桂浩明：明年主题改革主线 债券也值得关注

上海申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明

网易财经12月16日讯 以“重建改革逻辑”为主题的2014网易经济学家年会今日举行，上海申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明表示，明年A股的主题是改革。

桂浩明指出，既然定位为2014年是全面深化改革，改革必然在资本上有改革，包括资本市场本身也包括了各行业。另外，城镇化会议提出了三横两纵，提到了各地的城市群，所以我们在改革的城市中能够做不少。

另外，明年利率上升到一定的阶段，也就是说债券跌到一定阶段的时候也可能引发比较好的市场收益，特别是有了债券和国债期货，所以股票值得关注，债券也值得关注。

以下是文字实录

主持人杨玲：谢谢！很受我们个人投资者的欢迎。我们助力的是市场化还有的个人的、机构的选择，正好今天很荣幸能够跟提案的人在一起，也请您跟大家分享一下下一步资本市场的改革会有哪些先行推进？您下一次交提案的话，大概会在哪个方向？

贺强：我从08年开始每年对资本市场做大量的提案，通过率还比较高，老股民都知道08年有单边税收和印花税，受到了投资者热烈的支持。那么说明年两会选什么提案？现在还没有考虑，没有列入工作重点，因为今年资本市场改革的内容太多了，短期都消化不了。甭管资本市场怎么改革，首先不能从自己集团利益角度出发来判断怎么改革或者说改革对不对，一定要理性思考。其次，对资本市场要有全面系统的了解。光从一个资本市场的局部考虑改革是不行的，要放在整个资本市场的系统里再考虑局部，这样可能改革才能顺理成章。另外，媒体上、网络上谈资本市场非常多，广义T+0全国参与讨论的人有多少，但是我要提醒一句，是否真正了解资本市场？很多人连股票都没有炒过就在这儿发表意见，而且意见很尖锐。比如说T+0制度应该不应该推，根据什么判断？我相信，全国网上热烈参与T+0讨论的，90%当年没做过T+0，信不信？不信就统计一下。因为我们在05年1月1日取消了T+0，而在05年之前就是T+0交易的。但这方面本人认为还有一点发言权，因为以前我就做过T+0，我是北京比较老的股民了，一直到现在不容易，我知道我们的老股民都灭了。

贺强：正是因为如此，本人就是一个投资者，所以我的建议和提案都有一个根本立场，就是站在股市广大的老百姓的基础上去分析和讨论的。未来可能资本市场改革还有很多方面，但是我觉得把这两年包括证监会连续出台的优先股之类的都吃透了，好好实践，在实践中发现什么问题光这些内容可能就够搞好几年了。

贺强：当然，我也有不同的看法。前些年IPO改革有一个感觉越改革越不合理，越改革问题越多。因为IPO制度越改革越复杂。股票市场最基本的特点是什么？两个词：透明、高效。透明是信息制度的问题，高效是市场效率的问题。怎么才能达到透明高效呢？因为越透明、越高效、越公平，配置资源的效力越高。怎么做到这一点呢？我的感觉是有关资本市场特别是股票市场的很多的监管、很多的规定越简单化越合理，越复杂化在实践中问题越多。李克强当总理为什么上台说把1700项行政审批的项目要取消600多项？这才是真正放权真正市场化。我也曾经参加过一个中央编制办组织的地方三会的行政审批制度应该取消哪些，我参加过讨论，虽然说有很多难度但精神和方向是市场化的。既然是这种方向，所以我觉得在股票市场应该尽量减少那些复杂化，越复杂化管的内容越多，我想把这块管好管住所以才规定了很多的细节，而三中全会什么精神？我们国家都不叫管理而叫治理了，应该充分地相信市场。所以IPO改革我觉得去年有一个提案，不是想当然我的想法想了有20年了，以前不敢公开谈现在可以公开谈了。我的IPO改革非常简单而且效率非常高，就是把一二级市场直接对接就完了。具体怎么操作有兴趣我们再聊。用二级市场价格波动的力量，抑制一级市场的发行价格，比找几个人询价科学合理得多，因为那是有一定的利益关系的。

