“优质壳，除了满足净壳条件以外，股本较小、市值较低，最好是市值15亿元以下，控股股东持股比例在20%左右。”
对于不少投行而言，“借壳上市”是并购重组中，操作难度较大的一类。
理财周报记者从多名并购经验丰富的人士处了解到，“借壳上市”的四大程序：选壳与谈判、协议签订与报批、实施重组、整理与改组，最难的还是第一步。
一方面净壳难觅，另一方面，“净壳剥离”考验各家能力。
“只要找到一个好壳，其他的就不是难事”。一名上海券商并购人士向理财周报记者如此感慨。
华南并购人士也认为，前期谈判很关键，只要达成双赢，后续阶段都可按部就班。
寻找漂亮的壳
对于优质壳，谈判壳费，也是一个比较难的过程，“壳老板待价而沽，壳费暴涨，有的壳炒到2亿-3亿元了”。
一般而言，借壳重组必须经历四个阶段：准备阶段、协议签订及报批阶段、收购及重组实施阶段、收购后的整理阶段。
在准备阶段中，借壳方需要找到合适的交易标的。
“券商和PE掌握较多的壳资源，尤其是券商，当企业有借壳需求，券商会根据借壳方自身的条件‘找对象’”。上海锦天城律师事务所合伙人孙林介绍。
对象确定后，双方高层见面谈判，若顺利，投行将拟出收购方案。中介机构随即开始介入，并签订保密协议。投行要对两家公司进行尽职调查，会计师完成审计报告，资产评估师做相关资产评估。买卖双方开始签订股权转让、置换协议。
随后壳公司将进行两次董事会会议，在第一次董事会会议出重组预案，在第二次董事会会议出重组草案。然后，公司开股东大会表决。通过表决的《重大资产置换报告书》（草案）及摘要，将被报送至证监会，同时公司向交易所申请停牌，一般而言审核期在三个月内。
当证监会审核无异议，买卖双方可执行借壳重组：重大资产置换、股权过户等。
收购完成后，新公司将进行整合阶段，如改制董事会、监事会、高管人员等。“在一些案例中，新公司可能因‘水土不服’，使得重组失败，如经营理念与制度设计与对方‘文化’不符”。上海海华永泰律师事务所合伙人张洪波介绍。
然而，在上述步骤中，“找壳难”引起投行共鸣。
“最好就是净壳”。多名券商并购人士向理财周报记者表示。
孙林律师介绍，净壳主要在于：净资产规模小、无复杂的负债情况、账面还有少量现金、无太多的主营业务、人员较少，壳公司基本处于维持运营的状态。
“优质壳，除了满足净壳条件以外，股本较小、市值较低”。华南一名券商并购人士表示，“最好是市值15亿元以下，控股股东持股比例在20%左右。”
“这种理想的壳，十个手指头都能数清楚。”
“所以谈判壳费，也是一个比较难的过程”，前述上海人士表示，“壳老板待价而沽，壳费暴涨，有的壳炒到2亿-3亿元了”。
然而大多数壳并不是净壳。净壳剥离是上市公司借壳重组中常见的方案，目的是将上市公司剥离成“净壳”状态。
对于净壳剥离的重要性，北京一并购人士表示，“要是今天债主起诉，明天员工来要工资，过几天法院又来查封，那可就麻烦大了。”
“借壳”扫清债务
常见剥离方式之一“把债务转移给子公司”，既可改变债务上法律责任主体，也可适时剥离子公司，从而彻底断绝与债务的关系。
要剥离成“净壳”，债务债权的处理，是重组过程中关键的一步。
前述华南人士表示，最常见的情况，是把债务转移给大股东。
“作为借壳的一个条件，债权债务是还给壳方原控股东的，这点不一定在预案披露，预案会说是第三方负责。要么资产与债务一并转移，要么仅仅转移债务。”
在三湘股份借壳ST商务案例中，ST商务为了让三湘股份借壳，首先把债务与资产全部受让给大股东及大股东指定方，使自己成为“无资产、无负债（含或有负债）、无业务、无人员的‘净壳公司’”。
据2011年10月12日公布的重组预案显示，和光商务共有10.73亿元的金融债务以及1.97亿元的非金融债务。
为了解决10.73亿元的金融债务，和光商务的第一大股东利阳科技指定人士设立公司，名为和方投资。各方与金融债权人签订协议，同意由和方投资承接和光商务的流动性资产以及10.73亿的金融债务。
同时，为了加强和方投资清偿金融债务的能力，各方同意和方投资成为三湘股份的股东，使其能够获得重组后6000万股的和光商务新增股份。
