过高，而蓝筹股仍然处于估值低位，因此明年风格上将逐渐有利于蓝筹股的表现。

张忆东：我们从来没有预期过所谓的“二八”转换，尤其是短期，沪港通只是个渠道，不是直接作用于基本面的决定因素，指望沪港通来救市是不现实的。沪港通是一个长期的项目，对A股的影响也是路遥知马力。明年市场风格我们倾向于大小盘股良性互动、各领风骚，不会有风格切换问题。核心不在于市值大小，而在于是否有“新”东西，比如金融创“新”、资本输出战略开辟“新”市场、改革“新”高潮、区域“新”变化、产业“新”格局等，我们关心新兴产业更炫的故事。

沪港通中长期是一把双刃剑

《红周刊》：天弘基金近期是否会参与沪港通？

肖志刚：沪港通开闸之前或试运行的早期，博弈型投资者会抢跑，长期投资者大多观望之后才谨慎行事。博弈型投资者的资金量不大，但沪港两个市场都有，都在揣摩对方机构的偏好，布局低估或者稀缺性股票。沪港通扩大了投资范围，在风险可控的前提下，我们会参与沪港通，以自下而上选股为主。不过，目前还在等待沪港通的细则，不会贸然介入。

《红周刊》：沪港通开启后，A股市场将会面临哪些风险？

张忆东：第一，沪港通使得A股市场和国际市场联动性显著增强。中长期而言，沪港通是一把双刃剑，A股市场的“水位”将更容易受到国际资本流动影响。例如，如果明年美联储明确加息进程，那么海外资金将可能阶段性撤离新兴市场而回到欧美市场，对A股的冲击可能也比以前未与世界联通前来得更大。

其次，由于投资者结构和投资风格的差异，A股存在明显的小盘股溢价，与港股大盘股的流动性溢价形成鲜明对比。目前，沪港通开放的标的有限，但进一步放开后，A股小盘估值或遭遇一定程度的“挤泡沫”，投资者需要当心小盘题材股的调整风险和小盘成长股的分化风险。

杨德龙：投资者未来选择投资港股，一定要注意港股与A股在交易制度上的差异：一是，港股是没有涨跌停板的，也就是没有涨跌幅限制，很多股票可以一天暴涨几倍，也可以一天腰斩，这可能让很多A股投资者不适应。二是，港股交易是日内回转交易，也就是T+0，这与A股不同。三是，港股的信息披露管理很严，一般在信息披露当日才会影响股价，而不像A股，在信息披露之前往往就有短炒出现。

沪港通带来的长期投资机会

《红周刊》：AH股是否还有套利的空间？

张忆东：AH折价套利的空间已经不大，若考虑到两地市场利率水平存在差异，根据传统估值模型，折现率决定了估值水平的高低，所以保持A/H适当的折价率是可能的。但如果折价率缩窄到一定区间，比如5%~10%之间，我认为AH套利机会将消失。

自4月10日沪港通消息公布至今，恒生AH股溢价指数已经从94回升到101，意味着之前A股相比H股加权平均折价6%，而现在整体上价差已抹平。

《红周刊》：除了AH股折价外，还有哪些机会可以把握？

张忆东：当然，除了直接的AH股折价外，“类A+H”的影子股也可以关注，比如中国建筑。中国建筑在H股的子公司中国海外发展（权益53%）和中国建筑国际（权益57%）的权益市值合计，与目前中国建筑的市值基本相当。但除此之外，中国建筑还有一块建筑业务，所以目前整体折价率也在10%左右。

《红周刊》：沪港通给A股稀缺行业带来的投资机会，您怎么看？

张忆东：从A股和港股的行业市值分布来看，A股行业分布更加多元化：在工业、可选消费、日常消费、材料、医疗保健等行业，A股市场的股票选择要多于港股市场，港股行业分布则相对集中：金融、能源和电信三大行业占比偏高。比如，医药股不在恒指成分股中，在全部港股中也仅占1.6%的比重。

