安信基金：新股发行市场化改革将加速

新股发行市场化改革加速

——关于证监会11月30日几个重要事项的评论

1.关于新股发行体制改革

如何解决高发行价、高市盈率、高超募的“三高”顽疾，一直是新股发行制度市场化改革的主基调。此次新股发行制度改革意见，在推进市场化进程方面所做的积极探索主要包括：（1）强化供给，改善过去上市审批的核准制机制。新的意见股票发行审核以信息披露为中心，监管部门仅作合规性审核且审核期限明确缩短至三个月内，切实迈出了向注册制过度的重要一步；而核准有效期延长至12个月，由发行人和承销商根据市场环境自主选择发行时间，能从供给端更大程度发挥市场调节作用。（2）强化惩罚约束，从过去的“利益合谋”转变到“共同约束”。以往新股发行，发行人和承销商都对于高发行价有共同的利益诉求，而当事人所受处罚成本很低使得过度包装、暗箱操作屡见不鲜。新的意见将监管监督延伸至事后，加大惩罚赔偿力度，把减持行为与发行价挂钩做约束，例如，“所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价”，“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处”等，形成对发行人与主承销商严格的共同约束，这能改变过去一味追求高发行价、新股只顾“圈钱”的尴尬局面。（3）推进市场化定价，从制度上约束各方参与主体谨慎客观参与新股申购。发行人与主承销商自主确定询价、定价、配售的具体过程，由于新股供给不再受管制，同时发行人与承销商受到共同约束机制，卖方对新股定价偏离公司内在价值的主观动能减弱，券商也将发挥更专业的定价能力在初始发行价格的确定上；同时，“剔除申购总量中不得低于总量10%的报价最高部分”将根除人情虚高报价，同时限制网下配售家数、增加单个网下配售数量会加大网下投资者的报价申购风险，也使得买方新股报价更加客观谨慎。（4）另外，我们注意到，新意见拉长了新股信息披露时间跨度，从保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议起，既需要在有关网站公告相关进程，提高新股发行各环节透明度，尽力实现公众的全过程监督，这样更有利于发现问题，这在包装上市、虚假陈述比较严重的A股市场尤为重要。

此次新股发行体制改革意见内容，还有一个重要特征就是对投资者的保护。这主要集中在发行价格与减持价格关系上，例如“公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月”，同时要求发行人对于上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，具体措施包括回购公司股票，增持公司股票等。对投资者的保护将激励IPO打新申购热情，短期对二级市场资金形成一定分流，但对市场的冲击影响较为有限。

2.优先股

对于优先股推出的好处毋庸置疑：降低资本成本、降低负债率、保证控制权不被分散。特别是对于类似银行等这样的权重股票，积极意义更为明显。银行股的投资价值，一直面临着在经济向好资金需求旺盛时需要扩张资本以增加放贷能力，而这在之前政策允许下再融资成为必然的主要手段，但再融资不可避免的会限制二级市场股价表现；同时另外一方面，当经济不好时，呆坏账的担忧也会制约银行股的二级市场表现。现今优先股的引入，在银行股净资产收益率明显高于优先股股息利率情况下，是有利于增厚股权价值的。从美国等优先股成熟市场情况来看，优先股往往也成为银行等并购重组的重要支付手段。

3.现金分红比例

《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》虽然在执行层面上还有很大的不确定性，但强调将现金分红比例作为常规化制度确立起来，应该来说是适应中国经济发展阶段和发展质量大趋势的。当前我国经济潜在增速的下降已经是共识，增速已经走完发展高速期，产业升级提升发展质量成为共同的诉求，经济主体更多的是在向效率要效益，推进资本开支的必要性也下降。指引支持上市公司结合自身发展阶段并考虑其是否有重大资本支出安排等因素制定差异化的现金分红政策，提高上市公司分红比例，叠加分红上的税收优惠，将增加股息收益率的比价效应，有助于提高蓝筹股的投资价值，树立市场的价值投资导向。

4.借壳上市审核严格标准

《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》主要内容是提高借壳上市门槛，严格执行IPO标准。当前由于壳资源价值的存在，A股市场经常出现上市公司变卖资产保盈利等保壳异象，也间接导致投资者炒作绩差股的怪诞现象。市场难以形成有限的退市制度，不利于新股注册制的推进。借壳上市条件与IPO标准等同，将引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中，有利于优化资本市场资源配置功能。创业板不允许借壳，与设立创业板鼓励技术创新与产业升级的初衷一致，也有助于形成价值投资的市场氛围。

十八届三中全会明确提出资本市场要逐步推进股票发行注册制改革，给资本市场的长期定位提出了明确要求，也需要有步骤地推进。新股发行应当以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。这样的改革既可以解决资本市场的重大问题，也符合国际惯例。注册制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市场逐步适应和过渡，是一个循序渐进的、不断深化的过程。作为机构投资者，我们相信，本次改革将为发行注册制改革打下良好基础，也为资本市场的长期健康发展打下坚实的基础。