反思水井坊改制:管理层一夜暴富埋隐患|白酒

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2002年，国企全兴集团改制，国有股权转让给管理层和工会后变身民企。一个企业未来发展的好坏和快慢，和它的经营者和员工们如果没有太大的利益上的联系，那结果是令人担忧的。

四川水井坊股份有限公司(下称“水井坊”)刚经历了业绩的雪崩之灾。

8月30日，水井坊半年报出炉。公司上半年实现营业收入4.11亿元，同比下降53%;归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，同比下滑42%。一时间，网上各种指责水井坊经营不力导致业绩不佳的言论不断。

同样在水井坊员工内部，有一份不需要向外界披露的财报，那就是全兴集团母子公司中高层和员工持股的成都盈盛投资控股有限公司(下称“盈盛投资”)的盈利报表。不久前，随着盈盛投资持有全兴集团47%的股权被国际洋酒巨头帝亚吉欧高溢价买走，这份诞生了23个千万富翁、147名百万富翁的分红清单的大部分红利已分配到每个人手里。

水井坊业绩惨淡的同一节点，也是管理层暴富兑现的巅峰时刻。

“我对水井坊现在的指标有强烈的看法。我在的时候，它的税利指标曾达到过成都工业企业第三名!”原全兴集团兼水井坊董事长、现任盈盛投资董事长杨肇基接受本报记者专访时说。8月17日，在水井坊考古遗址上新建的博物馆里，曾参与改制的几位全兴集团原管理层也一起首度和记者对话。

2002年，国企全兴集团改制，国有股权转让给管理层和工会后变身民企。10年后，杨肇基总结，全兴集团阶段性的完成了改革试点提出的三大任务：国家税收增加、员工收入增长、企业资产增值。从2002年到2008年，水井坊股份实际上缴税金从3亿元增长到5.5亿元。员工人均年收入从1.2万元增长到4.7万元，企业净资产从5.8亿元增长到6.8亿元。

然而，全兴集团被外资帝亚吉欧参股、控股后，其实际控制的上市公司水井坊近几年的经营业绩却并没有实现飞跃。去年，是水井坊历史上盈利最好的一年，实现净利润3.38亿元，但这个数字的利润报表早已徘徊多年;实现营收16亿元，甚至不如2010年的18亿元。

今年上半年，水井坊营收和净利润上演“滑铁卢”，其营收为川酒六朵金花的末位，连其引以为傲的白酒出口营收也同比大降52%。

曾有人戏谑，老外指望着水井坊的中方经营管理团队——一个个百万富翁沉下心来做白酒，这现实吗?

一个企业未来发展的好坏和快慢，和它的经营者和员工们如果没有太大的利益上的联系，那结果是令人担忧的。在变坏的业绩面前，当初的改革者和观察家们不得不开始重新思考改革的初衷。

逼宫帝亚吉欧

“帝亚吉欧这次完全收购了全兴集团，但我们之前的约定不会变!”

7月23日，水井坊发布公告，四川省商务厅已批复同意盈盛投资将其持有全兴集团合计47%的股权转让给帝亚吉欧。

合作多年，帝亚吉欧为何偏偏选择这个时候，将全兴集团全部纳入囊中?

“这次转让，是全兴集团员工们的诉求，管理层并不想转让。”杨肇基说出了转让真相：在上半年水井坊业绩大幅下滑之际，间接持有上市公司股票的盈盛投资股东们，更想将股权变现。

事实上，1700多名员工加起来也只能算盈盛的小股东。大股东全兴集团的管理层之所以同意出售盈盛投资持有全兴集团47%的股权，除了财富变现，还有新的打算：出资成立一家新的投资公司——欣航投资。

既然决定卖，那么相关股权卖给谁?转让的关键是价格。杨肇基采取了逼宫帝亚吉欧的财技。

“我们先和帝亚吉欧谈，三个员工代表也参加了。对方出价每股12元多，后加到14元、16元、18元。”杨肇基回忆，大家觉得不公平，帝亚吉欧向全体股东给出的要约收购价是24.5元。

于是，盈盛停止了和帝亚吉欧的谈判，掉头找别的企业谈。“我们找到了两家，一家民企，一家国企，都想买。”杨肇基称，去年，他和其中一家谈好，由盈盛投资委托的49名高管个人和企业交易，这样可以省去公司之间股权交易产生的税费，节约3亿-4亿元。总价谈成24亿元，后因塑化剂事件影响，降成22亿元。

全兴集团股权转让，第一大股东帝亚吉欧享有优先转让权。和上述企业谈妥后，盈盛将准备交易的信息告知外方，“帝亚吉欧当时压力好大!”杨肇基说。这一招迫使帝亚吉欧以24元/股购买了相关股权，前提是和盈盛投资之间进行交易。

如此出价，是2006年帝亚吉欧买下盈盛投资持有全兴集团43%股权总价的4倍!