因此，投资者淘金沪港通时，可关注两地市场中一些稀缺性标的。比如，沪港通股票池里具有A股独特性的标的：军工（仅中航科工一只）、白酒（港股没有白酒标的）、中药（港股没有中药标的）、稀土（大型稀缺资源股在A股更多）、旅游（旅行社和自然景点标的较为匮乏）等传统板块，以及国企改革、上海迪斯尼等特色主题板块。

选股可依照不同行业的生命周期来区分：1）成熟行业偏好龙头，比如白酒，行业集中度提升利好龙头。2）处于高速发展的行业，比如军工，市值小的股票成长空间更大，弹性更大。

《红周刊》：您怎么看海外投资者的偏好？贵州茅台、云南白药、大秦铁路会是他们喜欢的标的？

张忆东：应该会喜欢的，从交易所公布的每天通过沪港通途径资金净流入前十名的A股，基本与我们的预期相同，主要还是蓝筹股（伊利股份、上汽集团、中信证券）、“类债券”股（大秦铁路）、A股特色板块（贵州茅台）等。

杨德龙：沪港通对医药股的影响相对较大，很多医药品种是港股稀缺资源。据统计，沪股通共35只医药标的股，从QFII持股看，海外投资者更加偏好市值较大、估值较低和高ROE、高成长性的公司。与A股散户占主导相比，港股是一个机构占主导的市场，其投资者更加偏好市值较大、流动性较好、估值较低、成长性较强的医药白马股，尤其是尚未在海外上市，对海外投资者而言稀缺的医药白马股，如恒瑞医药、天士力、康美药业等。此外，在港股中稀缺、具有品牌溢价的中药企业也是不错的投资标的，如片仔癀、同仁堂等。

此外，沪港通对白酒行业也是利好。因为白酒同样属于港股稀缺品种，尤其是吸引国际投资者的国内市场白酒龙头，加上当前的估值水平较低，必将成为香港投资者的首选品种，看好贵州茅台、五粮液、山西汾酒和老白干酒的估值提升机会。

肖志刚：虽然长期对于这些稀缺标的是利好，但投资者短期应保持一定的谨慎。沪港通开闸后，喜爱茅台的投资者势力并没有壮大，所以沪港通不会引起股票的变化。中药属于自下而上投资的板块，但海外投资者对其难以调研，而是更多地从财务角度去选择。军工股的报表上从来不显示利润，很少分红，海外投资者更是对此谨慎小心。海外投资者主要是以财务报表为参考依据，大型铁路类个股由于分红好、收益率高、财务指标靓丽，所以会受到他们的偏好，但未来的走势还是由新增投资者决定。

《红周刊》：沪港通带来的投资机会还有什么呢？

张忆东：换仓升级的机会，我想这也是很重要的一点。从很多海外中国基金的投资风格来看，这些基金超配信息技术、可选消费和医药，低配金融、电信服务和材料。在各行业上的配置比例差异，体现了海外投资者的投资偏好和对中国不同行业的认可度。在投资风格不发生明显变化的情况下，这种偏向性也将延续到A股投资中。

因此，如果在沪股通开放标的中有更便宜或更优质的公司，海外资金有望在A股市场寻找可替换标的。从海外主动型中国基金的重仓股来看，A股在保险、汽车、乳制品等行业上存在着潜在的替换可能性。

《红周刊》：一些高分红个股似乎也会受到投资者的追捧，什么原因？

张忆东：是的，因为香港市场利率水平较低，A股中高分红的蓝筹股对于港股投资者具备一定的吸引力。当前香港有近9500亿的离岸人民币存量，有返回内地追逐相对更高利率资产的动力。随着沪港通将两地市场联结起来，海外投资者就可以充分利用低价的海外资金，来配置A股现金流稳定、高股息率的“类债券”股（附表），稳赚利差，还可以有股价波动的看涨期权。