陈学彬：必须约束各个国家乱发货币行为

网易财经4月20日讯 中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（春季）今日在广州召开，网易财经独家进行网络直播。复旦大学金融研究院常务副院长陈学彬演讲时表示，国际市场没有认为超发市场对国际货币基金组织的分析，目标不是操纵汇率，但是结果带来汇率的变动，对国际汇率体系和货币体系带来极大的冲击。

因此他认为，我们必须要考虑，约束各个国家乱发货币的行为。同时利用汇率可以调节贸易收支和经济结构的作用。

陈学彬认为，一篮子货币取代单一的货币，以减少对单一货币的过渡依赖，一篮子货币不是固定的，而是各个国家根据主要贸易伙伴国的货币进行盯住，这样就成为交互式的盯住。对外可以限制个别的货币汇率大幅度的波动，对国际货币体系的冲击，对内可以限制各个国家超发货币带来的溢出效应。

文字实录：

陈学彬：各位专家、各位同学，中午好。首先应该感谢国际金融和中山大学提供学习和交流的平台，正好接着前面两位嘉宾，特别是王行长提出的全球滥发货币的问题，张院长提到的全球货币改革的问题，我们知道金融危机以来，各个国家都为了拯救自己的金融体系，或者是刺激自己的经济，都在大量的实行量化宽松政策，大量的投放货币，因此导致金融市场的动荡，各个国家都在讨论国际货币的改革，讨论得比较多的就是储备货币，又怎样的储备货币进行积极的讨论，但是对汇率制度的安排讨论得比较少，今天我主要想谈谈这一方面的问题。

我们可以看看，在汇率制度方面。在金本位下这是固定的汇率制，通过铸币平价、黄金自由流动，这是物价稳定，汇率稳定，自动调节国际收支，现金调节机制，缺点就是黄金储备限制，对经济冲击大，经济调整能够适应还是不能适应，金本位崩溃后，汇率本位制下，实行了固定汇率制，就是布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，优点有利于国际货币的储备，缺点就是需要大量的货币储备。因此有了浮动汇率体系和固定汇率制，浮动利率的有点就是有利于调节国际收支，不需要大量的汇率的干预和过多的外汇储备，缺点就是汇率波动过多，增加汇率的风险，影响正常贸易活动，助长了金融投机，短期资本流动，甚至导致各个国家的汇率战。

一些国家实行的固定汇率，优点是有利于汇率的稳定，缺点是对货币进行盯住后，就会对这一汇率波动，其他的汇率不波动，中国的情况就是盯着美元，随着其他的货币大幅度的波动。

干预货币需要大量的外汇储备，导致其他货币的攻击，利用货币的变动调节国际收支。一些国家实际有效汇率过去有大幅度的波动。

综合起来比较认为，对内对外价格的稳定需要有明确的锚，金本位的时候以黄金作为名义的锚，黄金供应有限和分配不均不能适应各国经济增长需要，盯住单一货币，对该货币依赖过大，如果盯住一篮子货币，有助于货币体系。

自平衡交互盯住国际汇率体系构想

一篮子货币取代单一的货币，以减少对单一货币的过渡依赖，一篮子货币不是固定的，而是各个国家根据主要贸易伙伴国的货币进行盯住，这样就成为交互式的盯住。例如说SDR就是盯着美国、欧洲、日本、英国，这就是固定盯住，交互式盯着就是选择自己最主要的贸易伙伴盯住，这是相互的盯住，起到怎样的作用，最重要的就是互相的制约，互相的影响。对外可以限制个别的货币汇率大幅度的波动，对国际货币体系的冲击，对内可以限制各个国家超发货币带来的溢出效应。

交互盯住后我们就成为固定的汇率，整个汇率是稳定的，如果盯住最初的时候，结构不合理，比如说中国在2007年、2008年贸易顺差占GDP的七点几，当时以此为标准盯住的话，好象就要永远维持这么高，显然是不行的，美国的贸易赤字是6%，永远不改变，永远这么多贸易顺差是不行的，必须要进行调整的。

即使开始盯住的时候是合理的，但是经济是在变化的，可能会带来新的失衡，新的失衡之后，我们怎么样发挥汇率调节贸易失衡的功能，我们应该允许汇率货币进行调节，才可以自动的实现平衡，才是持久和稳定的均衡。

