伯南克：影子银行是危机期间金融不稳定重要来源

本·伯南克

距离金融危机最为激烈的阶段已经过去四年有余，但金融危机的遗留问题仍旧存在。在这场危机中失去的就业岗位到现在仍未完全恢复。而我们的金融体系——尽管在过去四年出现显著好转——依然在2007～2009年金融危机所带来的经济、法律及声誉困境中挣扎。

危机还使得金融监管政策及监管实践出现重大转变。自“大萧条”以来，我们还没有经历过如美国《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（《多德-弗兰克法案》）和“巴塞尔协议Ⅲ”，以及其他一系列举措中规定的如此广泛的金融监管变化。这一新监管框架还在建设中，但美国联邦储备委员会在如何定义及承担其监管角色及促进金融稳定的责任上已经做出了重大改变。

在我今天的演讲中，将向大家介绍美联储在金融体系监测方面所做出的努力，这方面的工作通常比制定和实施新规则得到的关注要少。当然，鉴于监管和货币政策目的需要，美联储一直都在密切关注金融市场。然而，在最近几年里，在金融稳定政策和研究办公室的领导下，从联邦储备体系抽掉了大量资源，我们大大增加了用于金融监测的资源投入，并采取了更加系统、深入的方法。这样的监测模式是联邦储备委员会、联邦公开市场委员会，以及我们同其他机构合作共同做出的政策决定。

我们监测工作的提升是由金融监管理念的转变而推动的。为补充传统的主要关注单个机构和市场的健康运行的微观审慎监管理念，金融监管正朝着宏观审慎或系统重要性的路径转变。本着采取更加系统性的方法进行监督的精神，《多德-弗兰克法案》创建了由若干联邦及州立监管机构负责人组成的金融稳定监督委员会。该委员会促进了各金融监管机构间的更多互动，以及唤醒维护金融稳定的共同责任感。委员会成员定期讨论可能危及金融稳定的风险，并撰写年度报告，评估潜在风险，提出减少风险的建议。美联储广泛的监测工作，是促进其他金融稳定监督委员会成员良好沟通和密切合作所必不可少的。

关注脆弱性

正在进行的金融体系监控对宏观审慎监管至关重要。系统性风险如果能在第一时间得以识别，是能够被化解的。完全有理由质疑在实际中系统性风险能否提前令人信服地被识别到，毕竟，不管是美联储还是经济学家们都没能预测到过去的危机。为回应这一点，正如在其他地方一样，我将谈谈诱发因素和脆弱性的区别。任何危机的诱发因素是指引发该危机的特定事件，即是最直接原因。就2007～2009年的危机来说，次级抵押贷款持有者所遭受的损失就是此次危机的一个诱发因素。相反，与一场危机相关联的脆弱性则是指金融体系早已存在的特征，这种特征扩大和传导了最初的冲击。脆弱性的例子包括高杠杆水平、期限转换、相互关联性及复杂性，所有这些都具有放大金融体系冲击的潜力。如果没有脆弱性，诱发因素仅可能会给某些企业、投资者或某类资产造成相当大的损失，但不会引发全面的金融危机。例如，如果证券化实践中和短期融资市场没有早已存在的脆弱性，相对规模较小的次级抵押贷款市场的崩溃就不会造成如此严重的后果，这些脆弱性大大增加了它的影响力。当然，监控可以，也在努力识别潜在诱发因素——如资产泡沫，但这样或那样的冲击并不是总能避免的。因此，识别和应对脆弱性是确保金融体系整体健康的关键。此外，应对特定脆弱性，可以辅之以更广泛的措施，如要求银行持有更多的资本和流动性，以使金融体系更好地抵御一系列冲击。

我们加强金融体系监测还出于以下两点的考虑。第一，金融体系是充满活力的，也是不断演变的。这种演变不仅因为创新和经济不断变化的需求，而且因为金融活动有从监管较严的部门向监管较松的部门转移的自然倾向。《多德-弗兰克法案》的一大创新就在于它包含了一些机制，这些机制能够使监管体系至少在某些情况下能适应这样的变化。例如，该法案授予金融稳定监督委员会认定需要额外监督的系统性重要机构、市场工具及活动的权力。本质上，这样的认定就是一种决定，认为这一机构或活动造成或加剧了金融体系的脆弱性，而这样的决定只能在全面监测和分析的基础上才能做出。加强监测的第二个动机是，在宏观环境相对稳定的情况下，金融市场参与者有过度冒险的明显倾向。的确，长期经济稳定可能是一把“双刃剑”。诚然，在其他条件相同的情况下，有利的宏观环境能降低信用风险，强化资产负债表，但也会减少市场参与者采取合理预防措施的激励，转而可能会造成金融脆弱性的加深。或许在长期经济稳定时期，我们防御自满的最佳方式即是仔细监测出现脆弱性的各种信号。在合适情况下，宏观审慎政策的开发及其他政策工具的应用可以应对这些脆弱性。