主持人杨玲：那我们二级市场买方投资者就大快人心了，潘总我们对资本市场的改革说了很多了，你刚才也提到了改革了多个层面的，不仅仅是资本市场本身还有经济本身。现在有一些主流的观点对明年还大部分地乐观，上半年乐观的程度一般，因为改革的推出期可能是经济增速还是回落的趋势。您觉得呢？或者说经济基本面的情况要结合刚才QE退出大背景，对股市和资本市场是有好处的吗？

潘向东：首先要对改革采用什么样的方式有一个判断你才能对我们的经济和资本市场做判断。假如说我们采用休克疗法和激进式的改革就有问题了。92年进行了价格闯关，大量的国有企业亏损随之而来的是国有企业的倒闭、下岗分流。再随之而来的是法轮功的兴起，因为这就是说改革快速的出清的过程。很多人以为改革是一个横式，因为改革一起来我们的模式就得起来。我们两千多年来有多少的改革家？非常难，商鞅变法车裂身亡。王安石成功了吗？戊戌变法成功了吗？有人说日本的明治维新成功了。其实大家不了解，明治维新的改革是通过战争的方式结束了再推出新的制度，是幕府推出的。所以，每一次改革难主要是因为随之而来的是对过去的生产方式的破坏，带来了矛盾，对社会和经济都非常有冲击。现在说改革面临的困境首先不说社会分配的事情，就说现在金融资源错配的事情，一个是地方融资的问题第二个是往房地产领域。第三是往过剩产能方面去。大家都很明显的一个事情为什么就出清不了，中小企业越需要资金的时候很多中小企业面临困境的时候我们的利润还在高企，你想三大领域背后都有政府干预的过程，出清是关系到改革。这种改革一推进把这三大领域的资金出清过来，投进其他的领域大家想短期的宏观经济一定会受到冲击。

潘向东：所以这次看到中央经济工作会议还有三中全会都是提稳中求进。既然是稳中求进改革就是采用渐进式的方式改革。那么渐进式的改革就是反反复复看效果，明年的经济回落也不会多，改革推出来也会有但也不会是大家所希望的全方位的过程，是会会有一些问题的。回到资本市场也是一样的，我们资本市场也面临着不断的缓慢出清的过程。为什么这么说？就是刚才讲的IPO的制度，好像不是市场的原因，IPO就是一个注册制投资者决定价格的过程吗？但话又说回来，假如说投资者价格第一天挂上去受骗怎么办？大家说可以集体诉讼让他直接赔投资者。问题是司法机关最终判出来可能要两年，其实黄瓜菜就凉了。

潘向东：为什么监管当局还在管？IPO已经从定价退出了更多地关注材料的真实性的问题。所以这其实是朝市场化的方向在演进，也就是说在朝着国际化的方向在演进。在这个过程中假如说香港股市、看看美国股市，香港有多少的新股？退市的过程也是不断地接受的过程，演进到明年我们的改革会推行但也是一个缓慢的过程。会由一个投机性市场向投资性市场的过渡，但不是一下子到位的。但是，从整个资本市场建设的角度来看，只要我们能建成也很高兴，十年建成我们也很高兴，只要是朝这个方向在演进。

潘向东：明年的市场，给大家判断的一个逻辑和框架是这样的，其实我们思考资本市场的时候是暂时性的，其实不是从一个方面去看，我一般是从四个维度去看，第一是企业的业绩就是宏观经济，我们是向上还是向下，潘向东：假如说向下的话肯定是周期和其他都有问题了，2004年之后我们的宏观经济向上到05年之后有一个盈利模式的过程。这是一个方面的。估计从总理在总工会的发言中，他讲到人保部给国务院曾经递了一个研究的材料，说我们在7.2的经济增速的水平下城镇居民失业率维持在4%左右的时候不会出问题。现在在7.0到7.5还都是可以承受的。这应该是一个负的变量。

