网易财经8月25日讯 光大证券“8.16”事件伊始，从11时05分，上证综指突然上涨，到11时44分上交所发布“截至目前为止，上交所系统运行正常”的信息，再到当日14时19分，光大证券公告了交易事故及原因。短短四个小时的时间，股市如过山车般迅速翻盘，在这个过程中，上交所在做什么？在“乌龙指”中扮演了何种角色？
真相在步步追问中逐渐还原，事件背后的制度缺位也不断遭遇拷问。25日，上海证券交易所通过官方微博平台召开媒体通气会，对“8.16”事件中，为何不紧急停市、为何不及时发布公告、为何不取消交易三大疑问进行解答。同时还提出三大改进方向：抓紧研究论证股票“T+0”交易制度、研究完善前端防控制度、进一步研究熔断机制。
为何未停市？不符合停市要求
光大证券在18日发布的公告中称，策略投资部按计划开展ETF套利交易后，由于订单生成系统存在缺陷，导致瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单并被直接发送至交易所。累计申报买入234亿元，瞬间成交72.7亿元。在大盘被拉升之后，不少投资者开始追高，而在下午光大证券发布公告之后，大盘开始下跌，追高的投资者将难逃损失。市场对此质疑，为何在发现光大证券的异常交易后，上交所未采取紧急停市措施？
上交所在25日的答记者问中解释称，光大证券的巨额订单符合上交所的交易规则，在14时19分光大证券正式公告前，上交所掌握的信息不全面，证据不足，因为无法做出临时停市措施。
根据《证券法》第114条第1款规定，“为维护证券交易正常秩序”，交易所可以决定临时停市并报告证监会，但该项规定比较原则。上交所认为，能否适用于光大证券异常交易事件并不明确，一旦动用，可能面临依据不足、标准不明等质疑。
根据上交所相关业务规则，采取临时停市主要针对的是因不可抗力、意外事件、系统入侵等造成的无法正常开始交易、无法连续交易、交易结果出现严重错误、交易无法正常结束等情形，光大证券异常交易事件也难以归为上述情形。
事实上，大单的迅速流入不过短短几秒钟，A股大盘拉升也不过三分钟，之后牛市再现、重大利好等猜测“闻风起浪”。
上交所对此表示，本次异动时间较短，且市场传闻众多，原因待查，导致临时停市的事由和必要性一时难以判断；同时，考虑到当日系股指期货合约交割日，如实施临时停市措施，对期货市场影响较大。
上交所在解释多个考虑因素同时，更着重强调不停市缘于谨慎考虑。“对重大突发事件采取临时停市措施的海外市场，对于临时停市的适用情形、标准、程序等均有严格、明确的规定，做出临时停市决定也非常审慎。”
在给出未停市措施的原因之后，上交所也坦言自己的不足：“本次光大证券异常交易事件的发生，让我们更加深刻地认识到，市场存在要求交易所及时公告以减少信息不对称的巨大需求。”
上交所表示，如何顺应市场呼声，建立交易所直接在盘中对异常交易和大幅波动的提示性公告制度，建立相对明确的信息公告标准和程序，以避免误判、误导和有失公允，是摆在其面前的极富挑战性的重要课题。
为何未发公告？情况复杂难以明辨
“8.16”事件发生后，有一个疑点格外显眼：交易所在获悉光大证券“乌龙指”操作之后，并未第一时间予以公告，而是由光大证券在3个小时后发布消息，导致普通投资者在信息获知方面处于劣势。对此，上交所在面对媒体时也予以回答。
上交所表示，事件发生当日，其异常特征的预警信息是累计涨幅。事后分析和市场关注的是光大证券自营账户2分钟内申报订单的数量巨大，但其每笔申报无论价格还是数量，均在《交易规则》所规定的申报价格和申报数量范围内，被系统接收并瞬间成交。同时，其巨量买入订单，均使用了“最优五档即时成交剩余撤销申报”的市价订单类型，未出现虚假申报撤单情形。
而对于订单数量错误的异常交易，交易所在短时间内难以判断是否为其真实交易意愿或“乌龙指”操作，因此相关交易所通常不作特别公告。
上交所称，交易所对异常交易的调查需要一定时间，在光大证券相关事件中，尽管通过分析系统查询和电话问询，该所初步判断光大证券异常交易，但由于事发突然，情况紧急，加之当时市场上各种传闻较多，故在当日14时19分光大证券正式公告前，该所掌握的信息并不全面，调查的方式也是非正式的，证据并未落实。
在当时的情况下，以交易所名义做出一个明确的公告，确有难度。事实上，直到收盘后，上交所才收到光大证券对事件的书面确认函件。此时，光大证券的公告内容已经本所转发，在市场上传播，已无必要再由交易所进行公告说明。