外方再掏腰包，不光是为了加大对水井坊上市公司的控制权。每年，帝亚吉欧通过全兴集团的采购业务上千万美元，为Diageo plc的采购部门提供所需的促销推广用品、礼品包装及生产用原辅材料并安排出口，从而为其全球的洋酒业务大大降低了采购成本。双方都不愿撕破脸。

“帝亚吉欧这次完全收购了全兴集团，但我们之前的约定不会变!”杨肇基说。

早在2006年合作之初，双方协议约定，水井坊必须由中方担任董事长;全兴集团和水井坊以前都是国企改制过来，高管按60岁应该退休，但如果身体允许可以工作到65岁;按国家文物法，水井坊酒史馆所有权是国家的，水井坊非物质文化遗产传承人由中方团队定。

改制准备期妙招

无偿划转后的全兴集团属于中小企业，最终符合管理层持股条件

事实上，早在2002年全兴集团改制时，杨肇基便已经大展财技。

国企“瘦身”便是一招。

2002年，全兴集团经成都市政府(2002)164号文批准，同意国有资本有序退出，全兴集团母子公司管理团队持股和工会法人持股。

不久，随着国务院国资委成立，管理层持股风声鹤唳。全兴集团改制实施待批期间，2005年4月，《企业产权向管理层转让暂行规定》(国资发产权2005年78号文)下发，规定大型国有及国有控股企业的国有股权不向管理层转让，管理层不得采取信托或委托等方式间接受让大型企业国有产权。

如果是中小型企业，是否可逃过一劫?根据财政部等多部门2003年联合发布的相关通知，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上。依照上述文件，国家统计局规定，大型企业从业人员数要在2000及以上，销售额3亿元以上，资产总额4亿元以上。

当时，全兴集团经审核确认净资产12.88亿元，后无偿划转6.78亿元给成都市国资管理部门和成都市国有资产经营机构，全兴集团所余6.09亿元净资产作价转让，经审核确认负债5.2亿元。四川省政府以川府函(2003)102号文批准了方案的实施。

2002年，全兴集团的资产即使划走一部分后也达到了大型企业标准，当年销售额11亿元，但员工总数不到2000人。全兴集团属于中小企业，符合管理层持股条件。全兴集团成功闯关。

“当时全兴集团的部分资产为何要无偿划走这么多，这也是有所考虑的。”时隔十年后，杨肇基在记者采访时坦承。

随后，全兴集团的国有股权向管理层和工会法人转让，杨肇基想到用信托的方式进行融资。根据政府批准的实施方案，全兴集团母子公司管理团队自愿筹资组建盈盛投资，通过信托机构融资，受让全兴集团67.7%的股权，全兴股份(水井坊前身)工会法人受让全兴集团12.3%的股权，深圳矢量受让20%。

改制当年，全兴集团很快成立了盈盛投资，注册资本5780万元(后于2009年增至1亿美元)。该公司共有150名全兴集团中高层，经公证委托其中49名以自然人身份作为盈盛股东会成员代持股份。

同样，全兴股份工会法人也采取了代持员工股份的做法。

《公司法》规定，一家企业股东人数最多不能超过50人，这实际上从法律层面否定了企业职工广泛持股。有些企业通过一人或数人代理多人持股可以规避《公司法》限制，但这种方式隐含道德风险，一旦出现纠纷，法律难以支持受害人。目前这一做法在央企早被国资委叫停。

另外，因法律地位不明确， 1999年员工持股会在央企改制中被叫停。2000年12月，证监会要求企业在改制上市时妥善处理持股会问题。但在一些地方中小国企改制中，仍默许员工持股会这一做法。国资委考虑到各地实际情况，也没有要求一刀切。

高分红偿还信托借款

从2004年至2009年，盈盛投资作为水井坊间接股东，共分红1.8亿元

从2002年实施管理层和工会持股方案到2005年11月获批，在漫长的行政审批等待时，全兴股份水井坊前身产生了蹊跷的亏损和售卖决定。从2002年下半年起，全兴股份的酒业首次出现亏损。相比2002年，2003年营业利润更是从净赚7600万元到巨亏1.5亿元。同时，全兴股份的营业费用从7350万元攀升至2亿元。

