作者：联讯证券宏观及固定收益研究团队（杨为敩、盛旭、熊鹰）
1、5月PMI指标比4月继续上移，该指标已经实现连续三个月回升，如果从季节性的角度来看，5月指标将会受到季节性衰减的负面影响较大，而本期指标的回升具有一定的逆季节性。我们认为，这种逆季节性将是一种大旺季弱势和同比指标改善二者的一个相互对接的作用导致。但是，即使是上两个“最弱期”大旺季（2008年及2011年），亦未出现这种“旺季被平滑”的现象，也就是说，本期数据不但意味着经济的边际性走强，而且意味着本轮库存周期可能与过去的周期存在微妙地不同。
2、这种不同是在外围经济体和内部经济体联动效应下降后产生的，除此之外，美国这一轮或有的经济复苏不但经过了政策效用被拉长和债务风险扰动，而且对于这一轮全要素生产率的改善来说，对经济弹性亦存在弹性强化的作用。那么，美国经济可能进入一个新的康德拉季耶夫周期的上升阶段，这种周期的衔接打破了过去库存周期的运行规律，亦使得国内经济的短周期亦被无序打破。那么，当外围经济体对国内周期的影响从谐动因素变为扰动因素时，国内的周期运行规律亦存在被打乱的可能。
3、但是，库存强度周期还是具有一定的刚性的，如我们在上期报告《库存乘数的衰减》所述，库存强度周期不仅仅是一种短周期现象，亦反映了供需关系的自我调和。经过历史观察我们看到，在历年大旺季和小旺季下，库存强度给予PMI指标的是溢价而非折价，那么在我们对今年库存偏弱的判断下，旺季因素给予PMI指标的溢价因素最低为0，这样的话，我们预计后期PMI指标受三季度最弱旺季的负面影响不大，数据可能继续趋势性缓升。
4、当然，我们看到近三年来企业信心指数维持在低位，而新订单和产出的相关性亦继续下降，也就是说，在没有明确政策信号的情境下，即使这一轮经济实现加快，也是一种信心缺失式复苏。从过去几轮周期来看，即使外需和内需存在持续性背离的情况，信心指数也与内需存在更为紧密的关系。一个典型的例子是：PMI与出口指标即使有同环比口径上的区别，其并没有固定的先行滞后关系，自2007年至2010年这一轮短周期中，二者存在着明显的时滞差异，而这种差异是由于内需与外需的联动差异导致的，如果分析这三轮时滞差异的现象，可能明显看到信心指数对内需的敏感性较强的特点。
5、 另外的一个问题是，如果观测原材料库存与产成品库存，可以观测出原材料库存于最近一轮库存强度周期并未发生明显去化，与产成品库存连同判断的话，目前似乎还是在一个主动补库存期，这与我们判断的库存强度周期出现了背离的迹象。我们认为二者的不同是：库存强度周期主要观测的是季节性旺季上信心给经济基本面带来的溢价，这更是一个库存相对平均需求的强度，而用原材料库存观测的库存周期是一种实际需求与库存强度加总在一起的合值。根据我们的判断，经济缓慢加快或将使得经济继续主动补库存，但库存强度较弱亦决定了本轮库存的上升弹性将弱于以往。
6、我们认为外需将继续拉动经济缓慢回升，但这种回升是存在结构性减损的，反馈在基本面上，内需短期难改弱势，将掣肘了实际需求的上升空间，而反馈在信心指数上，补库存节奏（尤其在传统旺季）的减缓，亦削弱了库存带来的增长溢价。根据两种不同的库存周期（库存运行周期和库存强度周期）来说，我们认为二者将在今年下半年形成相异的趋势，使得经济上升的速率较为缓慢，而无论从利率还是从库存强度的角度，我们认为明年一季度始，内需和信心两个因素都会由降转升。
（作者：联讯证券 杨为敩、盛旭、熊鹰）
本文来源：网易财经
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