鹏华基金：谱写资本市场发展的新篇章

谱写资本市场发展的新篇章

-评《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》

11月30日下午，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，标志着停滞1年多的新股发行重新拉开帷幕。虽然早在6月6号，新股发行改革的征求意见稿就已经公布，但出乎市场预料的是，从征求意见稿发布到正式文本的公布之间的间隔跨度达到近6个月，为新股发行制度改革以来的历次之最，而二者之间的文本修订内容之多，具体规则变化之大，也反映出中国证监会不再是以监管者的自我意志为主导来制定市场规则，而是最大程度的尊重了市场投资者的反馈意见，使征求意见稿真正成为收集市场意见的有效工具，这更是一个令人欣喜的转变。

纵观整个意见稿，我们深感这是一份具有划时代意义的新股发行新规，它充分考虑到现有的市场环境下规则的可操作性和平衡性，投资者对于新股发行改革的众多建设性意见都在意见中得到了有效的反馈，可以预见，意见的颁布和实行将会谱写中国资本市场发展的崭新篇章。

首先，意见稿大篇幅增加了增强信息披露的相关内容、促进发行人和中介机构归位尽责，对于受理至审核的时间作出了明确的规定，为核准制向注册制的转变打下了良好的基础。

本次的意见稿增加的内容指出股票发行要以信息披露为中心，规定了发行人为信息披露的第一责任人，对于保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员、证监会、投资者应尽的义务做出了详细的规定。对于发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，要求发行人依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东购回已转让的原限售股份。如因此致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、保荐机构、会计师事务所等证券服务机构将依法赔偿投资者损失。意见稿还进一步强调了保荐人的持续督导责任，明确了其应承担的法律义务。

自推行审核制以来，中国证监会作为具体的审核负责机构，无形之中承担了对新股发行质量把关的职责，使投资者错误认为上市的新股都有监管者的信用背书，从而不适当的提升了对新股质量的预期，抬高新股的平均发行价格和市盈率水平，使资本市场上市前后的定价发生扭曲。而纵观全球市场，新股的发行人和中介机构负有如实向投资者反映公司的历史经营业绩、揭示经营存在的或有风险、对未来的盈利做出合理预期的职责，来帮助投资者确定其新股发行的应有价格。证券监督管理机构则主要是做为监管者的角色存在，对于发行人和中介机构做出事前、事中、事后的有效监管，对于新股发行的申请文件仅做出合规性的审查，不对新股的盈利能力做出事实性判断，对于出现问题的新股通过重罚相关利益方的方式进行有效震慑，采取事后救济的方式来合理保证投资者的应有利益得到保护。

股票发行的注册制改革牵一发而动全身，是一个长期的过程，在证券法修改前推行注册制不具备法律基础。但修改审核制的具体实施方式，增加拟上市公司信息披露的透明度，将其置于公众的监督之下，促进发行人和相关中介机构归位尽责，加强问责力度和提供有效的事后救济机制，以使投资者明确判断新股的投资风险，合理确定新股的发行和交易价格，是在目前的法律法规框架下能够做出的最为有效的制度安排，也为未来市场从审核制向注册制顺利过渡做出了良好的铺垫。

需要指出，注册制并不意味着垃圾股就会满天飞，事实上，新股发行在任何一个国家都有着审慎的程序安排，并不会是简单的登记即上市，注册制下发行人和中介机构的法律责任不是减轻而是加重，如果不能够准确的向资本市场的投资者揭示公司的风险，而是企图采取隐瞒措施蒙混过关，一旦罪行暴露，等待相关责任方的处罚将不仅仅是经济损失，更会是牢狱之灾。当然，要充分建立投资者的信心，震慑违规机构和个人，就必须使其看到法律惩处和救济措施实行并不是一纸空文，而是具备了现实的可操作性，今年以来对部分违规发行人和中介机构的惩处措施已经为投资者做出了良好的示范，取得了市场的一致好评，未来只要能够坚持这一做法，市场的法制观念将会更为明确的树立，注册制的推行也就会更为顺畅。