潘向东：第二，流动性的问题，这不仅仅是宏观经济大环境的，更多要看到A股的问题，大的流动性的问题QE是要退出的，所以对新兴市场是没有什么好处的。美国一旦QE退出伴随的是美元贬值的过程，可能资金是要抽离的。第二，作为货币政策我建议国家应该是实施稳中偏松一点的货币政策。不要听很多人说我们要去杠杆，我们不明白中国目前需要一个决策当局去杠杆，我们老百姓的杠杆率30%，远远不及人家，非金融企业的杠杆率176%，美国是200%，都是金融危机之后的。其实我们作为全社会来说是不需要去杠杆的，只不过是因为我们在房地产领域我们在这个平台里，在产能过剩的行业里是需要去杠杆化的，但需要补其他的地方，包括转型等的其他的领域。像证券业现在有杠杆了，这两年创新有一点，我们银河做得比较好的一点，人家在金融危机之后都十几倍的杠杆，一个金融企业不做杠杆怎么发展呢？从这个角度来看，现在作为一个总体而言就是当局不要把这个作为去杠杆，像6月份的事情其实不应该发生的。它是总体维持稳定，至于说去杠杆是统筹其他部门的协调包括地方融资平台肯定是跟地方政府密切相关或者是推出的过程，包括了产能过剩也是跟地方政府相关的，支持发展也密切相关的。这不是人民银行去杠杆才可以做到的。这三大领域没有推出来，把其他需要转型的领域都直接去掉了，所以这是以一个货币政策的方面为主的。所以未来作为决策当局也应该意识到，总体而言货币政策应该是稳重偏宽松的过程。因为现在通货膨胀的压力不是特别大。

潘向东：回到证券市场就不一样了。因为今年一年IPO统筹，明年还有700多家会受影响，还有多层次的资本市场出来了，你看到的有这么多的出来，一定会对市场产生冲击的，所以其实流动性的角度而言是稳中偏宽松的。明年融资应该是充裕的。

潘向东：第三个方面，针对资本市场本身的政策，假如你有一个大的政策出来我们就看好货币政策，但讲到了这么多的创新，是一个偏中性的，因为有好的也有不好的，好的包括了优先股甚至包括了T+0都会出来活跃交易。但是IPO还有退市这些出来也不见得是特别好的事情，应该是偏中性的一个过程。最终是受情绪的影响，情绪的影响涨的时候很涨，跌的时候很跌，总体我们是偏谨慎的。

主持人杨玲：潘总提到了明年的政策是偏松，市场利率方向是更好的，因为现在二级市场除了创业板以外整体上还是今年表现是一般的，效益也不是很明显。

贺强：其实我赞同潘总的观点，我们继续实施积极的财政政策货币政策不松不紧。

主持人杨玲：如果明年还是稳健的货币政策，二级市场今年不怎么样作为一个投资渠道的比较，我们虽然说银行的定期存款的利率不高，但可得性很强的理财产品，甚至还有一些固定收益信托看上去风险是很大的。理财产品在5到6最近又起来了或者是差一点的4、4.5到6之间的年化。固定收益信托是在8左右的，这样子一个市场利率来看，确实是显得二级市场回报实在是不那么有吸引力，因此新的增进很难吸引来。您觉得明年市场如果要形成牛市的话，你是不是市场利率这一块会有一个下行，或者说还是维持相对偏高的情况？因为后面还有利率市场化，因为利率市场化名义利率可能也会产生，会不会对明年股市的负面作用影响很大？

周金涛：这确实是一个很全面的问题，因为一谈牛市就不是谈谈市场利率就能解决的问题的，要谈论很多方面的问题。但是因为我本人是做策略的，主要是研究市场趋势问题的从我们的角度来讲必须要先谈宏观的问题，这个是没有办法回避的第一重要的问题。我在宏观问题上可能要乐观一些，我们主要研究经济周期波动，更主要是喜欢经济运动中的拐点和趋势，这是我们主要在研究的东西。

周金涛：今年我的观点是这样的，按照经济周期理论我认为2013年的6月份实际上是2013年的低点，那么我们看到的从7月份之后经济数据开始反弹了，实际上在接下来10月份的时候，分歧就很大了，基本上是分成两派了，一排认为10月份之后经济会回落了，可能明年上半年的经济趋势是往下的，这个是一派的观点。但我的观点跟这个观点正好是相反的，因为按照我对于中国经济波动长期的跟踪，我认为10月份之后确实是有一个回落的过程，但是主要还是季节性的原因。我的看法是明年初开始，从中国经济的内生动力来讲会重新加速。这是我做的一个基本的判断。所以我对明年一二季度的GDP认为在7.8%到7.9%的增长速度。这是对基本面的判断。所以在这样的背景下，对2014年的资本市场至少上半年是偏乐观的。这样一个背景会导致企业利润特别是周期性会比今年有更好的增长，这是我们在前期的报告中都有的判断。而且，如果说得稍微多一点为什么我们要有这样的一个判断，原因在于中国经济已经进入了一个短期的供需均衡的状态，我非常同意刚才潘总说的观点，我们从三年前就开始讨论要不要去杠杆，货币政策是不是稳点合适，这些观点我们都谈论了三年，可是这些现象都没有看到。几个两个月前的报告中我谈的一个观点，这种去杠杆化货币政策要有所作用的看法，确实值得反思，我个人认为中国现在需要去杠杆的都是结构性和总量性的。所以，我们的货币政策这个角度来看是没有必要过松的。如果是我们这样的一个判断明年资本市场上半年应该还是偏乐观的，这是我个人的观点。关于您刚才说的利率的问题，我认为它更多是一个结构性的问题，前天有人问我因为我判断经济是向上扬，他说这么高的利率会不会使经济有明显的负面影响？我的看法是要看这个利率是不是已经传导到了实体经济领域。我认为它可能没有传导到实体经济领域。所以我认为至少短期来看它对增长的影响是有限的。