然而，6000万股全部用作清偿金融债务。按照约定，和方投资要把100%股权转让给债委会制定主体，使得金融债权人获得6000万股，。
在处理非金融债务时，大股东利阳科技受让和光商务的非流动资产以及1.97亿元的非金融债务，同时安置和光商务的全部员工。
至此，ST商务不再承担任何清偿责任，变成无资产、无债务、无业务、无人员的“净壳”。
清理完债务后，ST商务发行股份购买资产为三湘股份100%的股权，发行股价3元每股，发行股份数量56407.7万股。
通过借壳重组后，三湘控股股份占公司总股本68.72%，成为第一大股东，而公司原控股股东利阳科技占5.26%。和光商务也从一个以计算机软、硬件、网络络产品销售、系统集成为主营业务的公司，摇身变为“房地产开发与经营”。
除了上述例子中“把资产与债务转移至原控股东与指定第三方”外，常见的剥离方式还有“把债务转移给子公司”，这种方式既可以改变债务上法律责任主体，也可以在适当时机剥离子公司，从而彻底断绝与债务的关系。
另外，还有“将债务转移给借壳方”、通过“破产重组”，用司法划断债务等多种方法。
躲避官司缠身的壳
大家都不愿意去碰官司缠身的壳，“若遇上这种情况，我们一般在签署协议时，就已经划分好责任主体”。
“或有负债问题，是我们在前期阶段做调查时比较警醒的地方”，前述上海券商人士称。
今年，在借壳后因或有负债而惹上麻烦，廊坊发展即是一例。
廊坊发展前身为邢台轧锟股份有限公司，于1999年在上海证券交易所上市，2004年更名为华夏建通股份有限公司。华夏建通2007年、2008年连续两年亏损，为了保壳，华夏建通在2008年12月12日，与海南中谊、北京卓越房地产、北京天地嘉利房地产公司达成重组协议，成为一家主营房地产业务的公司。此后，华夏建通被倒卖，大股东借重组套现，易主多次，公司业绩情况不见改善，一直亏损。华夏建通最近一次易主，是在2011年6月，廊坊市国土土地开发建设投资有限公司通过借壳重组，成为第一大股东。
然而早在与房地产公司重组的时候，ST建通的壳已有“污点”。2008年5月21日，ST建通涉嫌违规，被中国证监会上海稽查局立案调查。
在2011年1月，即廊坊发展入主的前5个月，证监会公布对ST建通的处罚书，披露其虚假陈述的违法事实，其中包括隐瞒关联方占用资金、未真实披露关联交易、虚增营业收入、虚增利润等。消息一出，ST建通股价大跌，投资者血本无归，决定维权索赔。
然而，作为“接盘侠”的廊坊发展仍然把借壳进行到底。终在今年上演“前人欠债后人还”的故事。
今年1月31日，廊坊发展发布公告称，66名股东向公司提起诉讼，索赔金额高达4553万元，其中广州市天河诚信科技有限公司向廊坊发展索赔1001.65万元，为索赔金额最高。
然而，据廊坊发展2012年年报显示，其归属于股东的净利润仅为620.65万元，总负债合计1.44亿元，公司净资产为3.17亿元。
一名北京券商人士介绍，上市公司或有负债主要包括两大方面，一方面是净壳剥离过程中产生的问题，诸如未明确同意负债转移债权人的清偿要求，职工安置产生的后续纠纷等。另一方面是重组前上市公司未发现的或有事项，即传说中的地雷或者黑洞。
近期在上海投行圈内一度传出重组传闻的超日太阳，因受困于欧债危机、欧美国家光伏产业政策的打压、银行紧缩银根、第三方催款不断等多重危机下，面临累累官司。
在其8月30日公布的重大诉讼、仲裁进展公告中，超日太阳有90项诉讼。
前述上海券商人士告诉理财周报记者，大家都不愿意去碰官司缠身的壳，“若遇上这种情况，我们一般在签署协议时，就已经划分好责任主体”。
前述北京券商并购人士表示，可通过法律协议进行明确的承担方式，或者单独出具承诺函件。若承担责任是原有股东但本身实力有限不能够令人信服，也可以把其持有的上市公司存量股权质押，在借壳重组完成后分阶段释放，以保证重组方和重组后上市公司的利益。
本文来源：理财周报
作者：谭楚丹
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