核心观点：
国内实体层面上，当前经济依然面临着持续去产能的阵痛，工业企业产能利用率已经回落到了99-01 年经济偏冷时期的波动区间，而ROE与利润率仍在偏高区域，企业盈利仍将面临痛苦的回归之旅，2013年全国非金融企业整体的利润很可能再度迎来负增长；流动性层面上，美联储QE 缩减的信号越发强烈，全球资金再配置的进程已经启动，回流发达国家渐成趋势，新兴市场一片狼藉。今年前四个月资本持续流入下的宽松环境难以重现。叠加上央行整肃金融市场的雷霆手段，下半年A 股市场流动性将持续承压；
下半年的资本市场面临着基本面与资金面双重逆风，国内外经济与政策的波动也将明显放大，安全性是重要的关键词。我们建议围绕着三大线索展开配置——（1）紧贴改革预期；（2）受益于出口改善；（3）低估值板块的价值洼地。
1. 非金融企业深陷“转弱需求、过剩产能、高杠杆率”三重门。
1) 企业部门三重压力之一：需求下滑的潜在风险。
a) 居民主要消费对象销售增速普遍不差。
b) 基建与制造业投资也均随融资改善而反弹不少。
以建筑业收入表征基建地产工程量，增速连续三个季度回升；
以工业企业资产变化表征制造业投资，去年年中以来反弹明显；
c) 融资增速趋缓显示需求下行风险不容忽视。
4 月起新增社会融资总额连续回落，6 月起高基数将持续压制融资增速；
央行引导银行降杠杆，藏身同业市场的准信贷面临收缩压力；
2) 企业部门三重压力之二：产能过剩压力愈演愈烈。
a) 工业企业产能利用率已滑落到99-01 年的低位。
当前工业企业产能利用率回落到了99-01 年经济偏冷时期的波动区间；
去年下半年宽松政策刺激带动制造业投资反弹，产能调整周期进一步延长；
b) 企业ROE与利润率仍在偏高区域，仍将面临痛苦的回归之旅。
低产能利用率趋势性压制PPI 读数，利润率继续下滑几乎板上钉钉；
企业ROE 还在03 年来经济较强的区域中，与低迷的产能利用率落差巨大；
3) 企业三重压力之三：高杠杆带来沉重财务负担。
a) 自2011年以来，财务负担成为企业重要问题。
b) 非金融企业利润很可能仍将负增长。
2. 美联储蝴蝶展翅引发全球资金再配置，A股市场流动性持续承压。
1) 美联储叩响QE规模缩减发令枪，全球新兴市场系统性回落。
2) “大萧条行长” 时代行将落幕。
3) 镜鉴九十年代：美国国债收益率启动触发墨西哥金融危机。
4) 九十年代是美元美股强势的十年，也是新兴市场危机频发的十年。
九十年代的危机：墨西哥、东南亚与东北亚、俄罗斯；
当前已有新兴大国社会矛盾加剧：南非、土耳其、巴西；
5) 新兴市场面临资金系统性流出风险。
新兴市场的风险样本：香港地产。
6) 资金流入是国内市场今年前四个月流动性宽松的基石。
国内外息差+人民币持续升值；
虚假贸易管制条件宽松；
全球资金流向新兴市场；
7) 2008-2010年强势日元的因，造就日本2011年来贸易逆差的果。
8) 人民币升值预期开始逆转，资金流出迹象明显。
具有一定领先意义的港股市场，已经出现了明显的调整；
在香港的A 股ETF 出现折价；
9) 资金价格飙升背后蕴含着趋势性因素。
10) 六月的“货币危局”是金融改革大棋局浮出水面的一部分。
11) IPO资金需求放量始终是无法回避的矛盾。
1) 行业配置第一支柱：改革预期。
a) 调结构中的加法：服务业——商贸物流、信息服务、文化创意。
b) 调结构中的减法：节能环保、食品安全、价格改革。
c) 简政放权：轨道交通、城市管网、地方园区。
d) 改革与转型方向下高性价比行业。
2) 行业配置第二支柱：出口改善。
掘金海外需求占比较高的行业。
3) 行业配置第三支柱：价值洼地。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