主持人杨玲：桂总，前面两位一位相对谨慎一位相对乐观，您是以哪个为靶子赞同哪一位、反对哪一位请亮出观点来？

桂浩明：去年的网易论坛是我在主持，当时没有发表观点，去年实在熬不住就发表了。我说13年会比12年好一点，某种意义上确实是好一点，从大盘来看目前来看已经没有什么悬念了。至于说明年，几位都从宏观开始讲，我认为就是七上八下，比七高一点比八低一点。我们研究7和7.5有什么区别？我们研究是没有区别。如果定7.5也不可能多多宽松。所以对货币政策讲得很明显不松也不紧。很明确就是利用这个时候我们就要重塑力量来调结构了。我想对股市来说既然是这样的话，股市又面临着比较大的改革，今年实际上都是隐而不发，我们指数是一个区间的波动，是结构性的行情。我想明年有一个比较大的因素出现，但很明显如果要发IPO要出牛市一定是两个条件：上市公司业绩充分好，第二是流动性充分多，那就是2007年下半年扩容非常多，很明显明年不具备。

桂浩明：反过来是不是会大跌呢？现在上证指数的位置是十几年前的位置，十年涨幅为零，这是我们最忌讳的情况但也不能不说。第二，50指数市盈率是世界上最便宜之列。这种情况下指数再怎么跌没有意外的因素恐怕也很难。应该说指数空间是不大的，我想随着时间的推移会有越来越多人淡化指数，很难这个当中可以占到多少便宜。但这并不意味着明年没有机会，大的方面我们要增进结构性调整，这种情况下意味着我们有一些行业还会有更多的发展，当然有一些行业会主要调整或者说会冷落。今年所出现的周期性行业相对偏弱，新兴行业相对偏强这本身是市场的选择，这是有合理性的。最近有人对创业板有很多不同的想法，新三板要跌因为是转板。我想难道做创业板的资金就只做创业板，做主板资金不能进入的吗？关键要看现在国家重点要发展哪一个领域？或者说这个领域中是他们的上市公司集中在哪里？或者我们潜在的公司又集中在哪里？这个是一个思考的逻辑。也就是说政府希望政策导向来发展，如果是符合方向、符合规律的是不是会得到市场资金的支持，资本市场会不会对它作出有机的调整？

桂浩明：第二，不管怎么说应当承认股市中的资金是紧缺的。银行说业绩不错，但都是没有钱的。我们没有可支付的能力的需求。明年会不会变呢？我想面对这么高的利率恐怕很难。因为现在很多资金一看年化收益率有8甚至是更高的安全产品凭什么要买股票，在无风险收益率上要加上风险补偿，如果是8%甚至是更高有多少可以吸引他呢？所以目前是很缺乏的，明年的资金面状况我们是很难想象的。所以这种情况下即便有很高的投资价值，恐怕也难有好的表现，恐怕更多的机会还是集中在中小型的企业，也就是成长型的可以带来市场发展方向的，符合改革和产业结构调整的。明年市场运行的特征来说，和今年相比不会有太多的变化，我们可以吸引更多的资金进入资本市场，但我想这是一个良好的局面，五年做不到我们看十年，既然看明年只能说现在来看明年的市场恐怕并不一定在指数上，特别是在综合指数上给大家带来太多惊喜，我们还是把更多的注意力关注结构性的调整和板块集中。

