贴现率那点事儿

徐建国

2013年度的诺贝尔经济学奖，由三位美国金融学者分享，分别是芝加哥大学的尤金·法玛，拉尔斯·彼特·汉森和耶鲁大学的罗伯特·席勒，颁奖的理由是“对资产价格的实证分析”。得知消息后我的第一反应是：谢天谢地，尤金·法玛再也不用抱怨了。

把这三人的主要研究工作穿在一起的，是“贴现率”这个词。资产（股票、债券、房产等等）的价格等于资产未来收益贴现到今天的现值，这是所有金融理论的基础，这一理论至少在17世纪就有了完整而系统的表述。1671年，荷兰贵族杰恩·德维特出版了《永久年金的价值》一书，对于不确定性下的贴现理论进行了系统的阐述。有趣的是，杰恩·德维特是当时重要的政治家，职位几乎相当于现在的荷兰首相，由于直接面对计算年金价值的实际需求，而且本人是那个年代了不起的数学家，才导致这一重要著作的诞生。

可见，金融从一开始就是一个学以致用的学科，现代金融的诸多进展，无一例外都是由实际的投资、融资需求推动的。

把未来的收益贴现到今天，核心是一个贴现率，也就是明天、后天的一块钱今天值多少钱。反过来看，这个问题等价于今天投下去多少钱明天可以拿到一块钱。因此，贴现率其实就是资产的预期收益率，或者回报率。这些不同的词语表达的都是大致相同的一个意思。那么，到底是什么决定这个贴现率或者回报率？回报率可以预测吗？

资产回报率的可预测性，是人们投资决策中的基本问题。现实中很多人一边盯着K线图一边收集公司的基本资料，然后研读宏观经济形势、产业资讯、政策变化，自学经济学、金融学教科书，不就是为了找到一只好股票，获取高一点的回报率？然而这是可能的吗？

尤金·法玛：

短期回报率不可预测

尤金·法玛的主要贡献之一，是在1960年代以来的一系列研究中，确立了资产的回报率在短期内不可预测这一结论。所谓短期，就是一天，几天，一周，几周，一个月，几个月，直到一年这样的时间跨度。

通过一系列的严格的统计分析，尤金·法玛和其他研究者发现，使用所有的公开可得的信息都是不能够预测股票未来的回报率的。一个解释是股票现价已经包含了这些信息，或者说股价已经对这些信息做出了恰当的反应，未来的股价变化只能由已有信息中没有包含的“惊诧”驱动。既然是惊诧，就是不可预测的，由惊诧驱动的价格变化自然也就是不可预测的。这个逻辑，就是著名的“有效市场假说”的基本内容。

法玛的这一发现，直接导致了消极投资和指数基金的诞生：既然回报率不可预测，大家就不要费尽心思挑选股票了，买个一揽子的股票，获取个平均收益，是个不错的选择。

华尔街的人，大多对有效市场假说不以为然。倘若回报率不可预测，华尔街的人就是不做贡献白拿钱的，这个是万万不能同意的。那么，这里面的冲突根源是什么？完全是屁股决定脑袋吗？

有一点是很重要的。法玛的研究和几乎所有的验证有效市场假说的研究，使用的都是公开可得的信息，而且假定所有投资者同时获得这些公开信息，然后发现根据这些信息不能获得超额的回报率。可是现实中，大家获得信息的时间是不完全相同的，有人早一些，有人晚一些，早一些的人早买或者早卖股票，就可以获得更多的收益。因此，现实中炒股的人们机警、勤劳地通过各种渠道收集信息，力求做到早起的鸟儿有虫吃，还是很有道理的。走在曲线前面，意味着巨量的财富，也就难怪人们呕心沥血了。

那么然后呢？这些行为会导致什么样的资产价格的变化规律？当人们勤劳地努力走在曲线前面，结果就是很多人越来越早获取信息，然后马上买卖获利。结果，这些信息就很快反映到价格里面了。于是当后来的统计学家试图用这些信息预测未来的股票回报率，就发现没有预测力了。换句话说，统计学家使用的信息，已经是过时的了，也就难怪没有预测力了。这个，就是所谓“有效市场假说”背后的工作机理。

可是世间还是有早起的鸟儿，以及自以为起得早实际上起得晚的鸟儿，于是就有了赚钱和赔钱的投资人，但是这一点在自以为精细但是其实依然很粗糙的统计分析中是无法识别的。

这里面还有一层含义，就是市场是不可能完全有效的，也就是资产的回报率不可能完全不可预测。一个假想的反推可以帮助清晰说明这一点。倘若市场完全有效，就是完全没有获利机会，那么华尔街的精英们无利可图，只好给自己放大假，带着家人到沙滩、海岛度假。可是当很多人这么做，就没有人搜集、分析信息了，资产的价格也就不知道对什么作出反应了，于是“价格充分反应已有信息”这句话就成了“巧妇难为无米之炊”。这时候，有很多潜在的信息需要被收集处理，在海滩上捡贝壳的华尔街精英们会发现华尔街上又有了很多贝壳，于是回来拣这些更值钱的贝壳。当华尔街上的贝壳少了，一些人又去度假。这个逻辑，意味着市场的有效性是一个动态的均衡，既不可能是百分百有效，也不可能遍地都是获利机会。

这个有趣的逻辑，通常被称为“市场不可能完全有效定理”，由另外两位金融学者赛佛·格罗斯曼和约瑟夫·斯蒂格利茨发现，后者也是大名鼎鼎的诺奖得主，前者更是金融界公认的天才。赛佛·格罗斯曼不但学术成就大家公认，跻身超一流的境界，武林中大概只有东邪西毒南帝北丐可以相提并论，而且自己运营的基金也非常赚钱。后一点，学界的人其实没有几个人做得到。

P9