程定华：四季度整体性降低仓位 看好医药股

网易财经9月25日讯 周三上午安信证券举办的2013年医药投资年会继续受追捧。近期“离职风波”缠身的安信证券著名分析师程定华现身会场，并发表演讲。程定华在演讲中表示，市场高点会出现在一两周内(担心9月数据低于8月，排列数据开始下行)。中期仍然弱势，下行风险转移至四季度末，建议四季度(十月)选择整体性降低仓位。投资方向，玩新股，市值配售和分红结合，有些股票可以买，短期策略。另外是回到医药。

以下为演讲实录：

程定华路演文字稿

当下经济一个季度一个周期，一季度复苏，二季度衰退，三季度复苏，四季度可能又要介绍衰退，经济周期变化快，季节难搞清。经济周期缩短的理由是二季度所有人直观感受是出现严重下滑，大部分投行都在调低经济增速，当时还害怕破七。自己直观感觉和实际情况并不一致。

直观感觉差的理由是：统计局公布名义GDP八点几，而10年高点17%，几乎砍半，除开金融危机时候最低的，就是最低的一个季度。

站在政府角度会觉得非常危险。如果站在财政角度看问题，中央财政收入增速近零，地方财政收入增速也很低，收不到钱。最近一两年把过去收了很多过头税，中央财政收入增速却仍旧接近于零。

作为投资人也会觉得很差，因为去年四季度以来，企业出现明显反弹。但后面转差，从企业单季度净利润率看一二季度盈利差主要因为净利润低，4.5%左右。

新政府讲转型和其它都是假的，只有一个为真，就是经济增速到7%是决定走新路还是老路，7%是十八大政治报告谈论的数据，到7%从中央到地方都觉得不能忍受。当时感受跌穿七是北戴河会议集体调研闹的，调结构的信心被各形各色的人哭诉而动摇信心。

下半年经济增速本来就不会破七的原因是：1)基建处于景气高位并计划加速，过去十年平均数不会比目前高多少，从08年到现在，今年就是其中的高点。这就是为什么钢铁和水泥库存低但价格水平凑合的理由。下半年铁路，电网，棚户区改造，管道都处在非常高的增长(20%几)；2)房地产去年投资增速预测13%，而上半年超过20%，房地产投资增速远远超预期，两者合起来意味着整个投资增速处在很高的位置。如果北戴河会议不保增长，下半年房地产投资也不会很快掉落，基建也不会下，所以不会跌穿七。

目前的问题，为什么今年的房产和基建投资都很好但是二季度出现恐怖的经济下滑。这跟他们自己瞎忽悠有关。

错觉产生的原因：库存――大部分周期性行业在去年经济下滑过程中累计了高库存，去库存意愿强烈。今年二季度库存出现了意外的下降，比如二季度的铁矿石港口库存同比(反季节下降)，再比如原油库存绝对水平看是历史上非常低的水平(2010年开始计)，季节性库存和往年相比也非常低。制造业产成品库存也非常低，钢材长材板材的库存水平都非常低，因为担忧新政府要调结构，所以处理库存。去完库存看起来经济下滑严重但这不是需求的原因。

七月新政府开始唱稳增长，所有人开始发现之前是错觉。房地产市场出现同样情况，去年地产销售好但不拿地，库存下降，三季度发现弄错方向，所以需要疯狂买地。最近铁矿石进口增速非常快，原油和铜也是一样。所有人发现弄错后，产量就会起来，比如钢材，库存去的比较严厉的行业开始涨价，地方开始产生。

卖地其实是一季度和去年四季度卖的好，所有的钱都攒到今年三季度花掉。八月开始把经济增速上调。

现在最重要的问题是上调是否靠谱还有能玩多少时间。

今年四季度整个经济增速及其平台会比二季度整个水平高，但不会高于10.4%(二季度的尖尖)，最主要的原因其一是地产――房地产销售远远不如一季度，二三四线城市卖的不火。拼命花钱拿地但销售的现金回流并不好。二三四线城市销量起来比较困难因为供应量太大，拿赤壁市看就是如此。如果一直不放量到明年一季度企业的投资就会出现拐点所以对房地产非常谨慎。如果地产不再发挥强劲作用，超过八月高点就很难。第二个原因是地方政府基建，现在撑几个月没问题，审计结果不会太好也不会太坏，但实际情形不会公布，最近走访地方政府，非常大的问题是现在地方政府将债务平台往私人转移，快的是没法审计的平台(私营部门的平台，BT只是其中一种)。简单的搞法比如金螳螂和东方园林，私人企业成为地方政府融资平台，应收账款上升到40个亿，地方政府没钱给，让你弄项目承诺之后给你钱。地方政府划地给你，是否做房地产没关系，私人企业我给你一块地，然后去发信托，将钱分一半给地方政府，另一半开发，如果地开发完能卖，钱还你，否则不知道怎么办。。。。这种东西现在上的非常快，特别是中小地方，因此实际债务审计非常困难。

