大摩华鑫：三季度市场需重点关注资金面

2013年6月，货币增速出现超预期下滑，显示市场流动性或迎来拐点。6月M2同比增速为14%，较上月数据降低1.8%；M1同比增长9.1%，较上月数据降低2.2%。依照传统的季节性规律，季末通常为发放贷款和融资的高峰期，但今年6月社会融资总量仅1.04万亿，环比上月减少1500亿，同比去年减少7402亿；其中，债券和银行承兑汇票等非信贷融资显著减少，新增未贴现银行承兑票据现为-2636亿。

6月货币增速明显下降的应主要与金融“钱荒”冲击相关。在6月份资金面异常紧张的时期，票据无疑是对银行间市场上对流动性最为敏感的融资方式。在票据利率伴随6月7天回购利率飙升后大幅上行的背景下，票据融资在6月现大幅收缩也就不足为奇了。

虽然目前的流动性状况较6月已现明显好转，但“挤泡沫”、“去杠杆”的金融政策目标不会转变，后续同业业务或面临越来越大的监管压力，金融体系去杠杆仍将持续，下半年流动性不及上半年是大概率事件。受流动性制约因素影响，低估值大盘权重板块超跌反弹后或仍难言趋势性向上机会。下半年那些符合经济转型期政策预期方向的行业值得重点关注。

基金经理论市

上周市场呈现大幅波动，周一市场受QE退出预期影响大幅下挫，周三、周四市场又在李克强总理关于经济增长率、就业水平等不滑出“下限”的言论刺激下强劲反弹。回顾上周市场整体表现，沪深300指数上涨2.18%，上证综指上涨1.61%，创业板指数以3.69%的涨幅延续了前期的强势表现。

6月以来央行对资金面的异常严控在短期内对市场信心造成重挫，市场在对政府能够容忍的经济增速下限尚不明确时对任何的利空或利好信息都反应得相对敏感。因此，李克强总理自上任以来首次对经济增长目标提出较为明确的指示无疑是为市场提供了一颗定心药丸。但是，从目前宏观经济情况来看，受地方债务规模持续扩大、通胀弹性较大等一系列现实情况影响，政府政策的可伸缩范围较小，不具备中大级别的经济刺激条件，因此李克强总理的表态应该主要意在“托底”而非“刺激”。伴随全社会负债率不断攀升，政府对于债务的担忧或将持续上升，后续政策出于对经济失速的担忧而进行的“稳增长”时间或日益缩短。如果将时间尺度放长一些来看，当前阶段仅是一个去杠杆的长周期过程中短暂的加杠杆阶段。从资产配置的角度看，这种越来越短的加杠杆行为阶段是否有价值，取决于市场前期的情绪压抑有多深，但经济整体去杠杆仍然势在必行。

行业配置方面，重点关注房地产上市公司的再融资放开机会，并在中报业绩期后重点精选食品饮料、医药生物、TMT和环保等行业中的优质成长股。

专栏：三季度市场需重点关注资金面

回顾上半年，宏观经济总体表现出弱复苏的格局，一季度的企稳反弹一度让投资者对强复苏情景的出现充满了憧憬，但随后几个月份的疲弱表现证实了强复苏预期的落空。从5月份工业增加值来看，尽管国内房地产和汽车销售尚可，但是由于其他领域产能过剩的巨大压力，工业欲振乏力。总而言之，在去产能和去杠杆的背景下，短期经济强力上行的情形几乎难以看到。

目前市场中的投资者基本形成了一致认同的看法，即在经济结构调整的过程中，中国潜在经济增长率的重心下移趋势将难以避免。短期的问题是，宏观经济在出现难得的弱复苏局面后，会不会因为政府推动工业周期品行业去产能周期而再次出现失速的可能，或者说，目前市场的关注点趋于开始担心宏观经济的下行风险。

在“稳增长、调结构、防通胀、控房价”的平衡性政策导向下，一方面管理层不会释放过度宽松的政策信号，否则可能会导致产能的进一步过剩和恶化，但另一方面，进行结构性改革的前提是保持宏观稳定和就业稳定，尤其是在十八届三中全会即将召开的前后，有可能出台一系列的改革政策规划，稳定的经济增长格局是管理层愿意看到的经济环境，如果经济失速的风险果真显现，政策微调也是有可能的。总体来看，在稳中趋紧的政策环境中，短期经济将缺乏超预期的波动因素，即可能维持相对较弱的增长格局，出现显著恶化的态势可能性较小。

展望三季度，由于经济基本面可能不温不火，而投资者本身更担心其下行风险，或者说市场情绪对风险的厌恶程度正在提升，此时资金面的紧张与否对资本市场的影响可能更大。我们判断三季度市场资金面将总体趋紧，具体而言，第一，在美国量化宽松政策将逐渐退出的预期下，美元有望走强，新兴市场的资金将总体趋向回流美国，对于人民币而言，当前升值的预期将减弱，甚至不排除出现贬值的可能，这意味着上半年外汇占款大幅增加的局面将难以持续；第二，当前政府进行经济结构调整的决心表现得越来越坚决，预计稳中偏紧的政策导向在三季度将继续贯彻，李克强总理在6月19日的国务院常务会议中指出，把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量，按照有保有压、有扶有控的原则，加大对先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务业、传统产业改造升级等的信贷支持，特别强调严禁对产能过剩行业违规建设项目提供新增授信；第三，三季度是信托、理财和地方融资平台集中偿付和展期的高峰期，在巨大的偿付压力和资金需求下，资金成本可能居高不下；第四，三季度IPO有望开闸，部分股市二级市场资金将分流至“打新”市场，同时三季度依然处于限售股解禁和减持高峰期，资本市场的资金面将面临较大压力。

三季度资金面紧张将是导致大盘难有起色的核心因素，如果大盘出现系统性下跌，从而导致小盘成长股出现回调，那意味着对受益于经济结构调整和制度性改革的成长股进行逢低布局的机会将再次来临。（本专栏作者：摩根士丹利华鑫基金专户理财部总监  王建立）