国泰君安：新常态引领A股新格局创业板贵得有理

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在中国经济转型期特殊阶段下，A股主板创业板冰火两重天并不意外，这只是A股“新常态”的预演。创业板的风险溢价相对高合乎情理，高风险高收益是金融市场的第一法则。

网易财经9月2日讯 国泰君安最近研报认为，在中国经济转型期特殊阶段下，A股主板创业板冰火两重天并不意外，这只是A股“新常态”的预演，在可预期的未来，沪指将会不断上演风险偏好变动主导的行情，而来自无风险利率变动和风险偏好波动的投资机会将越来越多，风险价格也将成为判断风险偏好变化的重要抓手。

国泰君安表示，在新常态下，主板创业板市场投资者的风险偏好发生明显分化，主板市场投资者的风险偏好在下降，创业板市场投资者的风险偏好在上升。从国际经验来看，美国、香港等成熟市场的主板创业板风险价格均在一个中枢内运行，中国市场风险偏好分化将是阶段性特征。这一阶段性的长度并不确认，极可能贯穿整个“新常态”调整的始终。

国泰君安认为，创业板的风险溢价相对高合乎情理，高风险高收益是金融市场的第一法则，但问题的关键是创业板市场是否为风险回报了过高的收益，换言之，同样是承担一单位风险，创业板市场的回报率是不是系统性地高于主板市场？风险价格的走势告诉了我们一切。

两端走的行情：两端走的风险偏好

市场总是在过度乐观与过度悲观之间摇摆，这源自人心的易变与自我强化。于是巴菲特说：别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪，利用的正是市场群体的这一心理偏差。索罗斯反身性理论指出的“有偏认知”（《金融炼金术》），讲的也是同样的道理。

长期以来，中国A股市场股价“同涨同跌”现象非常普遍，“全线飘红”或“全线飘绿”成了中国股市特有的风景。如果说09年之前该现象是源于A股市场的同质性，毕竟主板市场的结构结构偏周期行业。但09年创业板开板之后，以TMT、生物医药为主的创业板依然表现出与主板的步调高度一致。到底什么造成了股价的“同涨同跌”？首先是13年之前支配市场的核心驱动力来自盈利波动，而上市公司以周期品和制造业为主，因而经济周期波动主导了市场走向。其次是投资者偏好的同向波动，当市场恐慌气氛弥漫，投资者风险偏好降低，风险溢价上升，股价下跌；当市场一片狂热，投资者风险偏好上升，风险溢价下降，股价上升。

然而，主板与创业板完美共振的行情在2013年年初终结（参见图1）。沪深300与创业板指悄然分手，而后分道扬镳，背道而驰，二者“同涨同跌”的周数日渐减少，表现出明显的跷跷板现象。为什么会是这样两端走的行情？如果说2013年之前股市的起伏与同质性来自于人们对增长预期在时间轴上的同质化认识，那么2013年起主板与创业板分化的行情源自风险偏好在横截面上的分化：风险的释放使高风险偏好的人更勇敢了，低风险偏好的人更保守了。这样造成的结果是风险偏好滑向两端——高风险偏好的人把高风险特征资产的价格打了上去，低风险偏好的人把低风险资产的价格砸了下来；一边是以大盘蓝筹股为主的主板跌跌不休，一边是以成长股为主的创业板鸡犬升天，冰火两重天的行情贯穿2013年始终。从这个意义上看，2013年可谓是中国A股市场风险认识的启蒙阶段。

为什么风险偏好会滑向两端？ 2013年的中国发生的诸多改变冲击着人心。“转型”与“改革”成为时代关键词，“增速换挡期、转型阵痛期、前期政策消化期”的“三期叠加”意味着希望与风险同在。悲观者更多地看到风险：经济增速下行、地方债务平台高企、产能过剩等；乐观者更多地看到希望，转型成功后中国经济将实现持续健康有质量的增长。

“信念固化”和“证实偏差”是人们认识的共同特点。低风险偏好者滑向了风险厌恶的深渊，高风险偏好者冲上了风险追逐的云端。而促使风险偏好两端分化的催化剂便是2013年3月份开始的非标银行资产清理。2013年3月27 日，银监会发布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8 号文）对非标理财业务进行规范，全市场对风险的认识上升，不同投资者的风险偏好进一步强化。低风险偏好者感知到来自刚性兑付打破后的信用风险，风险偏好降低；高风险投资者为成就超额回报只能提高风险偏好，加入加强版的“勇敢者游戏”，风险偏好被动上升。

日光之下无新事，中国股市上早有风险偏好主导行情的先例。90年代末东南亚金融危机之后，中国宏观经济并未有起色，但是股市却在519行情中一飞冲天，我们认为这主要是由系统性风险偏好的上升造成的，而风险偏好提升的催化剂便是《人民日报》评论员文章“坚定信心、规范发展”等一系列强化投资者信心的表态。彼时科技股、网络股遍地开花的行情与今天的创业板行情如出一辙，都是典型的高风险特征的行情。

风险价格：风险偏好的表征

自1952年马科维茨在《Portfolio Selection》一文首次用数学概念清晰界定了“风险”和“收益”两个概念后，现代金融学再未逃离过风险-收益的分析框架，CAPM、APT、B-S等模型最后不过是万法归宗：金融市场上的收益是对风险的回报。风险的价格概念一直都存在，但A股策略研究中尚没有人真正重视起来。对风险的重新定价将是“新常态”下A股定价的重要来源。

金融学家苦苦探索着风险与收益之间的“均衡”和“适配”关系，但始终没有哪个模型告诉我们为单位风险回报多少收益。这一问题背后的症结是风险和预期收益率之间还横亘着一个风险偏好。风险偏好的不同是形成横截面离散的最重要因素。

