双汇“小猪”吞下美国“大猪” 整合考验能力

网易财经5月30日讯  “瘦肉精”事件之后的双汇，在打完一个漂亮的业绩翻身战之后，跨国并购来得迅速且措手不及。

5月29日晚间，双汇国际宣布收购了美国规模最大的生猪生产商及猪肉供应商史密斯菲尔德。券商人士表示，这无疑是双汇在加速全球战略扩张。但双汇即将面临的难题是如何更好地完成整合工作。而隐含的“带刺的资产”，将更考验双汇国际管理层的智慧和执行能力。

“小猪”吞“大猪” 出价溢价31%

据双汇国际介绍，根据双方董事会一致同意的协议条款，双汇国际将以每股34美元收购史密斯菲尔德已发行的1.388亿股股份，交易价格约为47.2亿美元。此外，双汇国际还将承担史密斯菲尔德24亿美元的债务。整个交易约为71.2亿美元。

从34美元的收购价格来看，较史密斯菲尔德在本公告之前最后一个交易日，即2013年5月28日的收盘价（25.97美元）存在约31%的溢价。齐鲁证券发布报告分析认为，按市场一致预期的2013-15年EPS2.01、2.57、2.65美元/股测算，本次交易的购买市盈率分别为16.91倍、13.23倍、12.83倍，相对2012-15年6%的净利润复合增速而言，本次交易支付的对价总体偏高。考虑到双汇国际与收购资产协同，共同分享未来国内巨大市场蛋糕，这一偏高对价也属正常范围。

受收购消息刺激，史密斯菲尔德的股价在昨日高价开盘，截止美国时间29日收盘，史密斯菲尔德的股价达到了33.35美元/股，较上一收盘日涨7.38美元，涨幅达到28.42%。

从双汇和史密斯菲尔德的财务数据来看，双汇在上演了一回“小猪”吞“大猪”的戏份。

据此前双汇发展公布2012年全年业绩报表，数据显示，在报告期内公司总营收397.04亿元，同比增长10.81%；实现归属于上市股东的净利润28.85亿元，同比上涨116.25%。

而据史密斯菲尔德2012财年营收为131亿美元，较去年同期122美元增长7.37%净利润3.61亿美元，较去年同期的5.21亿美元减少30.71%。

资料显示，史密斯菲尔德规模领先、产业链完整、品牌强大，但近年来盈利不尽人意：公司于1936年以猪肉加工起家,自1981年起公司通过一系列收购兼并活动进军上游生猪养殖环节，逐步形成“种猪繁育→仔猪繁殖→生猪饲养→屠宰加工→终端销售”的完整产业链。不过，自2005年以后，公司收入增长处于停滞状况，复合增速为2.1%；盈利状况也不尽如意，其中2009和2010年两年出现较大亏损，其中主要原因就是核心市场美国生猪市场规模化进程处于尾端，未来市场集中度进一步难度较大，且美国人均生猪消费增速放缓也限制整体猪肉需求。

Smithfield尽管曾经创造并拥有无数辉煌，成为目前世界上规模最大、产业链最完整、管理最精细的世界级著名企业,但奈何不了美国肉品消费的饱和，增长遇到天花板之后，只能无奈地选择为双汇作嫁。

对于数额巨大的收购资金，双汇国际内部人士向网易财经透露，交易的资金是通过现金和银团债务结合支付。除了双汇国际通过现金外，将由包括摩根士丹利等银行组成的银团债务融资。

据双汇国际人士透露，具体交易完成将在2013年下半年，收购交易接下来通过史密斯菲尔德公司的股东批准，并要求符合美国反垄断法和反不正当竞争法的相关法律规定和美国相关部门的审查。

双汇全球扩张起步

“从交易数量级别来看，这无疑是双汇在加速全球战略扩张”，5月28日，长期关注双汇发展的券商人士告诉网易财经。

就目前双汇集团在国内的发展来看，双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产达200亿元，员工6万多人，年肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2011年中国企业500强排序中列166位。

按照双汇集团“十二五”发展规划，计划在全国范围内投资20多个亿增建8个生产基地，包括在广西南宁、上海、安徽芜湖、山东潍坊等多地投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目，最晚的安徽芜湖生产基地将在三年内建成并投入使用。

随着国内扩张计划初步就位，此前有所放缓的对外投资及跨国并购开始复苏，双汇国际内部人士尚未透露此笔并购的持续时间，但该人士表示，双汇国际本身定位即双汇在国际业务的拓展。

从目前公开资料显示，双汇国际总部位于香港，公司拥有的各种全球性企业，包括食品，物流和调味产品。其股东为鼎晖投资，高盛，新天域，嘉里集团、淡马锡，以及双汇员工和管理之间的持股。