上交所同时强调，在通过分析系统查询和电话查询，初步判断光大证券异常交易之后，上交所采取了反复督促其如实公告的措施，并四次电话问询光大证券负责人。“这属于常规、可靠的监管做法。”上交所称。
为何未考虑取消交易？多因素考虑的决定
在“乌龙指”当天，曾有传言称光大证券申请取消交易，但在当天15点上交所的官方微博中，公告称，该所今日交易系统运行正常，已达成的交易将进入正常清算交收环节。
上交所为此表示，对本次光大证券异常交易，上交所决定维持交易结果，是综合考虑了现有法律规定、相关市场影响和操作风险等因素后，审慎做出的决定。
首先，从法律规定来看，《证券法》第120条规定“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”，因此依法达成的交易原则上不能取消。
光大证券虽然在极短时间内报送了大量订单，但每一笔订单都符合交易规则的规定；上交所现行业务规则参照法律规定和境外经验，对特定情况下取消交易做了规定，但具体取消交易的标准和情形，并不适用于这次光大证券的异常交易。
在交易当天，从暴涨到快速回落，期指的投资者无疑是冰火两重天，若承认交易，跟风买入者遭受损失，但若取消交易，固然对追高投资者有利，但高位卖出者则相应受损失。其市场影响也成为上交所的重要考虑因素，充分考虑了反对取消交易的意见。
另外，上交所认为缺乏取消交易的先例，取消交易的时段、取消交易的范围等都比较难把握，并涉及到一系列复杂的操作，由此可能带来的风险也不容忽视。
参照主要市场“乌龙指”事件的处置情况，上交所认为，采用“买者自负”原则处置的居多。2005年台湾市场富邦证券事件、2005年日本市场瑞穗证券事件、2012年印度市场Emkay事件，均以“交易有效、买者自负”的原则进行处置。
上交所称，也有采用取消交易方式处置的，主要是在美国市场。但取消交易一般都在事前具备明确的法律、规则规定，有标准化的操作程序。如2010年美股“闪电崩盘”事件和近期的高盛事件，由相关交易所根据事前确定的相关规则和标准，做出了取消明显错误交易的处置。
显然，在此次光大证券“乌龙指”中，“买者自负”也成为上交所的处理原则。但上交所同时表示，下一步将认真研究针对这类情形取消交易的制度、规则、标准、程序和业务技术安排。
抓紧论证股票“T+0”交易制度
“从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，有必要进一步抓紧研究论证股票‘T+0’交易制度。”对于在“乌龙指”交易中，可以迅速抽身的“T+0”交易制度，上交所给出了明确的答复。
上交所称，对于境内期现货市场上不同的交易机制，长期以来是市场持续关注和研究的问题。近期因光大证券相关事件，再次引起市场和舆论的广泛关注和讨论。比如，有观点认为，机构投资者可以通过操纵权重股在期指上快速获利并出逃，而个人投资者无法参与这种交易。此外，散户只能通过股价上涨和T+1交易方式来获利，面对市场下跌则无能为力，而机构则可以通过期指进行卖空对冲风险甚至获取暴利。
对此，上交所表示，在“8.16”事件中，对盘中股指大幅波动进行的实时监控情况显示，未发现有机构通过打压股指在期指获利出逃的现象。对于散户面对市场下跌无能为力的情况，上交所则表示，如果没有投资者适当性制度的存在，期指可能会对普通投资者产生更大的风险。
尽管认为“T+0”难以挽回此次“乌龙指”给散户造成的损失，但上交所表示，通过此次事件，市场的共识越来越充分，认为应加快推出“T+0”机制，减少因缺乏纠错手段导致的市场风险。一方面我国现货和期货市场交易机制不统一，现货市场实行“T+1”制度，而期货市场实行“T+0”制度。
上述情况的确存在，我国股票市场上主要是个人投资者，当日买入的股票不能“T+0”卖出；而期货市场主要是大户和机构投资者，当日买入的期货合约当日可以卖出。这就意味着，当股票市场出现异常波动，股指大幅下滑时，广大个人投资者无法在当天将买入的股票卖出，无法规避风险；而大户和机构投资者在股票市场所承担的风险完全可以通过期货市场实现风险对冲。