美联储的金融稳定监测计划

那么，美联储具体的监测对象是什么？在我后面的讲话中，将强调和介绍我们密切跟踪的金融体系的四个组成部分：系统重要性金融机构、影子银行、资产市场和非金融部门。

系统重要性金融机构

系统重要性机构是当其陷入财务困境和面临倒闭时可能带来较大范围的金融不稳定，并足以对实体经济造成伤害的金融机构。系统性重要机构往往是大型机构，但规模不是判断一个金融机构是否具有系统重要性的唯一因素，其他因素还包括如该金融机构同金融体系其他部分的相互关联性、业务复杂性和非透明性、冒险活动的属性和程度、杠杆使用、对短期批发融资的依赖及跨境业务程度。根据《多德-弗兰克法案》，那些大型银行控股公司被看作是系统重要性金融机构。此外，正如我前面所提到的，该法案还赋予了金融稳定监督委员会认定非银行金融机构为系统重要性金融机构的权力。该认定过程正在进行。

《多德-弗兰克法案》还建立了一个框架，将系统重要性金融机构纳入全面监管和强化的审慎标准下。对这些金融机构，美联储将能获得机密的监管信息，并能够监测诸如监管资本、杠杆率及融资组合等标准化指标。然而，如监管资本率等一些指标往往是事后的，对反映金融机构经营中出现的意料不到的迅速变化可能会“慢一拍”。因此，我们利用其他类型的信息来补充这些更为标准化的指标。

补充信息的一个具有价值的来源即是压力测试。定期、全面的压力测试成为了美联储监管工具箱中越来越重要的工具，自2009年起就被运用于对大型银行控股公司的评估。为进行一次压力测试，监管者首先设想一个假定场景，假设经济及金融出现严重的不利变化——如伴随房价及其他资产价格大幅下跌的严重衰退。然后，受测试金融机构及监管者分别独立估算金融机构在假定场景下的预计损失、收入及资本，公开测试结果将被披露。既要评估金融机构压力测试后的资本水平，也要评估金融机构分析风险暴露和资本需求的能力。

相较于利用更为标准化的方式来评估资本充足性，压力测试具有以下一些优势。第一，基于压力测试的资本测算更加具有前瞻性，并对“尾部风险”更加敏感。所谓的“尾部风险”是最易引发大范围金融不稳定的极端不利变化。第二，由于美联储对其监管的主要机构同时进行压力测试，因此，测试结果既可用于金融机构间的比较分析，也可以用于判断主要金融机构对某些冲击的集体敏感性。的确，更为普遍的是，对大型金融机构的比较分析已成为美联储监管工具中越来越重要的一部分。第三，压力测试结果的披露在危机时期可以增强投资者的信心，在正常情况下也能强化市场纪律。因此，压力测试提供了关键金融机构的关键信息，也会迫使其提高测算和管理风险暴露的能力。

压力测试技术也能够运用在特定风险评估中，用于评估银行部门对主要场景压力测试中未能捕获的特定风险（如流动性风险及利率风险）的脆弱性。同综合性压力测试一样，这种具有针对性的测试是我们对系统重要性金融机构进行监管的重要内容。例如，监管者收集流动性相关详细数据，有助于监管者比较金融机构对各种融资压力的敏感性，并能评估其流动性管理策略。监管者还与金融机构合作，评估在各种压力利率场景下的盈利能力及资本变化。

美联储工作人员还利用其他指标来补充监管及压力测试信息。例如，尽管监管者一直肯定以基于市场的指标在评估系统重要性金融机构（或者说是任何上市金融机构）中的价值，但我们的监测计划比以往用得更多。因此，除标准化指标（如那些显示市场对单个金融机构看法的股票价格及信用违约互换定价等）外，我们还利用对金融系统稳定性进行监测的手段，这些手段来源于最新的研究成果。上述手段利用资产价格的相关性指标来捕捉市场对在更大金融市场面临困境时，某一特定金融机构造成金融体系不稳定的可能性。其他手段则评估特定金融机构受其他金融机构动荡影响的脆弱性。对系统脆弱性和系统性风险进行基于市场的测算是美联储监控计划的重要组成部分，还需要进一步研究。