网易财经注意到，史密斯菲尔德总裁兼首席执行官拉里·波普在此项并购中称，“凭借我们共同的专业知识和领导，我们期待能成为双汇加速全球扩张战略的一部分”。

而在双汇集团董事长万隆看来，此次收购双汇将为史密斯菲尔德产品发行到中国提供分销网络，同时，双汇将学习史密斯菲尔德领先的品牌和垂直整合模式。他在发给媒体的新闻通稿中表示，“合作后我们可以通过从美国进口高质的肉类产品，来满足中国对这方面日益增长的需求。同时，我们也可以继续服务美国和世界其他地区的市场。合作后我们在资产、产品和经营范围方面将无人可及。并购也给史密斯菲尔德机会通过双汇的销售渠道将产品卖到中国来。而双汇可以获得高质、优价和安全的美国产品，史密斯菲尔德先进的运作模式和经营经验。我们特别看中的是史密斯菲尔德'强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化的模式。 ” 

齐鲁证券的报告认为，对于双汇国际而言，收购史密斯菲尔德后有助于获得后者强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化模式的相关经验；同时通过合并，双汇国际可以整合遍布中美乃至全球的养殖、屠宰和终端资源，一举成为世界级的肉类企业航母。特别是公司若能有效结合国内市场需求和史密斯菲尔德的管理和品牌等优势，将更加奠定在国内市场肉类加工领域、甚至畜禽养殖全产业链的龙头地位。 

齐鲁证券发布报告认为，在双汇做出的几项“不变”的承诺中，最关键的是“品牌不变” ，双汇借助本次收购将成功打造完整的海外版“种猪-商品猪-饲料-屠宰-深加工-品牌猪肉”等纵向一体化产业链，在有效防范食品安全风险的同时，并将切入美国高端品牌猪肉消费领域，进而分享美国市场的持续稳定的消费市场。 

对于这项收购，齐鲁证券认为，这必将揭开中国畜禽产业链整合的大幕，助推中国畜牧饲料肉品行业的规模化和精细化进程。展望未来10年或20年之内，中国的种猪繁衍、生猪育肥、饲料营养、屠宰加工、品牌专卖等众多节点有望全部打通，象Smithfield那样追求全产业链运作模式、提供终端安全有保障的肉品是许多肉制品企业唯一晋级的方向 

整合将是最大难题

“从目前的交易来看，简单讲，对双汇集团及双汇发展无疑是一个重大利好，但具体对双汇发展的业绩贡献，从目前披露的数据还不能做出更多判断”，前述券商人士称。

不过，首创证券研发部副总经理王剑辉向网易财经表示，从买价看，静动态PE17-10倍，PB1.1倍，“并没有买贵”；但收购溢价率超过31%，不算太精明。王剑辉分析，史密斯菲尔德公司全年收入为131亿美元，净利润3.61亿美元，“企业之大，利润之薄，管理难度不小”。

此外，王剑辉还指出，“史密斯菲尔德在美、墨等国的分支多有涉及环保的麻烦。公司品牌和技术一流，但如何为我所用是个问题，双汇此举风险很大”。

而对于收购之后的整合，双汇国际承诺保持史密斯菲尔德的运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂。并将与美国的生产商、供应商、农场继续合作。

尽管如此，双汇仍将面临海外并购中最为关键的整合难题，包括文化、法律、环保、劳工层面的各个方面都将成为整合能否成功的关键。在此前中国企业的海外并购中，就有TCL、联想等多家企业付出了较大的代价。

而齐鲁证券分析师也提出预警：收购标的除了优势品牌之外，也隐含一些“带刺的资产”——动物福利开支压力增大、工会职工比例高，可能严重影响Smithfield的潜在盈利能力，这考验着双汇国际管理层的智慧和执行能力。 

齐鲁证券提供的报告显示，动物福利项目2017年前至少新增3亿美金支出：据Smithfield向SEC递交的文件指出，由于下游食品企业对动物福利保护提升的压力，公司目标是到2017年，给每头怀孕母猪建立独立产舍，每头母猪居住空间将是目前的两倍。这意味在不增加产销量的情况下要大量新建猪圈，改造旧猪场，培训和招募人员，根据公司测算，每头母猪新增猪圈改造成本250-650美元，公司将总计支出约3亿美金进行改造，相当于过去五年年平均1.42亿美元净利润的2倍多，而这仅是公司改造自有460个猪场的成本,公司还有2000多个合约生产农场，供给一半左右的屠宰生猪，如果这些农场也参与动物福利改造，公司生产成本有望进一步大幅提升。

此外，收购标的处在一个传统上工会势力非常强大的蓝领工人行业，SEC文件显示公司目前46050雇员中有20550位本身是工会会员或被工会集体议价协议保护，考虑到收购协议中不裁员不关厂的承诺，未来人力成本将继续高企，很难得到削减。