高盛高华：国际视野与本土特色相结合的改革

国际视野与本土特色相结合的市场化改革

高盛高华董事总经理 索莉晖

11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，为A股IPO发行进一步法制化和市场化改革提出纲领性的指导意见，并为A股IPO发行从核准制向注册制的过渡打下了重要的基础。可以说，本次改革的力度大、触及实质，凸显了证监会持续推进A股IPO法制化、市场化的决心，是我国新股发行制度改革历史上的一个重要里程碑。

从这次IPO改革的总体框架来看，与国际成熟市场的市场化发行体制是一致的，并且在监管理念、监管方式、各主体责任、发行机制、发行定价和约束机制等方面都向市场化迈出了实质性的步伐。我们注意到，监管部门在发行机制的改革方面与海外市场的发行定价机制不尽相同，例如网下报价最高的10%申购份额将在定价和配售中被剔除、对提供有效报价的人数进行限制、网上配售需要考虑投资者持有非限售股份的市值、引入主承销商自主配售机制却要求披露每位网下投资者的详细报价申购情况和最终获配售明细、对“高报不买”或“高报少买”的投资者进行公示等。上述这些“非市场化”的举措，反映出我国股票发行一级市场在由卖方市场向买方市场过渡所作出的政策选择。

经过30年的发展，我国证券市场取得了令世界瞩目的成就，但是也面临着一系列难题，从投资者结构看，散户投资者数量占投资者总数的95%以上，交易额的80%来自于散户，而机构投资者虽然迅速发展，但比例仍然较低，因此，本次发行机制改革是要在有限的机构投资者范围内形成对发行人具有约束力的买方市场，机构投资者在承担起定价职责的同时吸纳大部分新股。同时，放开定价权，赋予承销商自主配售权，并增加了存量发行及后市稳定等配套措施。基于公平的考虑，对网下机构配售部分增加了透明度，可以说，这一系列发行机制改革举措是国际市场惯例在中国的改良版。尽管上述措施与海外发达市场的IPO操作实践有所不同，但在理念上存在一定程度的契合。比如对提供有效报价的人数进行限制，虽然海外市场没有类似的硬性规定，但是股票配售向高质量投资者集中是惯常的做法。再比如，网下报价最高的10%申购份额将在定价和配售中被剔除，实际上海外市场IPO在定价时也会将那些过高的报价排除在外。我们理解，在目前不够成熟的A股市场完全照搬发达市场的IPO发行机制，是行不通的。上述过渡性的改革措施，是我国新股发行扎实稳健地走向全面市场化的必由之路。

需要指出的是，本次发行改革放开定价权和配售权，监管部门不再控制发行节奏，放开存量增加新股市场供应，建立后市稳定机制，这无疑对券商的定价能力和内部控制水平提出了非常大的挑战，对券商如何挖掘差异化的股票故事和投资亮点，如何捕捉市场时机，如何引导发行人与投资者建立良好的沟通提出了更高的要求。

中国资本市场的发展和完善是一个长期的过程，不仅需要监管机构在监管层面的不断推动，更需要其他市场参与各方的共同努力。我们相信随着IPO进一步市场化的基础成熟，发行制度改革将在实践中不断完善。