对外经济贸易大学金融学院院长 丁志杰
网易财经11月1日讯 中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（秋季）今日在北京中央财经大学举行，论坛主题为“变化中的全球金融业：问题与选择”。对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰在论坛上作主题演讲时表示，如果中国不进行对外开放模式的调整，单纯在国内推进利率市场化，随着利率市场化，国内的利率和利差会越来越攀升。中国的对外开放，包括对外金融政策的调整要先于国内利率市场化等改革。
他表示，目前中国面临一个金融困境，金融本身与经济之间的关系进入到了一个时节，全球都是超低利率，但中国作为高储蓄的国家和货币供应量、信贷投放都是世界第一位的国家，的利率和利差却居高不下。
丁志杰称，央行9月底资产负债的规模已经超过了31万亿人民币，其中央行的外汇等国际资产在央行资产里已经占到84%以上，所以中国的央行是非常国际化的。
他认为，中央银行之所以能够实现以低成本的负债买入外汇，变成外汇储备，最根本起作用的是商业银行，我们商业银行为中央银行财务平衡实现了重要的贡献，这个贡献自己承担了很大的损失。他称，在中国，中央银行和商业银行是共谋的关系，利益共同体，是狼和狈的关系，这部分机会成本最终是转嫁到实体经济、储蓄者和资金使用者。
丁志杰表示，中国的外汇储备是万恶之源，外汇储备对中国的金融以及经济的关系带来了中国对外开放效益的问题，2012年底中国的海外资产是1.57万亿，对外负债是3.44万亿，净资产是1.74万亿，在05年时它的净资产超过4000亿。但是从2005到2012年，中国净国际投资收益是负5869亿。他认为，我们是以倒贴的方式输出了储蓄，最终这部分负收益会通过储备，最终也转嫁到了实体经济。
所以，丁志杰认为，如果中国不进行对外开放模式的调整，单纯在国内推进利率市场化，随着利率市场化，我们对外部的倒贴越多，我们国内的利率和利差会越来越攀升。他称，中国的对外开放，包括对外金融政策的调整可能要先于国内利率市场化等改革。
文字实录：
丁志杰：
感谢论坛给我这样一个机会发言，题目稍微改了一下，后来一想，自由化，最近的风向好象看不清，我就改成了“当前金融改革的顺序”，副标题是“基于经济现实的逻辑而非经济学逻辑”。尤其在前面的逻辑加了“的”，表示我觉得这两者可能还存在巨大的差异。
什么问题？大家知道，中国新一届政府要释放改革红利，改革进入到了攻坚克难阶段，很多都是深水区，特别在金融领域，包括上海自贸区的成立，金融改革成为了大家最关注的热点，而不是贸易和对外开放程度。
我们联想到一点，去年央行提出加快资本项目可兑换的设想，礼卿院长会专门讲这个题目，看学界的反应，应该是遭到了几乎一致的反对，怎样看这个问题，反对的理由有两点：一点是目前开放的风险，第二点是开放的顺序。麦金农先生在1991年写过《经济自由化的顺序——向市场经济转轨过程中的金融控制》，1992年就译成了中文版，这本书影响了几乎在那个时代学习和做研究的所有的学生和老师，我们现在来看，国内利率市场化还没有完成，我们就要加快资本项目可兑换，这可能整个是一个错置，就我理解这个理念，经济学的逻辑与经济现实的逻辑有时候是背离的，要基于中国的实际来看，我们认为中国的实际决定包括对外金融政策调整在内的对外开放，可能需要同步协调推进，甚至目前阶段对外开放要先于、快于国内改革，
目前中国面临一个金融困境，金融本身与经济之间的关系，我们真的进入到了一个时节，这个时节主要的体现是中国的利率和利差居高不下，很奇怪，全球都是超低利率，但中国作为高储蓄的国家和货币供应量、信贷投放都是世界第一位的国家，为什么它的利率与利差下不来？我觉得这个问题值得我们去思考，我想我的演讲就是基于中国的现实。
我们看这张图，其实我的整个演讲就是三张图构成，中国货币发行事实上近乎完全美元化，我们知道，央行9月底资产负债的规模已经超过了31万亿人民币，在这里面我们做了一个简化，我把资产归为三项，负债也归为三项，大家看左边的外汇资产3.66万亿，25.3万亿央行的外汇帐款，还有8000亿是其它国外资产，这两项是央行的国际资产，国际资产在央行资产里占到84%以上，所以我们的央行是非常国际化的，剩下的是其它的资产，包括持有的政府债券等等，右边是负债，20万亿的存款准备金和6.3万亿的货币发行，这是基础货币，其它负债是4.8万亿，这里面包括3万多的财政存款。
从这张图你会看到，中国基础货币的投放几乎完全美元化，每一个基础货币投放货币都有对应的美元，这让大家看到和香港的情况是一样的，但香港是在固定汇率和资本自由流动的前提下来实现完全美元化，中国是在大陆，在资本一定程度管制和我们汇率浮动的情况下来算，结果也是完全美元化，这样会造成一个什么结果呢？可能我们会设想一个问题，中国的货币政策是无效的，香港金管局，我们是人民银行，这张图给我们一个接下来的思考是，从外汇储备来看，我们知道，中国的外汇资产实际上是由10亿经济部门获得的国外收入，它卖给了商业银行，商业银行再卖给中央银行，在中央银行这上面显得很对称，央行通过用货币发行的方式以低收益、低成本的负债来实现了它的财务平衡，我们知道货币发行，现金利率是零，它有印刷成本，可以忽略，我们知道，法定存款准备金是1.62，超额存款准备金利率是0.72，准备金这块，这20万亿来说，它的平均成本目前来看是1.5左右，这是央行的资产负债表。