另一方面，股票市场上能够通过ETF申购赎回机制，间接实现“T+0”。具有资金实力的大户和机构投资者，可以用一篮子股票换取ETF的方式，卖出自己手中错误买进的股票；而个人散户因资金门槛等原因，缺乏“T+0”的风险对冲工具，在跟风买进后难以及时修正自己的错误。
研究完善前端防控制度
在风险防控方面，上交所表示，整个行业的运作已较为规范稳健，但是，对于异常交易的风险仍然有所不足，未来将加强对风险的前端防控制度和措施的研究。
上交所称，从境外经验看，由于市场机制的约束、市场参与人（证券公司）的自律担责及事后追责机制强硬，加上注重交易效率，几乎所有交易所都不对证券交易进行前端控制，只严格要求市场参与人在交收日（通常为T+3日）承担交收责任，违者事后追责。美洲、欧洲、日本、新加坡、韩国、我国香港市场都是如此。
我国证券市场的情况有所不同，为防范市场风险，除了由证券公司与投资者签订委托代理协议明确各自责任义务，以及对自营的自我风控之外，还依据现行证券法，建立了各司其职的前端监控机制。
由于实行一级证券账户体系，交易所和登记结算公司掌握投资者的证券数据，故交易所和登记结算公司在卖出证券上增加了前端控制机制，根据现行证券法的规定，投资者的资金实行第三方存管，分散存放在各个银行，并可在交易时段发生存取变化，证券买入的前端控制，由掌握投资者资金信息的证券公司和存管银行负责。
此外，登记结算公司建立了最低结算备付金制度，要求证券公司缴存结算备付金，并在交易结束后的次日缴足结算资金，以完成交易的交收。因此，不能简单地认为证券公司的自营交易是“超额买入”或“信用交易”。
近年来，证券公司风控合规体系建设稳步推进，整个行业的运作整体上走向规范稳健，但由于各种因素的影响，包括类似于光大证券异常交易事件中的系统缺陷等，证券公司仍有可能会发生超出其资金实力和相关监管要求的证券交易行为，对此类风险应当高度重视。
虽然上交所市场监察系统具有相关交易预警指标，能够及时发现异常交易，但毕竟是在成交达成后，只能进入事后处置环节，无法进行有效预防。为此，上交所将在监管机构统筹组织下，积极研究完善相关风险的前端防控制度和措施，切实保障交易安全，维护市场稳定。
进一步研究熔断机制
事实上，在“8.16”事件当天，上交所反应不可谓不迅速，11时05分市场异动，11时07分光大证券就接到了上交所的问询电话。但尽管如此，极端情况下，交易所如何让市场冷静已经成为一个无可回避的话题。
曾有纽交所交易员表示，上证所缺乏熔断机制是8月16日极端行情上演的重要原因之一。
据了解，证券交易的熔断机制，是指当股市大盘或个股波动超过预先设定的标准时，触发交易中断或暂停的机制，具体还可分为大盘熔断机制和个股熔断机制。目前，部分欧美市场采用了这一机制。熔断机制的主要目的是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，特别防止市场大幅下跌甚至发生股灾，以维护市场的稳定。
熔断机制产生于美国。1988年和2010年分别推出了大盘和个股熔断机制， 2012年再次修改熔断机制。目前，针对全市场的熔断机制为当标普500指数较前一天收盘点位下跌7%时，全美证券市场交易将暂停15分钟；针对个股的熔断机制为标准普尔500种股票价格指数成分股等流动性较强的证券，如果在15秒内价格涨跌幅度超过5%，将暂停交易5分钟，但开盘价与收盘价、价格不超过3美元的证券和其他流动性较弱的证券价格波动空间可放宽至10%。
上交所表示，中国证券交易目前并没有建立熔断机制，但实行价格涨跌幅限制制度。沪深交易所股票交易实行10%涨跌幅限制，且股票交易中每一笔限价申报均有“价格笼子”（与当前市价相比的价格变化幅度限制），市价订单也仅能吃掉当前价位五档以内的单子，有利于防止明显的价格错单，一定程度上也可以发挥防止暴涨暴跌、维护市场稳定的作用。
上交所认为，在大盘和个股已有涨跌幅限制的前提下，熔断机制的作用可能有限。从境外情况看，股票现货市场对个股涨跌幅限制与大盘熔断机制机制，一般是二者选用其一，同时使用这两种机制的较少。但从给市场提供冷静期以消化信息的角度看，熔断机制有一定作用。上交所表示将对此进行进一步研究和论证。（赵婷）
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本文来源：网易财经
作者：赵婷
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