国泰君安：跌出一个买点配置大市值蓝筹股

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国泰君安认为，短期内股票市场出现修正是合理的，而且可以跌出一个买点。新股第四批的发行也很难改变中期利好因素的作用。海外不利因素，昨天中概股的调整、香港股市的调整，指数在快速上升出现的调整，为持续的上涨形成新的可以上车的机会。

网易财经9月17日讯 国泰君安发布A股投资策略报告称，市场和基本面没有出现显著的背离。从宏观经济学家角度来说容易局限在基本面研究的本身，而从A股策略和投资角度来说不只是A股基本面和宏观经济本身，而应该是包含风险认识、风险偏好、资金环境及市场情绪等各方面因素。综合考虑以上因素，市场事实上并没有和基本面背离过，基本面已经包含对业绩的预期、对流动性的反映和对市场风险偏好认识的变化。按照相同逻辑，就不可能出现去年“猪飞起来”的行情，即创业板翻倍的行情。

主要配置上，国泰君安建议从哑铃型转为纺锤配置。哑铃型配置是蓝筹股选最大市值，创业板小股票选最小的。这种市场的结构结果是正在形成明显的洼地。除了在两端以外，在中间事实上无论是估值还是市场热情都还没有启动。

以下为全文：

今天主要讲10个问题。前5个问题讲的是当前主流A股市场的错误认识，后5个问题则讲我们对A股市场第三阶段行情演绎的五个要点。

1. 市场走势是否已和基本面出现背离？

许多人认为现在市场基本面出现明显背离，然而我们认为市场和基本面没有出现显著的背离。多数人认为经济环境或者说经济增速能够代表市场基本面，市场永远是对的，我们观察到的并没有基本面不是简单包括风险溢价。

从宏观经济学家角度来说容易局限在基本面研究的本身，而从A股策略和投资角度来说不只是A股基本面和宏观经济本身，而应该是包含风险认识、风险偏好、资金环境及市场情绪等各方面因素。综合考虑以上因素，市场事实上并没有和基本面背离过，基本面已经包含对业绩的预期、对流动性的反映和对市场风险偏好认识的变化。按照相同逻辑，就不可能出现去年“猪飞起来”的行情，即创业板翻倍的行情。

事实上4月份A股市场已经反弹接近20%。国君策略团队认为当前市场对基本面的认识过于平面化。应该从立体化的 DDM模型分析基本面，要增加流动性价格、参与者结构，这样才能构成基本面的全面认识。相关认识，可以参考我们“立体博弈”系列报告。

市场一些人认为M2 数据延时反映，但国君策略团队认为M2和工业增加值数据并没有对市场形成大的冲击。工业增加值6.9%，创68个月以来历史新低，但市场忽视了7月份3800亿新增信贷资金，也是58个月的历史新低。第一是M2增速跌至12.8%，第二是工业增加值跌至6.9%（68个月新低）。8月宏观数据可能导致第三次误判。我们认为8月份数据代表则新的变化和认识。数据解读来看，我们认为市场宏观基本面会出现稳步下滑，而不是崩盘式的下跌。今年1-3月的行情已经检验了我们的逻辑。当时很多人认为会出现地产的崩溃，比如说房价大规模下跌，银行坏账的下跌等等系统性风险的全面暴露。但事实并非如此。将现在的宏观环境和增长预期与08年金融危机时相比更是刻舟求剑的思路，过于僵化。

2. 资金环境改善对A股市场的影响力大吗？

许多人认为资金环境的改善对A股市场只有10%的影响，结合近期债券市场没有出现大破大立的环境，认为资金价格的改善对A股影响非常有限。我们认为，市场出现了无大破而有大立的环境。当下出现的银行惜贷问题等流动性问题是银行对风险偏好的反应。过去银行事实上承担了一定的政府职责，逆周期型放贷行为明显。7月份3800新增信贷规模的低点现象提示银行业信贷投放规则出现转变，信贷出现顺周期型特征，这是银行对自身风险偏好的如实反映。这一特征的变化是风险流动资金价格下降过程的确认信号，也会对A股市有持续影响。2007年以前要关注的无风险利率是国债，2010年-2013年形成了资金价格双轨制特征，2014年的信用风险事件导致资金价格双轨制特征向单轨转变，我们认为社会无风险利率已经出现，接下来外部资金价格的有效下降将会推动资金流入标准化资产。

