沈明高：主动推进改革避免经济硬着陆

网易财经8月讯   网易财经《意见中国－－网易经济学家访谈录》栏目近日专访了花旗环球金融市场亚洲公司中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高 。他曾任教北京大学，后又转到投行。他的研究具有很强的现实感。他是财经类媒体的宠儿。他为何对中国的改革路劲忧心忡忡？他又如何看待中国经济的未来？

以下为访谈实录

网易财经：您怎么评价央行在6月份钱荒中的表现？

制造流动性紧张没有调配资金作用

沈 明高：这个里面我觉得我们要有一个判断，央行当初目的是干什么，这个我们并不清楚。我们现在只是说判断央行这么做肯定有两个目的，一个目的就是警示风险， 第 二目的想要把资金赶到实体经济，避免它的金融市场上所谓的空转，这个实际是一个逐利行为，并不是空转。如果你要把资金从金融市场赶到实体经济，那么你短期 之内利率的飙升，就是说加大了大家对于金融市场的不确定性，我作为一个银行来讲，我现在暂时不敢贷款，因为我未来可能有流动性压力。或者我既使是有钱我贷 给金融市场，银行间的拆借就能够获得比较丰厚的利润，我没有必要去放贷款。从制造业企业来讲，我现在金融市场不稳定，有些资金也可以拆借到短期的资金市场 上，我还不去冒一个政策风险在做一个长期的投资。所以你没有达到一个把资金配置到实体经济的目的。

说老实话我们对央行的意图总体来讲并不是 很明了，所以我们就是说如果，除非你有特别明确的目标你要做的，我就得研究做了，如果你没有一个明确目标，如果只是一个，就是说对市场的供求关系的误判来 讲，这样的政策措施要预防，避免出现这样出其不意的政策疗法，短期之内让经济极速下降，比如GDP增长6%、5%都不饱，很多问题会暴露出来有些，导致市 场的恐慌。

网易财经：您觉得央行的这次动作，是否是配合李克强在此前强调的经济结构调整呢？

沈明高：新政府上台以后它的政策取向，从市场角度来讲我们需要一段时间才能判断。现在越来越明确的迹象表明新政府容忍经济增长速度放慢的空间，容忍度比原来 高。我们比如现在一般判断从政府角度来讲7%增长可以接受，这个给出一个信号当然就是说不再通过刺激的方式人为维持一个高增长，导致过渡的经济增长的扭 曲，经济增长质量的下降，投资效率的下降，这是一个好消息。

我 们当然也希望看到更多的政策出台来调整结构，这里面有两个不同路径，一个路径 就是像俄罗斯这样大的震荡的企业倒闭，低效率企业倒闭，一部分的失业，甚至银行不良贷款上升，这个疗法之后未来的经济增长的基础可能会健康很多，这是一种 疗法。如果我们想准备这么做也是一个办法，但是从我们判断来讲这样做可能性并不大。因为我们毕竟还要考虑到就业的问题，考虑到整个社会稳定的问题。如果你 不是这种疗法，那么就要采取一个相对比较稳健的疗法，稳健的疗法就是我们过去一直做的就是所谓渐进式的改革，渐进式的改革就是避免短期之内经济大幅度的波 动，特别是出其不意那种波动，而是要经济增长慢下来，制造一些压力，让低效率的企业倒闭，同时推出一些改革的措施。

担心经济下滑逼出刺激政策

网易财经：刚才我们谈到，现在中央政府对于经济下行的容忍度是明显提高了。

沈 明高：这里面中间当然有一些不确定性，我们需要防止的一个就是说，如果你短期之内政策紧缩的过厉害，或者经济放慢过多，不但改革没有逼出来，反而一个刺激 计 划又逼出来，这是我们现在最担心的。如果我们能够坚定认为说不管经济增长是多少，我们就让他调整，这个我觉得也不错，或者我们渐进的改，避免经济大起大 落，创造一些空间，为结构性调整做准备也行，最差的就是现在大家就说一定要改，一定不能松，去杠杆要加快，然后经济下滑到某一个点的时候逼出一个刺激计 划，这个我觉得是最坏的政策路径，一定想办法避免。

网易财经：新一届政府我们看到他是比较强调经济结构调整的，您认为这个调结构的重点应该放在哪儿呢？

沈 明高：调结构的重点我个人觉得三个，第一具体的目标咱们先说，然后可以做一些改革的措施。具体的目标第一要避免我们杠杆率继续快速上升，就是说如果我们的 杠 杆率像过去三五年这样快速上升，那么未来肯定是不可持续的。第二点相关就是我们投资的效率，信贷配置，错配，导致投资效率的下降是杠杆率上升另外一个原 因，因为杠杆率不上升，大家经济马上要下滑。第三个问题我觉得我们要加大创新的力度，因为我们现在的经济并不是说政策放松一下，经济制度就复苏，就增长 了，我们现在面临结构转型过程当中，过去传统增长的引擎动力逐渐的走弱，那么现在增长已经还没有起来，这两个之间，就是这么一个衔接过程当中你不能只靠一 个，周期性的货币政策放松，或者收紧，也不能只靠结构性的调整，因为结构性的调整也解决不了当下增长的问题。目前增长就是说你又不要为未来的结构调整制造 障碍，那么在这样关键的时期，所以我刚才提到政策决策的质量一定要提高。因为市场本身有不确定性，我们的政策不能去放大这种不确定性。