网络分析是另一个正在积极开发的充满前景的工具，有助于我们更好地监控金融机构同市场的相互关联性。相互关联性可以来自对资产的共同持有或金融机构对交易对手的风险敞口。借用工程、通讯及神经系统等学科中使用的原理，网络分析指标可以映射出金融机构和市场交易间的联系紧密程度。其目标是识别能够动摇金融体系的关键节点或集群，以及模拟某一冲击（如某一金融机构突然陷入困境）如何通过网络传播和扩大。这些工具还可用来分析网络结构变化给系统稳定性带来的影响。例如，保证金规则影响金融机构对其交易对手情况的敏感性，因而保证金规则能够影响在各种金融机构和金融市场产生金融传染的可能性。

影子银行

影子银行是美联储密切监测的第二大领域，这也是危机期间金融不稳定的重要来源。影子银行是指在传统的、受监管的银行系统之外提供金融中介服务的各种市场和机构，包括具有信用中介、期限转换、流动性供应以及风险分担功能的各种实体。这些实体的资金一般来源于规模大而期限短的批发融资。在危机前夕，影子银行大量使用了期限转换工具和高杠杆性工具。发放给家庭和企业的非流动性贷款被证券化，而这些证券中信用评级最高的部分是通过诸如资产担保商业票据、回购协议等短期债务工具获得资金。这些短期融资转而是由货币市场基金等机构提供，这些机构的投资者要求即期全额付清，对本金风险的容忍度较低。

结果是最终投资者不能够完全了解手持资产的质量。投资者被3A评级及发起机构的支持承诺所哄骗。而事实上，所谓的支持是随意的，并非总能兑现。当投资者对资产质量或承诺提供支持的机构失去信心时，就会选择挤兑。投资者的撤离给整个金融体系带来了严重的融资压力，威胁着许多金融机构的偿付能力，也对整个经济造成严重损害。

作为市场中介的促进者，证券经纪交易商在影子银行的许多方面扮演中心角色。为给自己与客户持有的证券融资，证券经纪交易商倾向于依赖短期抵押融资，通常是以与高度风险厌恶者签订回购协议的方式进行。这场危机揭示：如果贷款人对分析短期担保贷款相关的抵押品或交易对手风险的能力有限，就宁愿将这些交易看作几乎零风险的交易，则这种形式的融资就可能相当脆弱。当对抵押品的属性和价值产生质疑时，着急的贷款人要么大幅提高保证金要求，要么选择完全撤离（这种情况更为普遍）。无法满足追加保证金要求、不能为所持有的资产筹措资金的借款人被迫出售资产，导致资产价格进一步被压低，引发去杠杆化和进一步的资产变现甩卖的循环。

为监控证券经纪交易商提供的中介服务，美联储在2010年建立了季度性“高级信用专员对交易商融资条件的意见调查”（Senior Credit Officer Opinion Survey on Dealer Financing Terms），向交易商了解其提供的信用情况。仿照早已建立的“高级信贷专员对商业银行贷款业务的意见调查”（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices），对交易商的高级信用专员进行调查将追踪他们在证券融资、大宗经纪及衍生品交易等方面的市场情况。信用专员调查旨在监测由于投资者更大程度地使用杠杆工具（尤其是通过低流动性抵押品贷款支持的证券）及增加持有期限转换工具而导致的潜在脆弱性。在金融危机前，我们对这样的趋势知之甚少。

我们还可以从其他可能途径获取影子银行的信息。美国财政部金融研究办公室和美联储工作人员正在合作建立三边及双边回购交易数据组，这将促进更好的回购交易监测指标的开发，提高这些市场的透明度。我们还定期向市场参与者报告进展情况，特别关注新金融实体的产生。这些不受监管的新金融实体，能实现更大程度的期限转换，为低流动性资产提供融资，或是将风险由更易计量的形式转为更不透明的形式。

客观地说，虽然与危机之前相比，今天的影子银行部门要更小些，一些最不稳定的因素不是已经消失就是已经被改革，但监管部门和私营部门还需要解决剩余的脆弱性。例如，尽管货币市场基金通过证券交易委员会2010年进行的改革得到了强化，但这些基金出现撤离的可能性依然存在。例如，如果某基金“跌破面值”，或净资产价值跌破99.5分，该基金就可能面临投资撤离（主要储备基金在2008年就是如此）。美国财政部在制止2008年的投资撤离中起到了至关重要的作用，然而，其不再有能力保障投资者在货币基金中所持份额的事实则加大了这一风险。2012年11月，金融稳定监督委员会对货币基金改革的一些可选方法正征询公众意见。证券交易委员会目前正在考虑采纳这些方法或其他可能的步骤。