投资这块如果看资金来源只有两类，不用负债和需要借钱的。不用负债是财政收入和卖地收入＋利润和折旧，直接融资中的股权融资，最近两三年财政收入增速基本只有10%左右，企业利润和折旧8%，股权投资增速5%，固定资产投资增速20%左右，说明负债增速肯定几何级上升。债务中有三个方向：银行信贷＋企业债＋影子银行。

银银合作，信托，银证合作，小额贷款，债券的斜率都是40-50%的增长，所以是债券过去几年增速非常快的原因。

10年尚未学会造假，11年有审计作为基数：

1. 最近三年地方上报固定资产投资增速多少

2. 财政收入增速和卖地收入增速

3. 扣掉后的差额就是融资平台。

如果数据对不上，就是地方政府在造假。

边际投资收益率递减的问题：财政收入增速，企业利润和折旧的增速合起来达不到投资的增速，表现为负债的疯狂上升。债券收益率水平和通涨没有关系，两点间已脱节，因为债务几何级上升，两年翻倍的增速这样在拓展。困境是经济好的话，利率债不行，会被打爆。如果投资增速显著回落，信用债会被打爆，总有一个跑不掉。这个困境对做债的人是艰难的前景。忙不迭的债券基金迟早别搞。

房地产拐点出现，基本认为经济增长的高点(8月)不会达到，如此，周期股不会再动。9月IP和10月IP数据会比二季度好很多，但作投资的不喜欢，因为再次成向下排列。

整个债券长端利率水平和通涨无关，不是通涨推升。

QE退出对中国的影响：

中国对外资依赖程度较低，QE退出对大型新兴经济体影响较小。联储所有的退出都影响规模是他五分之一，十分之一的国家，不会听说一个太阳的变动可影响另外一个太阳。中国的经济体量，资金流出2万亿无所谓。但香港如果出现3000亿美金流动就会土崩瓦解。中国M2比美国还大，到底谁吸引谁还说不定。

风险偏好会传递，但不会出现资本外逃等大动荡。中国出现问题都是自己的问题，不用把原因推到美国。

我们的对策

预计短期需求高点还能维持一个季度，动力主要来自于库存变化和基建投资加码。转正来自于利率和地产销售。

受周期向上影响，周期股短期企稳并带动市场企稳或小幅反弹。市场高点会出现在一两周内(担心9月数据低于8月，排列数据开始下行)。

中期仍然弱势，下行风险转移至四季度末

建议四季度(十月)选择整体性降低仓位。

明年春季没行情，那次下来不管从各个角度看问题都很难处理。房地产销量不起来，只起来北上广深谁都没办法。政府如果要投资，现在25%增速，如果搞到30%的增速，债务一年半就翻倍的增速，哪怕通缩，利率水平也要上五。

再下来后没有什么好的方法可以处理。

目前债务累计速度和资产证券化没法匹配，不能解决。

除非房地产10-15%销售增速可以维持，那么还能拖的久点。

国有企业每月公布盈利收入增长总资产增长，今年任何一个月份都是资产增速低于债务增速，每个月的负债率都在上升，现在国企基本到65.1%。国企杠杆已非常高。

自贸区：目的是TPP谈判＋香港17年普选。第二个更重要。

17年普选无法控制，如果普选后的政府倒向英美就会非常难办。中央政治局定的东西，让李总理来卖人情。中央政府控制的方法是用经济战略，在上海准备一个复制香港的东西。所以为什么法律法规和香港都一样。看你表现。如果17年能控制，28平方公里就很小，搞点免税店，试运行两年的理由。如果香港要翻脸，人大授权法律法规废止，除了做免税区，金融机构都可以去，扩大28平方公里到100平方公里比如，直接把香港的中资机构搁到上海。这样上海有迪斯尼，免税区，离岸交易。。。到时香港房地产暴跌，经济萧条，普选上来的政府搞到房价下跌，则引起民愤。

房地产、汽车：

汽车限量，国家制定存量目标，各地划量，每年增速不可超过4%，北京增量得为负，上海牌照还会疯涨(20万)。

国企改革上海还没啥动作，国企股权交易平台，第一头疼的是上海电气(垃圾)，第二头疼的是上海百联(垃圾too)，第三头疼的是上海建材，第四头疼的是上汽集团除合资部分。

房地产不会有任何调控。

资源改革：

水，天然气，电力。

出口：

压根不相信出口会复苏。欧美经济好不到哪里去，人民币汇率又非常坚挺。出口增速能维持5-6%已经很好。

明年以后机会在哪里？

一种玩新股，市值配售和分红结合，有些股票可以买，短期策略。一种是回到医药。下一个GDP增速的中位5%。

投资方向：

目前不看好周期股，债券，小股票，香港十几倍的医药股还可以考虑。