简容：人民币汇改的快慢之争

书接上回（《中国汇率的三次突围战》，《上海经济评论》2014年7月8日），当下中国正在进行以人民币汇率改革为突破口的第三次突围战（官家的语言就是中国正处于重要的战略机遇期），至今已有9年，但从2005年7月21日汇率改革启动至今，有关人民币汇率改革的各种争议仍未停止，其中人民币兑美元升值步伐是快还是慢的争论尤为突出。

那么2005年7月份启动改革以来，人民币汇率的实际变化情况又是如何呢？

2005年至2013年间，以人民银行公布的中间价计算，人民币兑美元年升值幅度依次为：2.56%、3.35%、6.90%、6.88%、0.09%、3.10%、5.11%、0.25%、3.09%，而且人民银行主导的人民币汇率政策也并非是一成不变的。例如在2005年至2008年期间（危机前），采取的就是快速升值的汇率政策，三年多时间就累计升值了20%左右；在危机爆发初期的2009年和欧债危机最严重的2012年，则采取人民币暂时性盯住美元的汇率政策；而在2012年4月至9月间、2014年前5个月人民币汇率还呈现出阶段性贬值的局面。

截至今年8月底，人民币兑美元的中间价已由2005年7月21日的8.2765升至6.1647，累计升幅达34%，同期美元指数则由89降至82.7，即9年间累计贬值了7%，如果剔除美元自身贬值的因素进行简单推算，过去的9年间，人民币汇率的实际累计升幅已接近40%，大体和同期国际清算银行按照贸易权重估算的人民币实际有效汇率37%的累计升幅相当。有意思的是，在2005年7月份汇率改革之前，国际货币基金组织（IMF）对人民币汇率测算的结果就是低估了40%（虽然其在今年7月份的最新测算结论仍然认为人民币低估了5%~10%），但包括人民银行在内的中国宏观层已经开始明确表示人民币汇率已接近均衡水平。

因此，从人民币汇率的实际变化路径来看，中国的货币当局采取了一种折中的办法（摸着石头过河），但在此期间还连带出几个有意思的数据：

一是20年的汇率轮回。各位看官是否还记得，说书人曾在《中国汇率的三次突围战》中提及的中国曾在1994年采取过人民币一次性大幅贬值的汇率政策，人民币兑美元的汇价由5.76一举贬至8.62，贬幅高达33%，此后的“双顺差”为主要特征的中国国际收支格局也是从那个时候逐渐确立起来的。而在1993年，中国经常账户余额占GDP的比重为-2%。20年后，2013年人民币兑美元的汇价再次回到6附近，即差不多用了20年时间才消化了1994年初的那次大幅贬值，相应经常账户余额占GDP的比重则变成了2%，按照国际通行的衡量汇率是否均衡的标准就是经常账户余额占GDP的比重在正负4%之间。人民币兑美元的汇价花了近20年时间，回归到当初的6，国际收支用同样的时间重归均衡，这是巧合吗？

二是货币供给机制的10年轮回。伴随人民币汇率改革的推进，近年来在中国金融领域出现了一个新的名词——外汇占款，即在“双顺差”的格局下，每每从外部流入中国一美元，中国货币当局就需要按照汇率时价被动投放相应的人民币。更为重要的是，这一变化引发了中国货币供给机制的逆转：由过去外生供给（央行可以主动控制货币投放量）变为了内生供给（央行被动投放货币，随后才通过多种手段回笼货币）。例如，在2005年之前，外汇占款占广义货币供给（M2）的比重基本在25%以下，即在货币供给中，央行不能主动控制因素不超过四分之一，而到了2005年4月份，这一比重已经跃升至65%，由此也带来了中国“出其不意”的汇率改革，9年之后，外汇占款占广义货币供给（M2）的比重再次回落至25%以下，而中国的货币供给机制则由内生回归至外生。这一变化也是巧合吗？

三是低汇率政策与人口红利的叠加。自上世纪70年代以来，中国曾经出现过两次人口红利集中释放期（均为12年），第一次出现在1977年-1988年，其间适龄劳动力人口比重由57%快速提升至66%，平均每年增幅0.75%，红利效果主要体现在内部工业产能的扩张；第二次出现在1999年-2010年，其间适龄劳动力人口比重由67%快速提升至74%，平均每年增幅0.6%，红利效果主要体现在出口对中国经济贡献，而这一时期恰好是人民币汇率低估阶段。1993年人民币汇率一次性贬值30%以来，除了亚洲金融危机和网络泡沫破灭期间，中国的出口年增长率基本在25%以上。而到了2012年，中国劳动力市场发生拐点性变化，统计局数据显示当年全国劳动年龄人口首次下降，绝对数减少了345万人，同时中国出口增速回落至10%以下，人民币汇率多次出现阶段贬值的局面。这一变化也是巧合吗？

上面的三个巧合，莫非真是巧合？说书人不以为然，恰恰是这三个“巧合”，才是理解人民币汇率改革的真意，而只有取到这个真经，也才能跳出人民币升值究竟应快还是慢的“形而上”的争论。

那么人民币汇率改革的真经究竟是什么？说书人把它总结为三个“一”：

一个大局：汇率改革必须服从中国经济发展的大局，而且这个发展在一定程度上仍然有赶超的味道，由此就决定了人民币汇率的升值步伐是善变的，当经济强劲或者说外需旺盛的时候，步伐就快一些；经济虚弱，外需乏力时，步子就慢一些，甚至还暂时性地回撤，目的只有一个即在经济转型之前，保证汇率改革不对经济运行产生大的冲击，所以在汇率改革初期，出口不仅没有下滑，反而增长态势不错。

一个优势：汇率改革对于中国的人口红利不形成消减的作用，而是要起到助推的作用，即将人口红利的集中释放效用进一步放大，所以就出现借助升值降低能源、大宗进口成本，提高这个要素与劳动力要素的结合度。

一个准备：由于人口结构变化是一个长期变化，同时也是一个不可逆的过程，如何在红利因素衰减之前，完成人民币汇价向均衡的修正，以便为后期新的红利因素形成和释放做好准备（人民币国际化）。

而纵观9年来人民币汇率改革的推行，可以说上述的三个“一”目的基本已经实现了，那么接下来，相应第三次突围战自然也就进入到攻坚阶段，而由此也就带来新的争论，这就是下回说书人要和各位看官交待的事情。

（作者供职于国内某大型金融机构）