国海证券：以信披为中心是深化改革的重要一步

股票发行审核以信息披露为中心是全面深化金融改革的重要一步

国海证券副总裁 燕文波

11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新一轮新股发行体制改革正式启动。本次正式出台的改革意见明确提出“股票发行审核以信息披露为中心，中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任”，为新股发行注册制改革打下了良好基础。“股票发行审核以信息披露为中心”是证监会根据党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出的“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”的指导思想，全面深化金融改革的重要一步，通过把握金融服务实体经济的本质要求，以显著提高直接融资比重为目标，加快完善建立高度可信和健康的证券市场体系是金融改革的必经之路。

一、信息权的保护是投资者利益实现的基础

在经济学中，证券产品是一种非常特殊的商品，其特殊性主要表现在：一是具有价值上的预期性，即产品的价值与未来状况有关；二是具有价值上的不确定性，即产品的价值可能与人们的预期价值不一样；三是证券产品基本上是一种信息产品，尤其在权利证券化、证券无纸化的今天，大多数投资者看不到更接触不到所购买的证券产品，更无从知道证券产品的真实性状，以及自己购买的产品的实际运行情况，投资者购买证券产品时则严重依赖于信息的质量，在此前提下，投资者权益的维护则更显艰难。因此，在金融消费领域，相对于投资者的其他权利，信息权是投资者实现其利益的最基本权利，应当将其作为保护投资者权利之根本，唯有信息权利得以实现，方能达到金融消费之目的。

信息不对称，是指交易双方对所交易的对象拥有不对等的信息，交易对象的提供者往往比另一方掌握了更多和更充分的信息。在这种情形下，前者出于追逐利润最大化的目的往往使得后者处于不利的地位，从而导致资源配置无法到达帕累托最优状态。由于影响证券价格的信息是十分复杂多样的，搜寻这些信息的成本也是十分巨大的，因此，证券市场中交易的各方所获取的各种信息比普通商品市场更加的不对称，在证券发行方面具体表现在：第一，发行人与投资者之间的信息严重不对称。第二，资金雄厚的机构投资者和众多中小投资者之间存在严重的信息不对称。信息不对称现象的存在会导致“逆向选择”和“道德风险”的出现，发行人如果不能真实、准确和完整的披露与证券发行相关的信息，投资者的信息权将受到侵害，使得资源不能优化配置，极大损害证券市场的效率。

证券市场是一个金融的公开市场而不是一般产品市场，它是由多方利益主体共同构成的。这其中，维系市场正常运转和健康发展的基础是投资者对市场未来的信心。因此，股票发行审核以信息披露为中心，是在新股发行中保护投资者的合法权益不受侵害，从而维护其对证券市场的投资信心。

本次新股发行改革意见采取进一步提前招股书预披露时间等多项举措着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿，同时进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，规定发行人信息披露存在重大违法行为给投资者造成损失的，发行人及相关中介机构必须依法赔偿投资者损失。

二、效率为先是新股发行制度改革的首要价值取向

党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展”，将效率列于首位，体现了全面深化改革的价值取向。

在证券市场政府监管的价值取向上，应该以效率为首要的价值。证券市场的政府监管之所以要维护公平、公正、公开，保障投资者的利益，还是为了提高投资者的积极性，从而最大限度地发挥证券市场融资的效率，因为证券市场最主要的功能就是通过资金融通以实现资源的优化配置。

本次新股发行改革意见强调股票发行审核不对盈利能力和投资价值作出判断、自受理文件之日起三个月内审核完毕、放宽核准发行文件有效期到12个月等多项举措，即是在新股发行制度中逐步去行政化，充分发挥市场作用。拟上市公司有好有坏，关键是在股票发行过程中，留出充足时间，充分披露信息，通过聆讯、路演等渠道让监管者和投资者提出问题、充分讨论，潜在投资者不断询价，逐步揭示合理价格。发行审核逐步引入注册制，其根本目的在于最大程度地满足不同类型公司的融资需求和相应投资者的投资需求，并在一定程度上，能够从客观上导致公开发行公司的数量增加、不同层次股票市场交易需求的增加，对于多层次资本市场的建设形成助推动力。因此，以效率为先是新股发行制度改革的首要价值取向。

本次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的发布，确立了新股发行体制改革以投资者信息权保护为基础的股票发行审核体制和以效率为先的首要价值取向，无疑是我国资本市场在全面深化金融改革的重要一步。