主持人杨玲：我总结一下桂总第一很狡猾，第二，明年不管是做多还是做空还是找R。最后一轮还是要落到题上，也是所有人最关心的，我们也讲了资本市场的改革也讲了经济的改革方向，现在也请各位每人给大家点明一下明年如果想在资本市场玩儿机会在哪儿？

贺强：实际上我们研究中国经济周期60多年了，政策周期我90年提出了概念，股市周期研究了20多年，很多观点不好在这儿公开说，只是说股市我们的看法。龙年龙市，蛇年是蛇市，明年是马年，那么就是马市。也许万马奔腾也许是马失前蹄。

主持人杨玲：我们可以在二级市场找机会。

贺强：明年我没有看到牛市。到现在还没有看出来，也许明年随之走再看。

潘向东：说到资本市场我想我们就是这个星期四，我也希望在座的各位在北京国际饭店开我们的策略年会，我定了八个字叫做缓慢出清，这是对宏观经济的。第二是安全至上，这是包括了两层含义的，第一层含义是大量资产配置的时候要考虑到安全性。第二个方面在A股的结构性方面可以考虑与安全相关的，包括了三个维度。第一个维度是食品安全包括生态农业，经济不好的时候一些社会问题可能会出现一些隐患。作为当局来说要平息这些，我觉得可能找准解决老百姓最关心的问题。所以第一个维度是包括食品安全、生活安全。第二个安全是生产环境安全。雾霾不仅仅是在北京有，深圳隔了这么远也出现了，所以环境安全也是一个重点。第三，国家安全。因为大家看到了三中全会国家安全委成立了，包括国防以及国内的安全估计也提高到空间的角度，也正是适应了发展本身的需要，所以我们是提出了一个安全至上，这是我对A股的看法。

主持人杨玲：感谢潘总，安全类的板块军工、信息技术、环保。

周金涛：我们12月18日在北京嘉里中心开我们的中信建投的会议。欢迎大家去听。我们的年会主旨实际上是两个，一个是叫跨越均衡，上半年包括前期已经在推荐的包括水泥这类行业的机会。第二，从主题到主导，类似于结构性的机会，今年的结构性机会更多是主题板块的，明年更多会有主题向主导产业来转化，成长肯定是收敛的，不会像今年这么粗暴式的成长。

主持人杨玲：我是不是可以理解由主体向主导是由主题向业绩转。

周金涛：是向业绩提升转移。

主持人杨玲：我们也总结一下，明年因为觉得经济增速有可能有一些上行，所以现在周期股有一些行情，另外成长股有所收敛不能光看主题了，业绩要被证实不能被证伪，那就有一些风险了。桂总也总结一下。

桂浩明：我就不做广告了因为我们的年会已经开了。我们觉得明年一个是改革的主线，去年下半年上海自贸区的概念已经非常活跃了，既然定位为2014年是全面深化改革，改革必然在资本上有改革，包括了资本市场本身也包括了各行业。这次城镇化会议提出了三横两纵，提到了各地的城市群，所以我们在改革的城市中能够做不少的，第二我们对互联网以及互联网与实体经济相结合的程度，这就是一个新兴产业，这并不是说新兴产业一定要落到实处，海外有比较形象的说法，只有实体经济和互联网经济密切融合，由此产生的成长可能是更具有爆发力的。另外，现在来看债券市场很差，估明年上半年很难有好的起色，但明年利率上升到一定的阶段，也就是说债券跌到一定阶段的时候也可能引发比较好的市场收益，特别是现在也有了债券和国债期货，所以股票值得关注，债券也值得关注。

主持人杨玲：您觉得利率上行总要有一个头，拐点有可能会出现在什么时候？

桂浩明：这是两个问题，首先债券的利率会不会持续上升能不能出现拐点？我想中国企业的承受力来说，很难完全承受8%甚至是更高的。周总说金融市场还没有传导到实体经济。第二，我想也就是说当现在市场中我们从债券的发行杠杆来看，什么时候再发布因为你很多的利率发债期就无法承受，往往一发行就高的。这时候一个是收缩，另外一个是必须要考虑这个反映了适当地注入流动性，这种情况下往往代表了市场中对债券的感觉。

主持人杨玲：今天下午很感谢四位给大家毫无保留的无私的分享各位的研究成果。也感谢大家下午的时间。谢谢大家！