如果我们看这里面商业银行的资产负债表是什么情况？在央行持有存款准备金20万亿低收益的资产，这部分占到我们GDP的将近40%，也就是说，一个国家的商业银行拿了占GDP40%的低收益资产，它能不能活下来？看这个业务的另外一端，企业在银行的存款，假如现金部分都由企业持有，那这个存款里面是20万亿，外汇变成外汇储备对商业银行来说，1.5%利率的存款准备金资产，另一端负债是企业存款，目前来看，企业吸收存款的综合成本接近5%，这就解决了利息成本和经营成本等等在内，将近5%左右，单看这一笔业务，我们的银行是赔的，中国银行很可怜，它是赔的，我们的银行怎样实现盈利？可能我们看到了一点，假如这时候存款准备金是20%，这里面法定的只有20%，80%是超额准备金，只能拿到0.7的利息，这么一算，它原始的业务发生以后，资产的收益不多1%，为了改变这种状况它只有通过不断地投放信贷把超额准备金变成法定准备金，我们会看到货币和信贷的极大扩张，当然还有一个前提，国内的利率足够高，利差足够高，为什么利差要足够大呢？为了弥补商业银行在央行持有的20万亿低收益资产的机会成本，这是第一个大家会看到的，这推高了中国的利差。
这里面还有一点大家可能会看到，中央银行和商业银行的关系，我们会看到，中央银行之所以能够实现以低成本的负债买入外汇，变成外汇储备，最根本起作用的是商业银行，我们商业银行为中央银行财务平衡实现了重要的贡献，这个贡献自己承担了很大的损失，后面我们会看到，在中国，中央银行和商业银行是共谋的关系，利益共同体，6月份时出现一个词，后来我说不对，应该叫“狼狈”，中央银行和商业银行是利益共同体，是狼和狈的关系，这部分机会成本最终是转嫁到实体经济、储蓄者和资金使用者，这是大家看到的第一个成果。
第二，在这里面还有一个问题，源于中央银行3.6万亿的外汇储备，我曾经说过一次，现在我们再来看我们的外汇储备，可能是万恶之源，因为这个外汇储备对我们的金融以及经济的关系还会带来一个问题，中国对外开放效益的问题，这张表显示的是05年到2012年中国净国际投资头寸与收益的情况：
我们知道，2012年底中国的海外资产是1.57万亿，我们的对外负债是3.44万亿，所以我们的净资产是1.74万亿，在05年时它的净资产超过4000亿，但是在这么多年里面我们会看到中国净资产的收益情况如何，前一项投资收益是直接源于国家外汇局公布的国际收支平衡点，投资净收益；还有一块是存量调整，没有反映到国际收支里面，由于中国的海外资产缩水，和外国在中国的资产，中国的对外负债增值造成的损益，这个损益是在估值效益，不反映在国际收支平衡表里。
这几项加起来会看到一个结果，2005到2012年，中国净国际投资收益是负5869亿。从2012年的情况你会看到一个结果，我们5万亿的资产挣的钱要少于我们3万多亿的负债成本，负1270，我们知道，1.7亿净资产来源于我们的国际顺差，也就是中国的国际储蓄，这张图给大家显示的是什么呢？我们是以倒贴的方式输出了储蓄，过去我们是以补贴的方式输出了商品，在目前开放模式的情况下，出口和外资为主的模式下中国以倒贴的方式输出了储蓄，这样一个结果，最终这部分会由谁来弥补？其实我们会看到，是通过储备，央行这样一个渠道，这样一个机制，最终也转嫁到了实体经济，这是一个典型的价格启示，中国的商品在国外卖得便宜，在国内贵，在资金里也是一样，中国的资金在国外是负收益，但我们在国内必须要弥补，必须以高利率和高利差的形式所体现。
通过这个情况我们可以设想，如果在这样一个情况下我们不进行对外开放模式的调整，单纯在国内推进利率市场化，你会发觉，随着利率市场化，我们对外部的倒贴越多，我们国内的利率和利差会越来越攀升，在一季度的时候，存款准备金占到GDP的37%，最近攀升到了将近40%的水平，这样一看我们认为中国首先要改变这个对外开放模式，
为什么要改变？这张对外资产负债表，也就是国际投资头寸表，反映的是我们对外资产负债的结构，它同时也反映了我们的对外开放模式，顺差部分，净债权是我们的出口盈余，还有一部分是外商直接投资形成的外汇储备，我们看到，过去传统是以出口和利用外资为主的开放模式，这个模式首先是开放低效益，接着这个低效益向国内传导，最后造成国内的高利差和高利率，如果不改变这个源头，很难打开，所以我想，包括资本项目可兑换，很多人讲风险，我觉得中国的风险不大，我们基于中国对外资产负债的优化，控制外汇储备再增长，或者能够把外汇储备变成私人部门的投资，这样我们未来资本项目可兑换的重点，放松国内机构、企业和个人到海外投资的限制，债券投资占中国负债的10%不到，如果再扩大一倍其实也没有什么问题，这样的话就有一个结论，中国的对外开放，包括对外金融政策的调整可能要先于国内利率市场化等改革。
最后的总结，是理论错了吗？理论没有错，是我们应用理论的人错了，我们忽略了麦金农龙先生提出的金融自由化顺序的前提，他讲的是在一个封闭的经济中，我们如何向市场经济过渡，但事实上中国已经是开放的经济体，而且它有一种特定的开放模式，如果我们忽略这个前提再从纯理论来对实际进行批评，这可能也是学术界的错误，无论我们是做经济学研究还是做经济研究，一定要基于实际，这样才真正有利于我们对问题的探讨和进一步深入。
谢谢大家。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