3. 债券牛市已过，未来也无法看到利率大幅度下行的可能。是不是会意味着资金不会大规模流入股市？

如果认为股债市场发展情况一致的话，A股启动不应该在4月份，应该在年初。债券市场资金价格指标只是股市启动的有限判断指标，这个指标本身不影响险溢价的判断。在A股市场里，通过多项指标判断我们认为。债券市场能否持续启动并不影响A股市场的，相反我们认为宽松利率环境已经形成，A股市场还将继续享受其带来的红利。

4. 增长预期的向下调整会不会动摇市场乐观认识？

我们认为只有系统性风险才会动摇市场的根本性乐观认识。把传统机构投资者市场比作是专业化B2B市场，现在A股股市是B2C的市场，大众无风险利率的下调是影响本轮行情的关键。大众无风险利率的下调大众无风险利率的下调与业绩增长相关性不大，居民个人才具有对大类资产配置的敏感性。系统性风险对居民的大类资产配置才会影响。对股票市场的上涨来自于资金价格的下降和资金流入。沪股通是外资流入的重要渠道，目前已经有资金流入或在外围布局。根据上周策略团队在香港调研闭门会议得到的消息，MSCI 将会把A股纳入到主要全球指数公司，为长期资金流入提供稳定来源。

5. 政策的容忍空间是不是会因为改革的向前推进而不断加大？

很多人认为政策的容忍空间在加大，可以在经济下滑的环境下大力推进改革。我们持相反意见，认为不仅政策的容忍空间没有在加大反而在不断缩小。3、4月份李总理多次提及稳增长政策措施，而现在容忍度将不断下降。举例，1） 8月份6.9%的增速的变化不仅仅改变市场的预期，改变更多的是政府的压力。4月份到现在，整个经济环境并没有出现改变明显好转，只有增长预期在不断提升。，2）通胀形成的政府调控空间明显推动政府向放松预期方向去。现在通胀数据对比二月份，不升反降，降息的正确性在提高。3）房地产整体情况和4月份相比，只有越来越恶化。4）随着四中全会的到来，经济维稳的推动力在迅速提升。过去的微刺激并没有形成有效的增长性，到今天我们认为政府提供强刺激的合理性在迅速上升，预判极有可能未来的一至两个月，会出现降息降准的预期。这样的预期对A股市场将能够形成有效提升。

政策容忍度很大吗？我们认为不是。经济持续下滑不是支持改革的有利环境，市场有希望降息的呼唤，对利率敏感的市场已有所反映，债券市场最近的交易反映降息预期已经出现，很多投资者猜测今晚新闻联播会不会降息的政策宣言，虽然没有看到，我们认为四中全会之前，每一个周五晚上的新闻联播，极有可能会类似的放松信号，即使不是全面，也会出现局部的降准降息。

今天的调整，和最近一段时间的调整，出现一个跌出来的买点。大量投资者固守于原有的投资框架，无法享受新常态中A股投资的红利，我们认为如果最近市场有所调整的话，近期会是比较好的投资机会。

6. 当前的上涨行情到底是由存量还是增量资金所驱动的？

A股市场现在是增量资金的在驱动下出现的上涨，这种增量资金是基本面的反映。4-6月的第一阶段行情中以工农中建、招保万金为代表的低估值、高分红股票出现独立行情。这也反映未来估值修复是新常态。6-8月份的第二阶段行情是在风险溢价收缩情况下，预期复苏强反弹的阶段。第三阶段则是现在从短周期复苏向长周期成长的持续性行情。我们认为大消费板块（食品饮料，医药，新机械，汽车，家电，环保等）以及创业板里中高市值的版块将形成一波行情。行情提升的逻辑是增量资金进场形成的。居民以及海外投资者的投资热情是A股市场无风险利率下行的作用。第三阶段特点的机构不是主动，有点像第一阶段坚定的参与A股市场。代表基本面反映。利率敏感，存量博弈，增量驱动。

