招商证券：重构资本市场生态的重大举措

重构资本市场生态的重大举措

招商证券副总裁 孙议政

在充分征求意见和反复研究的基础上，中国证监会于2013年11月30日推出了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《指导意见》），广受关注的新股发行体制改革（以下简称“改革”）方向最终确定，这一重大改革举措对重构资本市场生态有着十分重要的积极意义。

一、此次改革践行“买者自负、卖者有责”的市场原则，资本市场市场化的改革和运行逻辑得到进一步确立

《指导意见》本着市场化的原则，首先进一步明确了证券市场各个参与主体的职能和责任。我国证券市场是少有的树立了风险和收益“买者自负”原则的金融市场，这一点在二级市场表现得尤为突出，但是在一级市场，尤其是IPO市场，广大投资者多少存在监管部门为发行人质量和投资价值背书的意识，这一市场观念也在一定程度上影响了监管部门的监管思路。对拟IPO的发行人是否具备可持续盈利能力是证监会在IPO审核中的一条重要标准，本质上是以专业人士的有形评估替代市场无形之手的筛选。本次《指导意见》开宗明义强调了“理顺新股发行过程中政府与市场的关系”，证监会和发审委“不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断”，对新股发行的审核限于“信息披露内容的合法合规性”。这一审核理念的改变将在较大程度上改变IPO发行审核的工作模式，让政府的归政府，市场的归市场。

与“买者自负”相关的是“卖者有责”。《指导意见》的核心是在提出市场化监管理念后，用大段的篇幅强调了各个市场参与主体的责任，以及相关的承诺和警示罚则。鉴于我国整体尚处于市场经济建设的初期，对“卖者有责”的监管往往是不到位的，同时卖者由于逐利性使然，都在有意无意地玩责任跳票，这是近年来各个领域市场风波频出的本质原因所在，证券市场也不例外。在完成了对拟IPO企业财务核查的大摸底后，证监会在《指导意见》中强化了发行人、保荐机构及其他中介机构的信息披露的责任，如受理即披露、充分风险揭示等，并警示严厉的罚则，践行了“卖者有责”的市场原则。我们相信，只有有效监管，使发行人和各中介机构在信息披露上真正归位尽责，将会为最终过渡到注册制打下坚实基础。

二、此次改革力推券商“尽责归位”的监管要求，将有效促进投行业务的转型升级

根据《指导意见》所明确的新股发行体制改革的方向，投行业务只有加速转型升级，才能赢得和巩固其在资本市场发展中的重要地位。

（一）改革进一步考验投行的价值发现能力

证监会不再判断发行人的盈利能力和投资价值，并不意味着作为保荐机构和承销商的投资银行在执业时可以同样不再做价值判断，反而会直面市场无形之手的严酷考验。投行只有在发行人的产业趋向、企业价值的分析上具有突出能力，才能在市场上树立声誉和号召力。

（二）改革要求投行切实提高销售和定价能力

发行方式的充分市场化是《指导意见》最突出的亮点，如发行人自主选择发行时机、主承销商自主配售等，彻底取消了所谓的“窗口指导”。在赋予投行更多的自主权的同时，也对投行分析市场、把握市场的能力提出了挑战，如发行窗口的选择、定价和销售能力等。新的发行方式将会一定程度上打破券商在一二级市场业务上的传统边界，促进业务的协同和融合。

（三）改革将进一步强化投行的责任意识和风险意识

在《指导意见》中，信息披露的质量是建立有效市场的核心之一。虽然发行人为信息披露的第一责任人，但保荐机构也被放在了重要的位置。充分的信息披露和全面的风险揭示将会成为投行在保荐执业上的基本原则，责任和风险意识将会得到全面强化。

三、此次改革的一系列创新制度设计，将进一步激活股市优胜劣汰的资源配置功能，有利于市场的稳定和可持续发展

促进市场稳定是本次《指导意见》的基本取向，除了在发行定价机制和股东承诺上加强发行价与二级市场价格的紧密度外，还提出了存量发行、先发公司债和股债结合等新的融资方式，并同时推出了优先股的试点指导意见。这些措施的综合推出，将加大市场的灵活度，促进一二级市场的接轨，有效激活股市优胜劣汰的资源配置功能，从而确保股市进一步回归资源配置的本源。

我国证券市场长期以来盛行一级市场对二级市场的冲击假说，尤其是在市场处于弱势时，会“闻新色变”。而实际上这一现象并无统计学上的有效佐证。通过对2008年以来5年间新股发行和沪深300指数、中小板指数和创业板指数变动之间的相关性分析，我们发现相关系数分别为-0.202、0.047和0.095，相关性极小。所以可以认为一级市场冲击二级市场一说，至少在近5年来仅仅是心理影响而已。

而从供求关系来分析，近5年来，股票市场的市值中以沪深300成分股为主体的前500强企业占比约75%，而其他2000多家公司的实质仅占约25%，5年来历次市场峰谷波段均呈现这一状况。我们预计这一格局在一定的时间跨度内仍将存在，新股恢复发行后，主要增加的是后25%的市值，除非有2007年前后超级大盘股扎堆发行的状况再次出现，新股开闸对股票整体市场供求关系改变影响甚微，对市场的波动不存在实质性的影响。