这个逻辑下，我们构造一个包含风险和预期收益率的指标来反映风险偏好。在其他因素不变的情况下，风险偏好上升，预期收益率降低，贴现率降低，股价上升，当期收益率上升。因而，可用当期收益率与风险之比来表征风险偏好，比值上升表明风险偏好上升，比值下降代表风险偏好下降。

具体实施时，首先要做的是确定风险度量的指标。鉴于我们考察的是已经分散化后的主板全市场和创业板全市场的风险，所以这衡量的是一个系统性风险，因为用波动率衡量风险即可。

波动率存在多个维度的概念。第一是实际波动率，或者称为未来波动率，它是站在当下时点对未来市场价格背后波动程度的度量，实际波动率仅仅是一个抽象的概念，它难以在实际上获得。第二是历史波动率，历史波动率是回报率在历史某一时期表现出来的波动特征，在实际应用中，历史波动率是可以确切计量的。第三是隐含波动率，是利用期权市场对于实际波动率的一种解读，通过期权定价模型在其他变量已知下反推出波动率，定义为隐含波动率。

相比之下，隐含波动率相对历史波动率能更好地刻画当下时点波动率的变化。国外的VIX指数即是通过计算S&P500指数期权的隐含波动率之后再加权平均所得出的，但由于国内尚没有推出股指期权，所以隐含波动率无法使用，我们只能用历史波动率来估计市场的真实波动率。

我们分别计算10日、20日、30日滚动历史波动率（标准差），发现20日、30日滚动后标准差波动大幅下降，为保留波动性特征，我们选取10日滚动标准差作为波动率的指标，以STD表示。

鉴于我们希望考察月度时间序列上的风险价格变化，因而求取月内10标准差（STD）的均值并作时间项调整，即得到月度的波动率指标，即：

收益率数据用股指月度收益率（RET），二者相除后为月度股指风险价格，即：

RISK PRICE = RET÷VOL

2013年期主板创业板市场风险价格脱钩

创业板市场的波动率高于主板，这不足为奇，也是全球各资本市场的普遍状况，美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克和香港创业板均明显表现出较主板更强的波动。创业板公司经营历史短，规模小，业绩波动大，相应股价波动也大。

来自业绩的波动能部分解释2013年创业板的一飞冲天。2013年创业板公司结束了之前利润增速的持续下滑，并在四季度以爆发式加速增长给了市场一个惊喜。与此同时，沪深300指数成分股公司的利润增速早在2012年三季度就企稳回升，并一直延续至2013年三季度，但沪深300指数始终在低空俯卧撑，2013年全年跌幅近8%。为什么同样是业绩增长，主板和创业板的走势却是背道而驰的方向？在盈利之外的其他因素主导了股市的波动，而两个市场面对相同的无风险利率，所以差异点只能在风险溢价。

创业板的风险溢价相对高也是合乎情理，高风险高收益是金融市场的第一法则，但问题的关键是创业板市场是否为风险回报了过高的收益，换言之，同样是承担一单位风险，创业板市场的回报率是不是系统性地高于主板市场？风险价格的走势告诉了我们一切。

从上图可以明显看出，在2013年之前，主板和创业板市场的风险价格始终在一个中枢内波动，时而主板市场风险价格高于创业板市场风险价格，时而创业板市场风险价格高于主板市场风险价格，并且二者基本维持谐振状态，这正是风险偏好维持稳态的表现。

然而，在2013年初创业板市场风险价格发生跳跃，逃离了之前的波动中枢，并长时期高于主板市场风险价格运行。而主板市场风险价格的中枢也在2013年开始日益收窄，并在岁尾年初逐渐向0值靠近，主板市场的波动率在逐渐关闭。风险价格的数字是冰冷的，但背后的股市是鲜活的：创业板投资者的风险偏好不断攀升，热情高涨，助推创业板热火朝天；主板投资者的风险偏好不断下滑，沪深300也毫无生机。

这种投资者风险偏好分化的现象是中国股市阶段性的特征。考察国外成熟资本市场的风险价格，发现主板创业板市场的风险价格基本同步在一个中枢内运行，这是各市场间投资者风险偏好相对稳定的表现。香港市场偶有阶段性主板市场风险价格高于创业板市场的现象，这可能是因为香港主板投资者在某些时期更为风险厌恶，而这也与香港主板市场多是低风险偏好的机构投资者的事实相吻合。

风险价格：新的投资抓手

有位我所敬重的前辈在2013年曾撰文阐释以实业的眼光做投资，推崇研究不以人的意志为转移的规律，盈利能力的研究是根本落脚点。我非常赞同这种认识。但如果从策略角度去看不同时期A股市场的投资特征，便会发现市场不同阶段定价的主要推动力在几个因素中转移、调整，对这些因素的把握是策略需要关注问题的核心。二级市场交易的是预期。股票的价格由盈利和估值共同决定，执着于任何一端的研判均失之偏颇。投资说到底是一个由盈利、无风险利率和风险溢价共同组成的立体博弈体系。

在这个立体博弈体系下，每个阶段的核心驱动因素是不同的。08年危机之后直至2012，盈利波动的领先指标政策波动主导了股市行情。然而，在经济发展模式切换至新常态的2013，风险成了人们关注的核心问题，主导股市波动的已不是分子端的盈利，而是来自分母端的无风险利率和风险溢价，风险偏好的两极化发展主导了主板创业板冰火两重天的行情。

我们既不完全否定价值投资，也不是一味地追逐潮起潮落，而惟以求实的态度，作踏实的工夫，力争看清市场的方向。在整个转型期，来自盈利波动的投资机会将越来越少，来自无风险利率变动和风险偏好波动的投资机会将越来越多，而风险价格是判断风险偏好变化的重要抓手。