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债市黑幕全链条:代持身份证

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一场银行间债券市场整顿,让这个神秘的市场渐渐为人熟知。

实际上,隐蔽的地方孕育着强大的成长能量。

随着“代持”、“养券”等暗藏利益输送的隐蔽通道逐渐被曝光,一场触目人心的黑幕展现在大众面前。

理财周报记者发现,在银行间市场蓬勃发展的这几年,一些金融机构,如证券公司、信用合作社等交易量狂飙突进。

按照一位市场人士的猜测,由于大型金融机构有着严格的监管,因此异军突起的小机构可能仍有嫌疑。

不过,在这场猜测的背后,是如何代持、杠杆如何放大需要被重新审视。

这关乎交易市场的基础物质,也是看清这场风暴的关键。

狂飙猛进的交易量

“代持业务,北京、上海、深圳管的是最严的。上海地区我觉得应该很少有人会去做,但是在一些小型的券商、保险、农信社等,由于监管相对较弱,或许还有人在做。基金公司这块,说白了应该是极个别的,2007年以后入行,2008年以后就基本没了。”一沪上资深基金人士告诉记者。

一家华东地区的上市股份制银行告诉记者,其代持的业务在2011年就已经停掉,理由是公司合规部发现其中的灰色成分较多,风险较大。

根据统计,2012年1月,证券公司、信用合作社、非银行金融机构的交割量为18497.86亿元、14080.83亿元、1670.8亿元,但一年之后,数据就增长为34501.21亿元、25130亿元、1359亿元。证券公司与信用合作社大步迈前,增幅高达86.5%、78%,非银行金融机构则小幅下降。

据理财周报记者了解,在证券公司领域,去年债券交易放量增长的,包括日信证券、联讯证券、天风证券、江海证券等小型机构。

当年4月,日信证券、联讯证券当月债券交割量达到616.45亿元、601.92亿元,在券商领域排行第11、12位,在此之前,这两家公司仅排在行业中的20位左右。

但自4月以后,联讯证券活跃于交易市场,去年年末单月交易量稳定在675.38亿元,而日信证券自减量萎缩,仅有407.37亿元。

同样的情形还发生在天风证券、江海证券两家公司。

去年6月,原本在同业中不起眼的天风证券债券交易量逐渐放大,当月交割766.55亿元,环比增幅达53.55%.

自此之后,公司逐渐攀升至券商债券交易量前列。

至去年年底,天风证券的交割量已高达1163.12亿元,成为同业中超过千亿元的券商之一。

而江海证券的“突飞猛进”是在去年11月,在此之前公司单月交易量为250亿元左右.

但那月起规模放大到近600亿元,并在上月持续增长至824.3亿元。

就在近日,江海证券的固定收益部副总经理张守刚因涉嫌债市被调查。去年8月,张守刚入职江海证券,同年12月中旬离职,此前其在哈尔滨银行资金市场部供职多年。

4月25日,江海证券发表声明,称“根据公司的管理规定,未与丙类户为交易对手方发生任何交易关系,所有交易均合法合规。

张守刚被调查事件是其到本公司就职前发生,与本公司无关,与本公司其他人员亦无关联”。

无独有偶,在信用合作社、非银行金融机构领域,去年也冒出不少“后起之秀”。

比如甘肃农村合作金融中心从去年2月起交易量就不断放大,当月债券交割金额高达1292.13亿元,环比激增2.64倍,公司也从同业第12位一跃攀升至第次席,并在不久后保持强势表现。

至今年上月,已完成2808.84亿元交割量,领跑信用合作社。

然而,在非银行金融机构领域,规模偏大的机构异军突起的速度更快,包括航天科技财务、浙金信托都曾逗留过榜单。

如此前几月还位列同业15位的航天科技财务,4月起交割金额达到392亿元,仅次于中国电力财务。

而原本“默默无闻”的浙金信托,仅花了1个月时间,就从去年11月的163.8亿元增长至年底209.2亿元,交易名次也从20名蹿升到第9名。

从代持到灰色养券

“代持”、“养券”,随着债市黑幕渐渐被见诸阳光底下,这些市场专业名词也被公众熟知。

然而,要厘清这些陌生概念背后的关联,还得先从银行间债券市场的交易方式讲起。

由于我国债券市场实行交易所与银行间的双轨制,因此在交易定价方面,两个市场实行不同原则。

与交易所的集中竞价撮合不同,银行间市场是交易者一对一询价达成交易,双方可以根据需要对交易条款“量身定制”,灵活性自由度更高。

“很多时候银行间交易员都是通过电话、MSN去抄个价,然后报给投资者,通常来讲如此询价的合理性不会查太多。但交易所不一样,证监会对价格有较严的规范,不能超过50个BP,价差也不能超过2块钱,造成查询效率很高,因为都是有电子记录的,多少年前的都是有的,资料完整一梳理很容易。”前述基金人士告诉记者。

