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债市黑幕全链条:承销商角色

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“一个券分给谁,介入的行政利益方很多,地方政府也会介入,尤其是一些地方城投债,地方的人难免会指手画脚。财政部、发改委都知道这些事情,所以此事不可能遍查,一旦查下去,就没法收场。可能最终审计署、中纪委和央行都会妥协一下。”一名沪上基金公司固定收益部总监称,并向记者表示,“漏洞在银行、农信社、保险、券商,最后一个才是基金。”

他所诟病的正是此次债券调查中曝光的发行潜规则,“谁拿到券谁是爷,拿到券就赚钱”, 从而便腾挪出无数的利益寻租空间,为了拿券向承销商行贿的交易便得以滋生。

一名股份行公司与投行部总监评论道,“这都源于发行价格双轨制的存在,这给利益输送提供生存土壤。”

价格双轨制:谁在决定价格?

所谓价格双轨制,即一二级市场的价差,一个“官定价格”、一个市场价格,在两者之间可以充分寻租,形成各种层次利益输送的“老鼠仓”。

据悉,债券发行到上市的过程是承销商与发行人谈妥确定的利率发行、找投资者发行(分销商有参与)、销售完成后去中债登办理手续。

其中定价显得非常关键,“交易商协会每周会找25家较大型的银行、证券、保险等机构,对上周的市场情况(如利率)做估值。判断下来会去掉最高、低的估值,去平均值,然后以此利率定价。”某证券公司人士告诉记者,“以前考虑到发行期限与上市期限,有时承销会不好卖,因此在估值之上会增加些点差,中票短融在10-25个点,这样的公允价值给了承销商保护。这个点差是看行情定的。”

据悉,交易商协会曾通过定价估值加上点差保护的方式,维持短融、中票一二级市场差价,其幅度往往在10—20个基点之间。尽管此举对市场发展起到了一定的积极作用,但仍因市场化不彻底遭到诟病;不过,今年初交易商协会方面已经取消了点差保护。

在实际操作中,鉴于企业债从发行到上市往往需要半个月之久,为了提前锁定收益,规避市场波动风险,在发行阶段拿到券的机构,有时会拿出一部分卖出,其价格介于票息和当前二级市场收益率之间。

一家股份行投行部人士告诉记者,“债券的利率先有一个基点,然后上下浮动,就像一家银行给客户的贷款不可能是一个价格,债券的价格也会根据市场供求关系,客户的接受程度,项目本身的风险程度是有上下浮动的,浮动的点要看客户和投资人能不能接受。”

“能拿到券就是爷”

由于价格双轨制,便导致一些承销商在定价时故意将利率定高,债券价格奇低的行为。

而因为债券从发行到上市,中间需要一段时间,于是能在一级市场以较低的价格拿到券的人,在这一段时间内卖出申购的债券套利,这就是所谓的一级半市场套利。这便是为何圈内人所称“能拿到券就是爷”。

譬如被媒体曝光的“鄂华研企业债的案例”,该主承销商为海通证券的企业债在存续期内前三年票面年利率为7.88%。而在交易所债市,可质押回购的三年期限企业债市场价格是6%点多的年化收益率,7.88%并不是正常价格。

那么能在一级市场以7.88%的价格拿到此券的人,在二级市场以6%左右的价格卖出去,便可疯狂地在其中赚上一笔。在此过程中,承销商以及与之关联的机构和个人,都有望参与分利。

“他把票其实故意弄高了,市场上6.4,6.5就够了,肯定有内幕的,承销商肯定拿到了这个好处,发了个高的形成价差,谁拿到这个额度谁就赚,那么谁有关系什么的谁上。他们拿到额度在一级半市场上退干净了,卖到二级市场上来,这块抓几个上亿的,肯定抓得到。真正不合理的是这块。”上述基金公司固收部人士表示。

“不过一些债也有价格保护的因素,所以有时候你说不清。比如像100块钱的债过了2个月了你发现卖出来是100.5,这个你可以说说是价格保护。不过像海通这个直接一百个BP,7.78%,我感觉他们一直在6.2,6.3能卖得出去,这个太狠了,普通的一二级价差,做的就是一块,市场上专门有些投资公司在做这个事情,或者是银行帮助这类资金去倒啊,帮这类资金临时去找钱啊,过桥,过券都有。”

那么新债发行时,谁容易拿到券就成了关键。据了解,机构之间存在不少“投桃报李“的情况:譬如某只债券票面利率是5.0%,当前二级价格是4.8%,承销商可以4.9%的价格卖给相熟的机构,在自己稳赚10个基点收益的同时,也为对方留下了较大的收益空间。这种机构之间的相互照顾和捧场,也就再正常不过。另外,亦有一些商业贿赂案件,例如向承销商行贿或给予回扣以拿到债券。

