债市黑幕全链条：一级半内幕

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在此次债市核查风暴中，一级半市场成为利益输送的温床，多起涉案人员被指与涉足这个隐秘的市场相关。

我国的债券市场主要有两个，一个是银行间债券市场，另一个是交易所债券市场。在规模上，银行间市场一直占据着债券市场绝大部分市场份额，而上交所相比深交所债券的存量也多出近两倍。截至2012年底，银行间市场存量债券的数量为4740只，全年的交易量为215.49万亿元；

“很多”一位深圳基金公司总监表示目前债券交易的主要问题在于一级半市场。

公开发行的定价模式

丙类账户参与一级半市场的利益链条始于发行承销环节，其收益来源于一二级两个市场债券价格的价差。

目前来看，我国债券公开发行主要有公开招标定价方式和簿记建档两种模式。国债等债券属于利率债，利率债都是通过市场公开招标发行，发行价格和二级市场的利率基本持平的。

在招标发行之后，即使丙类账户拿到了券，在二级市场买卖，但很可能面临不赔不赚，或者市场变动了会赔很多钱，或者赚一些钱，但这都是有风险的。

当然，也有向承销商行贿或给予回扣以拿到债券，以及在债券招投标过程中泄露边际价格。2010年底，财政部国库司国库支付中心原副主任张锐因经济问题被“双规”，就缘于其在国债投标时间内，通过手机短信向某城商行透露中标价格，使该行在多次国债发行的投标中，中标价均为最低价。

而短融、中票、企业债、金融债等债券都采用了簿记建档的定价发行方式。

簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。簿记建档人一般是指管理新发行出售证券的主承销商，目前我国证券市场IPO及部分非公开股票发行也运用这一定价方式。

其具体流程为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。

簿记建档人一旦接受申购订单，公证机构即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。

由于近年来债券市场需求猛增，二级市场存在很高的流动性溢价。这些定价债券与二级市场天然存在价差。

此外银行间交易商协会给出的指导定价也被认为是造成一二级市场价差的原因。由于中国债券市场仍处于发展初期，监管部门倾向于保护承销机构的利益，以激励其积极做大债市规模，因此对一级市场给予一定的价格保护。

这种情况下，谁能得到这些债，就等于谁得到了赚钱的机会，可以说是无风险获利。按照正常的债券交易，一些银行从承销商手中拿到债券，或等候上市后在二级市场卖出，或转手给其他金融机构，但都必须以公允价值转让。通过该银行的账户将券卖出，利润也就留在了银行。

“很多人知道这些债肯定能赚钱，但没有把钱赚给公司，赚到外面去了，赚给了丙类户。”一家城商行资金运营部负责人表示，很多人凭借自己的资源在债券分销环节和承销商串通，将券分给了某些农信社或小城商行等金融机构，同时与这些机构打好招呼：这些券是过给某个丙类账户的。

比如一些银行部门负责人就开了一个丙类户，在某某银行名下挂着，在分销的时候，可能和一级市场分销的人串通不把券分销到其所任职的银行，而是分到农信社或什么小的城商行，同时再让这些机构把债分到更其他机构，经过几次传递后再把这些债分到丙类户。

“我们有时就很奇怪，这些小银行怎么能够拿到好券的，只知道背后的丙类账户很可能是个牛人，能够打通各种关系。”上述城商行人士提到这些人脉很广的“关系人士”往往与这些丙类账户是利益关联方或者对应的丙类账户背后的控制人往往就是打通关系的人。

“过券”的利益交换

在分销环节拿券是第一步，从一级市场发行到二级市场上市，还需要过桥资金帮忙接券，对机构来说这笔短期代持行为被称为“过券”。

目前，较为清晰的是易方达固定收益副总监马喜德涉案行为。易方达基金公司4月20日和4月21日连发公告，披露了马喜德的涉案行为发生于2008年3月至12月，涉嫌损害易方达旗下基金利益117万元。

还原案件可以发现，易方达稳健收益基金按99.2921元的全价价格分销买入080010国债，持有5天后于上市首日以99.3564元全价价格卖出该券，相当于以4.73%的约定借贷成本融出资金，而同期7天回购利率均值为3.2643%，基金获益19.9万元。根据检察院起诉书，同案人员之后再次卖出该债券获利117万元。

在这件案件中，易方达分销买入债券实现了为丙类客户接券，最终一级半市场的溢价117万的利润进入丙类账户。而易方达因为帮忙“过券”，获得19.9万元的收益。

对于很多小机构来说，因为这个债是它帮别人做的，别人会给它一定的资金费用。因为很多金融机构没有能力拿到这些债券，但通过帮别人过券也能获得一些收益，这些机构也愿意做。

由于银行间债券市场属于场外市场，债券的询价模式更多是通过点对点、一对一的模式，排除掉市场上其他资金来进行交易，而丙类账户又必须通过结算代理人来交易，这就使得利益输送有机可乘。

“事实上，他们也分不清代持的券涉及哪些利益关系，所以不知不觉就成为了别人丙类账户发财的工具，别人涉案当然也会把他们牵出来调查。”一位券商人士表示。

当然，因为每个机构的内控机制都不太一样，丙类账户在筹措过桥资金时也需要拣出一些机构风控漏洞或有很强的人脉关系才可以实现。

“对于银行来说，过券太平常了。”一位银行的资金运营部的内部人士称。在银行间债券市场，交易对手都是一个固定的圈子，并形成了一些小圈子。

银行的债券交易是前中后台分开，前台是交易部门，中台是风险监控部门，后台是结算部门。有机构要通过某银行过券，给出银行的理由或因为没有相应的受理线，或自己的交易线占满了，并且该机构给银行一定的价差，比如1亿债券当天过券给银行1分钱价差，银行当天就可以从该笔过券中获得1万元。

“这样的过券，价格往往没有偏离市场价格，银行做过券也没有吃亏，银行获得了一定的价差，因为不需要银行自己承担什么风险，在这种情况，很多银行就做了。而这个过程，许多银行就成了渠道或者被渠道。”

在每笔债券交易之前，中台都要参与进来，要对债券交易的公允价值进行适中的检测，看价格是不是公允。如果价格不是公允的，就要说明原因。如果交易不是公允价格，交易员要和中台说明原因，同时要向相关部门备案，说明交易并非公允价格的原因，以及交易目的。

在交易价格解释清楚后，中台通过，前台的交易员才能够与交易对手成交。在有了前台和中台的签字，成交之后，后台才可能对上述交易进行清算。

目前来看，基金的风控最严，因此其交易价格偏离公允价值通常只允许在10个基点左右浮动，而券商则成为重灾区，甚至出现偏离200个基点的情况出现。

要实现过桥资金的最优利用，还需要捕捉债券结算方式的漏洞。