这样的询价方式虽然能提高市场的活跃度,但监管的难度也随之加大。

交易双方直接询价,通过的是外汇交易中心的前台系统、中债登的后台系统,由于两个系统都属于中后台。

因此交易和托管完全处在后端,价格完全由双方“私下”决定。

换言之,交易所采取集中竞价,数量规模都在交易所的系统上,投资者无法知道对手盘的情况,但在银行间市场,情况却截然相反。

“一抓就死,一放就乱。交易所债券市场因管得严格一定程度上造成其流动性不高,但银行间市场缺乏完善的监管体制导致信息不透明,监察难度大。”一位华东地区的固定收益分析师告诉记者。

而本次债券案件最惹人关注的,就是“代持”、“养券”问题。

所谓代持,就是交易方让别人代自己持有债券,所有权不会发生转移,表面看是表内的现券买卖,实则为表外的质押融资。具体的操作手法,就是持有方找到有意代持方,一般而言双方达成口头协议,约定将标的债券以一定的价格转让给代持方,经过一定时间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。

一位债券交易员向记者表示,代持这种类似质押融资的做法在市场比较普遍,其实银行间市场有专门的质押式回购交易。

他还告诉记者,但为了规避监管,交易双方几乎都会选择代持这条通道,因为不用签订书面合约,表面上仍是正常的交易买卖,这种做法不算违法,不过由于信息不透明,潜在地形成了个人利益输送的影子。

“代持本身不是问题,国外银行间市场这种情况,但出现的问题不多。差别就在于国外代持都是短期行为,交易双方解释过去就不会有大问题。”前述基金人士告诉记者。

他还表示:“但我们的周期会较长,因为市场有这方面的需求,比如某个资产管理机构要避税,它就可以通过代持的方法达到目的,自己则按照另一套体例去交这个税的。”

实际上,通过代持交易,持有方既获得资金,又保证债券的所有权和报酬,而代持方也因帮持有方保留资产而拿到一定费用。

如果代持的期限较长,就构成了“养券”,可以说代持的出现让银行间市场的活跃度大大提升,但也正是代持周期过长变为养券、加之代持行为本身透明化不高,因此成为了个人获取利益的灰色通道。

“养券其实就是把代持长期化了,跟银行表外回购利率加过点的方式差不多。“前述基金人士告诉记者。这样做确实是不合理,某种程度上造成了2006、2007年货币基金危机。当时有过整治。”

他还指出:”所以我们公司几个老员工对代持很敏感,后来进市场的人没经过那场风波,对风险认识程度不高,这才有了那么大的黑幕。公募2007年后就对这个严格管制,我相信马喜德、邹昱应该都是以前犯案的,不是这两年。”

小券商债券杠杆10倍

“代持一个重要功能就是放大杠杆,杠杆不断提高风险也在不断加大。”前述债券交易员向记者表示。

而通过代持不断抬高杠杆的做法,就是通过多次代持。

比如持有方有在短期内筹集5亿元资金,但手中仅有1亿元面值的债券,为了实现目标,他会先将1亿元债券质押给代持方获得资金,继而买入新债券再找到代持方质押,从而获得更多的资金。

如此反复,经历“委托代持、获得资金、买入新券、再委托代持”等循环步骤,最终筹到资金,但杠杆也在一次次的倒手中被不断放大。

前述债券交易员告诉记者,由于债券最主要的风险来自利率风险,如果市场利率上调,持有方出质的债券就会面临价值下跌的风险,因此亏损也将被放大。“现在债基的杠杆比例在120%到130%,这个比较合理,既能应对突然的疏忽,每次的融资也不会给投资带来大的麻烦。封闭式基金则普遍在150%到250%。”前述基金人士告诉记者。

事实上,证券公司的杠杆远超过基金,如国泰君安的杠杆就达到5-6倍。

这是由于券商资本金规模大,就算给5亿-10亿券商也有能力消化。一些规模偏小的证券公司较大券商激进,杠杆率可以达到10倍。

“不过,还是有些债基是比较激进的。具体做法,就比如我们按照全价去折现一只一年票息为6的债券,等你半年以后去取,到时候就值103块了,融了102块钱,靠债券自身利息增加去增加杠杆,变化静态折现率。但这个要找到可靠的关系户,一个愿意给你八九折,甚至全价给你的客户。”前述基金人士告诉记者。实际上,银行间债券市场的核心还在于银行,由于市场的资金、券源基本集中在银行手中,因此整个市场圈子就围绕在银行周围。

比如备受诟病的丙类户在参与债券交易时,一般都会事先找银行垫资买入债券,同时找到金融机构接盘“养券”,偿还银行垫资;在相关债券市场价格升高后,再次通过银行垫资接回机构代持的债券,并在二级市场抛售获利。

而就在近日,央行召集各大商业银行进行闭门会议,讨论的主题就是有关对代持交易进行新规则制定,以及对丙类账户要逐步取消或升级。不过,前述研究院对记者猜测,“考虑到保持流动性因素,丙类账户取消不太现实,升级可能性较大”。

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