其次，意见稿在新股定价上的可操作性大幅增强，对于市场普遍担忧的三高发行、超募问题通过多项制度设置进行了合理的控制，既避免了发行完全市场化所带来的新股发行价格虚高、超募资金过多的问题，又使得发行人和主承销商有一定的定价自主权和配售选择权，使监管层对于定价人为行政化的干预减少到最低限度，为未来注册制下新股发行打下良好基础。

意见稿提出网下投资者报价之后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格，被剔除的申购份额不得参与网下配售，对于提供有效报价的投资者家数范围按照发行股数也做出了相应的规定。通过推行存量发行，增加新上市公司的可流通股票比例来抑制投资者报高价的冲动，对于报价的详细数据进行披露，增强社会对询价机构、发行人和保荐机构的监督，引入发行价和减持时间挂钩的方式来促使发行人合理确定发行价格等多项规定。这些措施相互影响，在相当程度上对三高发行形成了抑制效应。

虽然有投资者认为应当通过推行美国式招标方式来促使询价机构减少报高价冲动、但从历史经验看，新股的发行上市价格涨幅呈现剧烈的周期波动特征，采取美国式招标做法会进一步加剧新股发行的价格波动性，并不利于合理确定新股发行价格，通过剔除报价最高的申购量的做法，可以在抑制询价机构报高价的基础上降低新股发行的价格波动性，是一个较为适当的折衷处理手段。

对于市场关注的超募现象的处理方法是意见稿的一大亮点，通过结合存量发行来减少发行新股数量，既满足了现有证券法对于上市公司流通比例的硬性要求，又降低了未来老股上市的市场压力，可谓一举多得。对于存量发行的资金管理，去年的新股发行制度中已有相关规定，但仍需要进一步的细则来加以规范，以防范老股东恶意抬高发行价格获得减持利益。

最后，最终的意见稿相比此前的征求意见稿向中小投资者做出了更大的倾斜，也兼顾了现实的可操作性。主要体现在以下几方面：

其一、网上发行部分采取的方案具有新意，在旧有的申购模式上推陈出新。相比02-04年所采取的市场配售方式，意见稿更多的考虑了中小投资者的利益，避免了大资金占有更大的获配可能性，使中小投资者沦为网上新股发行的摆设。而相比09年以后单纯在资金上设限申购的做法，则更多的考虑了将一级和二级市场进行利益的适当捆绑，降低由于一级市场发行对二级市场产生的抽血效应，做到了最大限度的平衡。

其二、调整网下回拨比例，使之进一步向网上投资者倾斜。意见稿将网下回拨的最大比例增加至发行总量的40%，即最大80%的公开发行股票可以向网上投资者发行，增加了网上投资者新股的获配可能性，更有利于中小投资者的申购。

其三、对于个人投资者参与网下申购，不再要求必须有20个有效报价才能确认发行成功，提高了方案的可操作性。一方面，能够参与网下申购的个人大多是资金量具有相当规模的投资者，并不是中小投资者的利益代言人；另一方面，20个有效报价的要求对于部分中小规模的券商显得勉为其难，可能产生更复杂的利益交换问题，并不利于新股发行工作的顺利开展。此外，由于最终的意见稿限制了入围的有效报价的家数，使得20名个人投资者有效报价的要求也失去了其原本的意义。

通过以上分析我们可以看到，本次意见稿的修改真正做到了有的放矢，在现有的法律框架下最大限度的为发行制度转向注册制做出了必要的准备，在相当程度上解决了新股发行的三高和超募问题，对于中小投资者的保护也得到了更为明确的体现。相信意见稿的发布与正式实行，将会成为中国资本市场的一个崭新起点，我们有理由对未来中国资本市场的腾飞给予更高的期望。