我考虑两点，一个是根据各个国家的贸易差，自动的调整汇率，以修整失衡；根据通货膨胀的状况修整实际有效的汇率，解决了盯住汇率可能导致的货币政策独立性的问题。

根据贸易失衡的状况国内失衡的情况进行干预，其他的就不进行干预了。自平衡交互盯住国际货币体系有组织的架构，汇率决定机制，汇率调控机制，汇率干预机制，成员救助机制。

组织架构是由各个国家自愿加入的国际组织；汇率决定机制，主要由交互盯住一揽子货币形成实际有效汇率的目标。根据主要的贸易伙伴选择权重，可以用贸易的比重，各个成员国根据实际有效汇率的目标，计算名义有效的目标，可以计算出主要的国家双边汇率的中心汇率，根据中心汇率确定应该进行干预的区间，实际的汇率由市场决定，调控机制就是根据贸易收支失衡的状况，例如贸易收支占GDP正负3%是均衡的，如果超过3%，货币有升值的倾向，如果向下3%就意味着贬值。CPI大到多少应该有名义的GDP，在此过程中对目标进行调整。

汇率干预机制，既然确定了中心汇率的目标，就应该有浮动的区间，超过这个区间，国家的中小银行进行敢于，必要的时候进行联合干预，有干预和固定的目标，有的国家就会出现问题，因此必须要有成员的救助机制，这是初步的设想，我做了一个小样本和模拟试验，选择了美元、欧元、日元、人民币、印度卢比，这些货币是交叉的，以这些国家对其他国家贸易的比重，样本是2000年到2012年，采用了SDR实际的数据计算的。

这些国家占世界GDP的比重达到了80%多，现在下降到70%左右。四种货币对美元实际利率的情况，他们都是波动比较大的，最先实行的就是美国、日本、欧洲、中国、印度，分别按照前面的说法，编制了名义有效汇率指数，我们可以看看，如果篮子不一样的话，结构会失效的。

名义有效汇率是以四种汇率贬值的，日元名义有效汇率是升值，实际有效汇率是贬值；卢比名义有效汇率是贬值，实际有效汇率是升值。人民币的实际有效汇率和名义汇率都是升值的，而且实际汇率超过了名义汇率，表面上看印度的货币是贬值的，因为通货膨胀的严重，实际上货币是升值的。日本实际的汇率是升值的，实际上通货膨胀太低了，货币是贬值的，有通货紧缩的问题。

各种货币单向盯住一篮子货币的问题，人民币盯着美元，其他国家的货币也盯着美国，他们的汇率不是一致的，而且出新了时间差。

交互式盯住，盯住后不需要调整，盯住后，每一个都成了直线，就是有效汇率的目标，还是名义汇率都变成了直线，也不做随机的冲击。

我们是不做趋势性的调整，但是考虑到随机冲击，资本市场流动的冲击，比如说考虑单一货币和美元的冲击，现在的结果是没有趋势的调整，但是波幅是很小的。

做无趋势的调整，所有的货币都产生随机冲击，没有趋势调整，但是波幅是扩大的，反映在金融市场的冲击。

5种货币交互盯住有趋势调整模拟

开始时是不合理的，未来要进行结构的调整和趋势的调整，就是以贸易顺差、逆差占GDP的比重进行调整的。我们看5个国家的贸易占GDP的比重，他们各自的情况是不一样的。他们跟名义货币和贸易差进行对比的话，他们有比较强的关系。都是有滞后性的，欧元滞后30个月，美元滞后60个月，英镑滞后14个月，人民币滞后24个月，我们带进去进行模拟的话，有趋势的调整，这样就会更加的稳定，进行趋势性的调整。

双边汇率折算的话，人民币兑美元汇率的走势，这是卢比的走势，例如欧元更加的稳定。贸易差和通货膨胀的影响，用实际有效汇率进行考虑。每个国家价格指数的变化是不一样的，相对价格指数的影响也是不一样的。实际有效汇率和贸易差进行盯住，然后进行模拟和调整，这样的话，产生的影响，也就是说，贸易差减少了，有效汇率稳定。印度是名义汇率的贬值，实际汇率升值过渡，贸易就吃亏了。不是通过名义汇率贬值，而是应该通过通货膨胀和实际有效汇率达到汇率的贬值。我们要用一篮子货币取消单一货币，减少单一货币的过度依赖。国际货币互相的影响，对外影响各个国家的货币，具体的波动对国际货币体系造成了冲击，对内抑制货币的乱发，以前对外汇市场的干预，往往是采取直接干预的方式，这种方式效果已经不好了，特别是日元，曾经采取多次的干预，都是连续的升值，这次日本不在外汇市场干预，实行宽松的货币政策，然后让日元一下子在几个月内贬值20%多，这是转变，国际市场没有认为超发市场对国际货币基金组织的分析，目标不是操纵汇率，但是结果带来汇率的变动，对国际汇率体系和货币体系带来极大的冲击，因此我们必须要考虑，约束各个国家乱发货币的行为。同时利用汇率可以调节贸易收支和经济结构的作用。

以上是我初步的想法，还没有深入的研究，希望跟感兴趣的老师和同学对此问题共同进行研究批判，谢谢大家。