国债期货破题催热ETF套利 裴晓辉的加油站故事

国债期货交易有“投机、套保、套利”三种，目前仅有基金专户、证券资管小集合等可进行操作，基金公募则很可能被限制只能进行套保

随着国债期货开闸临近，国泰国债ETF持续溢价。上市3个多月以来，这只国内首只国债ETF净值累计上涨0.342%，日均交易额已经进入ETF基金产品的前三。

国债期货推出后，期货、现货的联动套利将为这只产品注入全新的活力，“这可能是国泰基金最成功的一步，”上海一家基金公司副总感叹。

对于国泰基金固定收益部总监裴晓辉来说，忐忑的等待即将结束。对于更多基金公司人士来说，创新之路刚刚开始。

套利盛宴

即将上市的5年期国债期货合约代码为TF，合约标的为面值100万元、票面利率为3%的名义中期国债设置涨跌停板，每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%，最低交易保证金为合约价值的2%,合约最小变动价位为0.002元。

由于国泰国债ETF跟踪上证5年期国债指数，这个指数的成分券又对应国债期货的可交割券，因此，未来国债期货重启后，机构投资者可以通过国债ETF进行期现套利和套期保值。具体而言，期现套利策略是利用最便宜可交割券（CDT）和国债期货之间的价差进行套利。

实际操作中，当市场出现一定程度的基差时，投资者可卖空期货合约，同时在二级市场买入国债ETF，再赎回一篮子债券，留下CDT待交割。其余债券则可在二级市场卖出或选择基差较大的再进行期现套利。另外，由于国泰国债ETF复制了一定期限国债的整体走势，其标的指数中包括数量众多、流动性不一、息票水平各异的国债，且这个指数对应未来5年期的国债期货，因此机构投资者未来在国泰国债ETF和国债期货间进行套保也很方便，不必费心配置现货头寸。

除了期现套利和套保外，机构投资者还可以用国泰国债ETF进行负债管理和大类资产配置。随着国债ETF规模的不断增大及流动性日益增强，基金等机构投资者还可通过持有国债ETF来构建“安全垫”，并应付日常流动性需求。此外，国债ETF还能帮助券商客户保证金实现比活期利息更高的收益。

对于个人投资者而言，国债ETF则主要提供一、二级市场的套利机会。比如，当国债ETF二级市场价格高于一级市场的基金份额净值时，个人投资者可以用成分券申购ETF基金份额，再到二级市场以高价把基金份额卖出，以此获取套利收入。此外，由于国债本身风险较低、收益稳健，个人投资者还可以将国债ETF作为一种储蓄替代品。尤其值得一提的是，上证5年期国债指数选择剩余期限在5年左右的国债作为投资标的，并通过定期调整的方式将指数久期基本稳定在5年左右，这就意味着无论对于机构投资者还是个人投资者来说，持有跟踪该指数的国泰国债ETF，类似于购买了一张“永不过期”的5年期国债。

基金冷对

两个家庭都在美国小镇上开设加油站，一个是犹太家庭，一个是中国家庭。犹太家庭赚钱后，吸引了更多犹太人进驻，围绕加油站设置了餐饮、娱乐等项目，加油站附近渐渐繁华起来，中国家庭成功了，吸引了更多中国人进驻，又开了十个加油站，最后所有人都血本无归。

这是裴晓辉近期讲得最多的故事，他更忧虑同质化的产品慢慢磨损国债ETF先发优势，更希望国债ETF的创新能够给行业带来正能量。

事实上，犹太人的故事知难行易。国债期货交易编码类型包括“投机、套保、套利”三种，目前各金融机构中，仅有基金专户、证券资管小集合、证券资管定向及单一信托业务被允许开展上述所有操作，基金公募则很可能被限制只能进行套保。

“不是不想参与，而是不知道如何参与。”上海一家基金副总告诉理财周报记者，由于先发优势的确立，国债ETF的模式很难成功复制，公募行业对国债期货的产品设计仍需要更多的思考。

6月21日，嘉实中证中期国债ETF公告，由于基金提出上市申请而暂停申购。事实上，嘉实中证中期国债ETF已于5月10日成立，首发认购份额为6.42亿份，有效认购户数为682户。而根据《深圳证券交易所证券投资基金上市规则》第五条规定，基金在深交所上市应满足“基金份额持有人不少于1000人”等5项条件。截至目前,这只国债ETF还未能上市交易。

从投资角度来看，目前基金参与债市还只能单边做多，且机构预期都很趋同，一旦出现利率风险，基金公司通常竞相出货，导致债券价格大幅下跌。

“国债期货推出之后，可以对冲操作锁定收益，从而规避市场利率大幅波动带来的风险。”一位外资银行人士认为，基金允许运用国债期货，无异于债市投资新时代的开启。

“债券基金利用期货进行对冲？这恐怕比设计相关产品还难。”北京一位基金公司人士感叹，“做公募基金和做期货的始终是两拨人。”

虽然股基常年保持高位运行，但却很少关注风险对冲工具，很少有股基愿意参与股指期货。在股基中，较早参与股指期货的是博时行业。其一季报显示，博时行业基金持有IF1306合约30张，期末市值2200万元左右，相当于同期股票市值的5%，并通过股指期货投资实现收益711万元。

然而提到股指期货运用时，上述基金经理却不愿多提。“目前做的规模很小，很难真正做到对冲，所以也没什么好说的。”能否适应期货市场的交易风格和特征对于公募基金经理来说也是很大的考验。