至于三方回购平台，在减少清算银行日常结算过程中提供日间信用规模上已经取得了进展。随着其他改进措施的实施，这种信用的提供将在2014年底大大清除。然而，短期批发融资市场依然存在重要风险。其中，一个主要风险即是该系统如何应对经纪交易商或是其他主要借款人的倒闭。《多德-弗兰克法案》为应对这种脆弱性提供了其他重要工具，特别是一些条款使得在经纪交易商或经纪交易控股公司的瞬间倒闭构成系统性风险时，进行有序处置变得更加容易。但是，正如金融稳定监督委员会在最近发布的年度报告中强调的一样，为使投资者和其他市场参与者做好更好应对回购市场中大型参与者违约带来潜在后果的准备，还有很多工作要做。

资产市场

资产市场是我们密切监测的第三大领域。我们跟踪各种资产市场的发展，包括公共和私人部门的固定收益工具、公司股票、房地产、大宗商品，尤其是结构性信用产品。由于存在全球联系，如欧洲财政及银行业问题对美国市场也会产生影响，因此，我们对国外及国内市场都密切关注。

我们试图识别资产价值中的非正常状态，如股票市场中市盈率的高值和低值，——这并不奇怪。我们利用各种不同的模型和方法来进行，如利用违约风险和风险溢价的实证模型来分析企业债券市场中的信用价差。这些评估还辅以包括成交量、流动性、市场功能以及从市场参与者和外部分析师处获得的情报等在内的其他信息。鉴于当前低利率环境，我们特别密切留意“追求高收益率”及其他形式的过度冒险活动，这些活动可能会对资产价格及其与基本面间的关系造成影响。值得强调的是，即便相信资产市场的定价通常是有效的，但留心非正常的估值表现或资产价格与基本面的关系仍然有用。为达到维护金融稳定的目的，相较于关心某种给定资产的某一价格在普遍意义上是否合理，我们更加关注资产价格出现大幅变化的可能性。而远偏离历史正常水平的资产价格更易急剧变化，给金融市场带来不稳定性。

然而，从金融稳定的角度来看，对资产估值进行评估只是分析的第一步。还应考虑资产持有者的杠杆性、资产持有人期限错配的程度、资产的流动性以及资产价格对金融环境变化的敏感性等因素。这些因素的差异有助于解释为何2000年及2001年进行的股票市场的调整没有引发全面的系统性灾难，而在2007～2009年金融危机中，房市价格及抵押贷款质量的崩溃却产生了更加深远的影响。这是由于2000年及2001年股票市场下跌带来的损失被广泛分散，而抵押贷款损失却集中在金融体系的关键环节，并通过各种金融工具得到放大，最终导致恐慌、资产贱卖及信用市场的崩溃。

非金融部门

我们的金融稳定监测延伸到包括家庭和企业在内的非金融部门。研究发现，私人非金融部门的信贷和杠杆倍数的过度增长是衡量系统性风险的潜在指标。高杠杆化或财务脆弱的家庭和企业抵御收入或财富不利变化的能力较低，这些不利变化包括由金融和信贷市场条件恶化所带来的部分。高度杠杆化的经济也更容易引发所谓的“金融加速器效应”，当面临财务困难的企业被迫裁员时，缺少财务储备的下岗工人反过来又大幅削减自己的支出。当非金融部门陷入财务困境时，如抵押贷款或企业债券出现高违约率，从而伤及金融机构，这就会产生负反馈循环，金融机构反过来会减少企业信贷的可得性，并会变卖企业的资产以保护自有资本，从而进一步恶化家庭和企业的财务状况。

非金融部门的脆弱性可通过存量指标（如财富和杠杆率）和流量指标（如债务与收入比率）来衡量。各部门的数据可通过多个来源获得，其中，重要的一个来源是美联储的资金流量表。该表是各金融账户的加总表，统计的是主要部门及整个经济体的资金来源和使用情况。利用这些账户，我们可以追寻信贷的流向，如从银行或批发资金市场流向居民和企业部门。

现在，美联储也监测消费者和企业层面的详细数据，以了解借贷性质的变化，以及追踪其最新的财务状况。这两大部门是最易受到经济周期性下降或财富缩水影响的部门。例如，在房地产繁荣时期，总数据能够准确显示住房抵押贷款的迅速增长，却不能揭示出贷款的普遍恶化，这意味着住房抵押贷款潜在信用风险的大幅增加。近来的家庭净资产增长主要集中在富裕家庭，而许多中产、低产阶级家庭遭遇了自危机以来的财富缩水。此外，许多房主仍然资不抵债，其房屋价值仍低于房屋贷款的本金余额。因此，更详细的信息清晰表明，相比仅靠总体统计数据推测得出的结果，许多家庭的财务情况要脆弱得多。

（本文是本·伯南克2013年5月10日在伊利诺伊州芝加哥联邦储备银行主办的第49届年会上的讲话，由外交学院欧明刚、尹小君翻译）