东方园林：

长城证券

我们参加北京东方园林股份有限公司（东方园林，002310）南宁秋季机构投资者交流会，与公司新一届董监高成员进行交流

公司是国内园林行业龙头，业务以市政园林为主（2012年收入占比达88.5%）。此次交流会中，董事长重点介绍公司未来5年战略框架，将形成景观板块、生态板块、苗木板块三大业务协同发展。公司业务结构将发生显著变化，景观业务占比逐步回落至50%，生态业务和苗木业务均上升至25%。我们认为三大板块紧密相连，业务协同关系强，未来公司收入结构将得到进一步优化，避免单一业务（市政园林）过度依赖。

由于市政园林项目以BT形式为主，即业务开展的同时需要为政府垫资。在收款模式上，公司一直领先于业内，采用类BT（BT与进度款相结合）业务模式，提升资金周转效率，同时匹配土地保障条款，降低应收账款坏账风险。考虑到当前政府面临较大的债务压力，为进一步保障回款安全，公司再度创新提出金融保障模式，通过共同基金、银行再贷款、定向信托、资产买断、保理、增信等多种途径与金融机构展开合作，提升资金回收效率。目前公司已于国开行、农发行、建行、工行、民生、中信等银行展开合作，预计未来三个月内将有适用于金融保障模式的新项目正式推出。

公司已于9月6日收到证监会批文，核准公司在未来6个月内非公开发行新股6918万，发行底价为23.85元，意味着历时两年3个月的再融资终获通过。从发行价格看，23.85元的底价较最新收盘价（33.77元）折价约30%；我们预计公司定增将在未来三个月内实施，若以底价发行，将募资16.5亿元，若以最新收盘价发行，将募资23.4亿元，以35%的垫资比例计算，公司有望撬动超过66亿元订单。再融资获批极大缓解公司当前资金链压力，为今明两年增长提供充足的资金保障。

回顾园林股最近两个月20%～30%的调整幅度，我们认为两个因素最为关键：一是中期业绩低于市场预期，打破了关于园林股“短期只看高增长而忽略中长期现金流问题”的投资逻辑；二是地方债审计等负面因素短期加剧了市场对于园林公司BT模式的风险担忧。

站在目前的时点，展望四季度和2014年，我们认为压制园林股股价的此两大因素都将趋于消除。在公司层面，三季报业绩有望在中报的基础上实现明显回升，全年来看实现预期增长是大概率事件。

在行业层面，我们倾向于认为此次债务审计的主要目的在于“摸查”而非“充分暴露”风险，从最终的实际情况来看超预期的可能性应该不大。同时更多的积极因素在显现：1.加强城市基础设施建设，生态园林建设作为重点领域；2.上市公司的再融资启动，对股价的诉求更加强烈，不排除可能的利好兑现；3.可预期的城镇化方案落定，对整个行业构成实质性利好。

综上分析，我们认为，园林股在经历20%～30%的调整之后，压制股价的负面因素逐步消除，更多积极因素在显现，行业正处于政府鼓励投资的上升期，不存在装饰股面临行业增速往下拐点而带来的估值下移风险，基于此逻辑分析，我们强烈看好园林股四季度和2014年的投资机会。