据上述基金公司固收部人士透露,“新债发行时,基金公司并不好拿券,像我们这种大公司一般是给面子,给个一千万,给个两千万,小的基金公司那基本上是拿不到的。”

而一家券商的固定收益部门人士告诉记者:抢券到了什么程度呢?连保险资金也拿不到好券。他们一般也只能拿一些大路货,就是量大、评级很高、收益率也比较低,一般就四个多点。高收益的券,尤其是发行量小的券,常常都要找那些农信社,券商自营这些地方要都很难。”

从公开消息可以看到,此次被查人员大多都有商业银行背景,只因商业银行无论是在资金还是在券源上,均拥有最多的资源,也因此最有寻租空间。不少犯案者虽被查时已经到了券商、信托、基金公司工作,但从事债券业务仍要倚赖原来在商业银行的资源。

“这样整顿了也好,只有让市场更干净,中间有利益无非是占了投资人和发行人的,发债的多付了成本,投资人少赚了钱,让中间人赚走了,这些人除掉的话,发行人和投资人大家都可以多赚点。”一名股份行公司与投行部副总说道。

上述基金公司固收总监也向记者表示:“这次的监管对债市一定是个好事情,以前相对合规运作的机构会得到这种好处。”

券商打破银行承销垄断

根据央行日前公布的《2012年金融市场运行情况》,去年,我国债券市场累计发行人民币债券8万亿。其中,包括超短融、中票、企业债、公司债、小企业集合票据等在内的信用类债券呈加速发展态势,全年发行3.6万亿元,同比增加60.1%。如此火爆的债券发行市场,究竟是哪些机构参与积极,占主导地位?

“在整个债券市场中,95%以上的规模都集中在银行间,交易所的很少。”上述基金固收部人士说道。

而在银行间交易市场中,短融中票占大头,其次才是企业债、公司债。因而纵观整个债券发行市场,承销金额最多仍然是银行。

因为在目前的监管体制下,短融中票等短期融资工具归口银行间市场交易商协会管理,目前仅有商业银行具备承销商资格,中金公司、中信证券两家券商仅具备联席承销商资格;而企业债、公司债的管理职权则分别归口于央行和证监会,目前仅有券商和国家开发银行具备承销商资格,其他商业银行则没有承销资格。

在过去几年中工行一直蝉联最大债券承销商,其次国开行因为能够承销企业债的优势,承销量也非常厉害。据悉,去年中信、兴业、光大等几家股份行投行部异常活跃。其中,兴业在债券主承销数上一举超过四大行和国开行,位列第一。

债券承销是银行投行传统业务,在我国金融脱媒的背景下,这两年,这一传统业务却飙增,成为不少银行投行部主要收入。2012年上市银行年报显示,和放缓的银行业绩相反,不少股份行债券承销业务量和收入增速超过50%。

以债券承销见长的中信银行为例,其2012年债券承销同比增幅达53.65%;浦发银行去年公司债务融资工具承销额1018.45亿元,同比增幅达67.48%。

去年债券承销数量和金额排名中,前十名均被商业银行包揽。银行间债市占我国债券市场大头,短融、中票承销资格,一直是20多家银行包揽,券商寥寥,这是造成债券承销银行独大的原因。

不过,这一格局将被打破。2012年11月28日,银行间市场交易商协会公告,10家券商将有资格参与短融、中票等非金融企业债务融资工具的主承销业务。

国开行异军突起秘诀

另外,去年债券承销格局中,国开证券的异军突起颇令人瞩目,2012年,在企业债主承销家数方面,国开证券依托国开行这个平台,以独立主承销25家、联合主承销37家,总承销62家的成绩排名证券公司第一。

多位业内人士对国开证券的异军突起表示出一种“不言而喻”的理解。一位券商固定收益的人士透露说,国开证券很大程度上就是国开行凭借着在地方城投项目上的强势,在输送利益。经常抢其他券商的项目,不仅分销很多,而且联席承销的项目也很多。很多做债券的人都要跟他们搞关系。一家券商高层说,国开证券成立时间很短,短时间内拉过去的人马,很多原来都在外面熟悉债券的内幕。

债券市场的整顿还在继续,针对债券发行这一块,据悉4月19日,发改委发布一则“关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知”,表示将对“连续发债两次以上,且资产负债率高于65%的城投类企业”以及“资产负债率在65%以上的城投类企业且债项级别在AA+以下的债券”的发债申请从严核审,有效防范市场风险。

随着监管部门的调整,近期债券市场也明显地冷淡许多。某私募基金债券交易员告诉记者,“这几天新发债券明显减少了。”而一股份行投行部人士则表示,“这两天发行上也确实不太好卖,投资人比较谨慎。有一个冷却的过程。”

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