当时，全兴股份发布公告称，酒业资产拟打包卖给母公司全兴集团，按全兴股份的说法，退出酒业的理由是酒类资产的盈利能力大幅下降。

有中小股东怀疑，全兴集团实施MBO后，低价牟取上市公司优良资产。事实上，其开发的高档白酒“水井坊”盈利能力很强，2002年子公司成都水井坊营销有限公司实现净利润6380万元，并有巨大的上升空间。后在各方争议下，全兴股份董事会才宣布暂停酒业资产的转让。

曾担任过中国证券业协会发展战略委员会主任的经济学家巴曙松指出，MBO存在定价风险。管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现。

既然上市公司的酒业资产不能为民营化后的全兴集团带来直接的利润，母公司就通过上市公司多年的高分红来还信托借款债务。

按全兴集团作价转让的净资产6亿元算，管理层受让全兴集团67.7%的股权，盈盛投资需出资4.06亿元。除自筹1.4亿元外，2003年，盈盛投资以自然人身份向衡平信托投资有限责任公司办理信托借款2.7亿元。该项信托借款期限为3年，年息4.8%(信托公司收取手续费0.8%，向社会发售信托产品年利率为4%)，分三年按25%、35%、40%的比例还本付息(三年利息总计2786万元)。

记者查阅了水井坊近十余年的年报，从还债的第一个年头2004年开始，到2009年，水井坊股份实现净利润总额10.8亿元，共分红8.9亿元，总分红率高达82%。

2004 年度，全兴股份实现净利润 7000万元，4880万元的分红占净利润比率70%。2005 年度，公司分红达6350万元，占净利润比率81%。2006年，水井坊净利润为1亿元，分红分掉76%。2007年，水井坊分红分走净利润的90%。2008年，分红占净利润的82.55%。2009年，水井坊分工占比净利润高达83.3%。

记者算了一下，从2004年至2009年，盈盛投资作为水井坊间接股东，共分红1.8亿元。

“过度透支企业利润，并不利于企业长期发展。”山东财经大学证券期货研究所所长张延良认为，超高比例现金分红，难免会影响上市公司的经营性现金流和负债率，甚至会影响现有项目的投资进展。

来自证监会的数据，2008年至2010年，全国实施现金分红的上市公司现金分红总额分别占当年所有上市公司净利润总额为41.69%、35.85%和30.09%。

2009年底，盈盛投资还完所有外债。从下一个年度起，水井坊终于结束了“抽血”式的分红。2010年度，水井坊实现净利润2.3亿元，分红总额占净利润比率降至48%，去年度，水井坊分红1.12亿元，占净利润比率51%。

在证监会的要求下，去年8月30日，水井坊股份发布董事会公告，对公司章程进行了修改。公司利润分配预案由董事会根据公司章程规定、盈利情况、资金需求和股东回报规划等拟定，要提交股东大会审议，须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上才能通过，应充分听取中小股东的意见和诉求。

三大投资平台兴衰

欣航投资现已持有成都银行3100万股股票，持有成都农商行2700多万股，全兴房产和蒲江太和业绩也不错

2011年，帝亚吉欧控股了全兴集团。按照外商投资产业指导目录要求，拥有国家名酒全兴大曲的全兴酒业不得不从被外资实际控制的水井坊剥离出去。工慧投资是全兴集团母子公司管理层和员工暗地里参股全兴酒业的一张牌。

工慧投资刚成立时只有10万元的注册资本。盈盛“大方”借给工慧投资7000万元，让其把水井坊剥离给成都金瑞通集团60%的全兴酒业股权买过来。

2011年，工慧投资把持有的全兴酒业27%股权卖给上海市糖业烟酒集团，大赚了一笔。

此后是成立欣航投资。“欣和全兴的兴谐音，寓意我们开启了新的航程。”杨肇基向记者披露，这是全兴集团管理层和员工持股的第三个投资平台。

帝亚吉欧收购全兴集团剩余股权的前提是盈盛得是一个干净的壳，除了持有全兴集团的股权外，没有其他业务。当时，盈盛投资还持有全兴房产公司100%股权和蒲江太合生物工程公司100%股权。为了剥离，杨肇基等人成立了欣航投资，装入了上述两公司和盈盛的全部债务及对其他企业的股权。