7. “立体博弈”框架中，宏观因素不重要吗？（兼答当前应关注什么样的宏观问题）

许多人认为宏观因素在我们团队的策略框架中不重要，事实上我们对宏观的敏感性是很强。我们只提示最重要的宏观问题：大家应该关注CPI数据。中国通胀数据，最近1个月明显低于预期。现在市场对CPI的分析可以做到跟踪数据，但无法察觉的新的变量。最新的CPI反映工人工资价格不仅没有增长，反而出现下降，成为限制通胀主要因素之一。现在看到的就业问题可能会比我们想象的更差：工资停止增长，甚至下降。二季度中期企业业绩报告，企业用工成本出现停止增长迹象，在制造业中也有这样的变化，政策的稳增长压力在比较快的放大，不是没有压力。第二个宏观问题，现在企业融资成本下降和居民要求回报率下降之间的关系。企业融资成本下降非常慢，货币价格传导不畅，银行成本无法有效降低企业融资成本，意味着我们虽然强调利率市场化，部分避免监管机构对融资体系的干预，现在仍然要利用监管机构去降低融资成本。PSL 量化宽松的办法实现利率的有效下降，更有效是降息降低融资成本，没有这个办法很难看到实际效果，系统性风险不形成的前提下，最近一段时间的降息概率大增。

8. 现在是不是要重新思考，出现系统性风险的可能？

不应该从这个角度考虑宏观问题，我们《再漫山红遍》中提出中国的系统性风险已经被PSL项目（中国版QE）所基本消除。在任何一个国家，只要宣布 QE，系统性风险就消失。极端案例，欧洲央行推行LTRO项目之后，欧洲五国可能脱离欧盟说法告一段落。安倍经济学的量化宽松，系统性风险得到消除，PSL（中国版QE）意味着宏观经济因素可以出现下滑，但只要触碰到底线，风险都会被扼杀在摇篮之中。另外一件事情我们可以明显看到政策容忍的底线就是不仅仅是被增长的下限所覆盖，而且也是被系统性风险暴露的下限所覆盖。目前我们没有看到任何突破这种下降的可能性。所以我们认为在当前的情况下没有必要提高风险溢价，没有必要放弃手中的已经被低估的股票资产而去追逐现金等其他因素。有必要澄清，现金是没有风险的资产的说法。比如欧债危机中国债收益率远高于企业债收益率，系统性风险在中国是不可接受，没有一个是无风险资产。在中国目前的环境下不存在，四中全会之前不用担心这个问题。

9. 现在市场的机会如何？下跌以后我能买入吗？

交易层面，过去1个月市场过于乐观。需要提醒大家今年牛市论的说法越来越多。然而在去年创业板创新高的情况下都没有人提牛市说法，但今年A股市场整体来说只涨了15%，创业板指数还没有出现超过去年前期的高点。我们认为短期这种市场的乐观情绪已经在前期市场得到有效释放。短期之内股票市场出现修正我们认为是合理的而且是可以跌出一个买点。新股第四批的发行也很难改变中期利好因素的作用。海外不利因素，昨天中概股的调整、香港股市的调整，无论如何，我们现在看到的指数在快速上升出现的调整，为持续的上涨形成新的可以上车的机会。

10. 反弹第三阶段应如何配置？

第三阶段的主要配置上我们建议从哑铃型转为纺锤配置。哑铃型配置是蓝筹股选最大市值，创业板小股票选最小的。这种市场的结构结果是正在形成明显的洼地。除了在两端以外，在中间事实上无论是估值还是市场热情都还没有启动。在第三个阶段，之前的宏观经济数据所形成的影响正在束缚着大股票和周期股的持续性上升。相反在洼地里聚集了一批具备中长期成长性的股票，持续反弹或者取得较好的收益的可能性较大。这一类普遍性的特征是大的消费板块以及中高市值的创业板股票。这些股票在今年没有出现反应，市场预期没有打开，几个重要因素是：

1）资金面来讲，短周期的复苏因素正在让位长周期的成长因素，长周期的成长和转型只会来自于大的消费板块和创业板里真正具有成长性的板块和行业的启动。

2）估值优势将有效驱动纺锤配置股票的估值中枢的上升。在估值上，前期的哑铃型配置已经使得中端估值出现明显优势，往后看出现向上的可能。从机构角度来说，在接近年尾，随着市场资金在涌入机构，在今年没有完全实现从非常早期上车的，得到15-20%的收益的群体的风险偏好会进一步上升以获得更好汇报。如果在四季度获得更好的回报，唯一的可能性就是来自于风险偏好的上升。这种风险偏好的上升有可能使得去年大家追逐去年市场所希望扩展但没有持续下去的成长股行情。今年虽然没有去年那么强烈，但是仍然会比较强的吹风过程在某些领域里面，包括移动互联甚至阿里巴巴成为某种类型的美股映射，包括在医药和新的机械，大的消费板块

3）主题配置，强烈建议四中全会之前，配置国企改革相关标的。我们之前调研12个省份国资委，重点可以关注我们研究报告。

4）研究方法论立体博弈系列。