别指望货币政策起到调结构作用

网易财经：货币政策在经济结构调整中能起到什么作用？

沈 明高：因为货币政策本身就是一个周期性的政策，他能够做的东西就不多，无非就是紧和松。所以从这个角度来讲我们并不能指望着货币政策真正意义上起到结构调 整 的作用，当然他也可以逼结构调整，但是就是说如果我们有一个增长的目标，当低于政策增长目标，我们货币政策可以松一下，高于这个政策目标我们政策可以稍微 中性化一些，这样就比较合理。比如今年的目标，或者未来三五年目标是”保七”，那么就是按照”保七”设计一个政策目标。从我个人角度来讲，我们甚至可以容忍再低一 点的增长，比如6，那么你就可以根据6来设计一些政策，7和6之 间没有原则上差别，但是他有一个程度的问题，你”保七”也许你的压力不够大，痛苦指数不够高， 该淘汰的企业还淘汰不了，就是效率还很难提高。所以说这里面就是有一个非常矛盾的问题，你要改革经济就可能放慢，你要保增长改革空间就比较小，怎么样达到 一个比较合理的平衡，这个实际就考验我们政策的智慧和艺术了。但是道理我们是很清楚的，从市场角度来讲很清楚，增长不可能容忍经济大幅度放慢，他要大幅度 放慢他就一定有政策支持。所以大幅度放慢并不利于改革，适度的放慢，适度的压力是可以推动改革的。当然不同的人有不同的看法，因为现在从政策角度来讲，可 能7以下失业率就很明显上升，但是我觉得失业率一点都不动，那么改革的动力还是不够。

沈明高：未来的改革，我们 都主张结构调整这点是没有问题 的，但是怎么样为结构调整营造一个比较好的气氛，一个合适的环境，要有压力，又不能压力太大，当然这句话说起来可能有一点太理想了，这个就建立在我们对政 府有一个，他会主动改革预判的基础上。从全世界角度来讲政府的很多改革都是被动的，被动的结果就是说经济可能会要继续放慢来倒逼你改革，那么被动的改革代 价就会比较大，主动改革就可以有一个优先顺序的选择，被动改革的时候就很匆忙，这就是头痛医头，脚痛医脚，根本顾不上别的了。

所以大家市场上对改革这些预期都是假设我们能够主动改革的基础上，所以政府要创造一些空间干什么的，否则如果是一个被动的改革我们所有的这些东西讨论就没有意义了。

主动改革避免经济硬着陆

网易财经：您觉得被动改革的可能性大吗？

沈 明高：这个现在问题就是这样，迫切的改革，一直说改革，一直没有推行改革，所以改革的问题累积到一定程度，那就迫使你做大幅度的改革，如果我们过去的改革 慢 慢逐步化解这些矛盾，那么未来改革压力就会小很多。我说我们现在判断改革上面能不能成功，就是这三点，一个杠杆率会不会继续大幅度上升，一个投资效率会不 会有所改善，第三创新能力能不能提高中国经济的竞争力，如果未来三五年，这三个方向都是往相反的方向走，那么就说明改革没有使上劲，那么只能使这个问题继 续恶化到某一点，比如说杠杆率高到一个水平以后他不可持续，他自然经济就出现硬着陆了。全世界所有国家出现危机唯一例外就是它的杠杆率从一个比较低的水平 逐渐上升到一个不可持续的水平，然后当这个杠杆率被迫往下调的时候经济就出现硬着陆。

网易财经：就像美国的次贷一样？

沈明高：是的。所以我们现在问题就是说，我们能不能避免硬着陆就看我们这个改革到底是主动的，还是被动的，被动的改革就可能是硬着陆推动的改革，主动的改革或许，也不见得一定，或许可以避免硬着陆风险，但是主动的改革他最难一点就是改革本身是比较痛苦的，这个痛苦的调整你又要主动承担这个痛苦难就在这儿了。

网易财经：承担可能比如你任内经济倒退就是这个后果？

沈明高：就是。

网易财经：你能承担你能接受你就可能会主动权比较大了。

沈明高：对，所以我一直说中国当下的问题让经济增长快我觉得不算是一个什么本事，你就把钱放出去没有问题。难的就是说要把经济放慢，放慢的同时又不出问题，放慢的同时又能够推动结构性的改革，这个是挑战。