蒋锴：中国的对冲基金之路机遇非常大

网易财经15日讯  第三届中国量化投资国际峰会4月14日在上海召开。

上海艾方资产管理有限公司总裁、投资总监蒋锴表示，在机遇与挑战中，中国的对冲基金之路中机遇是非常大的。

以下是文字实录：

谢谢大家！谢谢刚才何总的介绍，刚才安总也讲的很好，抱歉我今天也没准备PPT，本来以为今天是一个主题交流，沙龙交流的形式。

我就想，结合自己的一点体会，结合今天的主题，谈谈自己的感受。因为今天的题目是讲在中国的对冲基金发展之路。对冲基金发展的一些机遇和挑战。

过去我在美国刚入行的时候就在一家对冲基金，后来当然也在投行做过自营，回国后在券商做过，现在在国内做自己的对冲基金。我想这点我有直观的感受，包括在美国做对冲基金和在中国做对冲基金有什么不一样？

今天说到了机遇与挑战中国的对冲基金之路。我觉得中国的机遇还是非常大的。简单回顾几个数字，美国第一家对冲基金是1949年成立，中国实际上没有说谁在做这个对冲基金史，回顾过对冲基金什么时候开始，我们简单看一下，对冲基金从事的策略，真正叫做对冲基金的萌芽也就是在2005年2006年开始有这么一个概念，2011年，差不多一两年前才开始进入加速发展期，中国的起步比美国晚大概60年，但最近一两年刚刚起步的事情，我想从机遇来说，这个行业才刚刚开始一两年我们做这样的新兴行业肯定有前途。另外美国的管理规模是2万亿，中国做纯的套利的，做α策略的，当然是说阳光化的产品，已经发行产品来说，总的是几百亿人民币。

特别中国的理财市场来说，过往的理财市场主要是储蓄类，融资类的产品，中国整个的国民储蓄在全球来说最大。现在对冲基金占到整个国民的理财资金或者储蓄的规模，这个比例几乎可以策略不计，美国公募资金三万亿，对冲基金两万亿。从中国对冲基金占理财资金的比例来说有很大的空间。

单个对冲基金发展来说，美国最大的对冲基金，从管理资产，去年年底有一千多亿的规模，中国最大的对冲基金不超过20亿人民币。这是按照美国来说看更多做绝对收益，做纯粹的股票收益没办法算进来。

从业人数，美国最大的对冲基金雇员的数量将近一千人，中国超过30个人，我想寥寥无几。

这几点来说我觉得空间非常大。在这儿，简单的可以回顾一下，中国真正意义上的对冲基金，从事的一些交易策略是什么样的演变。因为大家都知道，在05年前，那个时候基本上就是股票单边做多的市场，也无所谓对冲不对冲，或者你哪怕做全球宏观，股票多空，无从做起，没有这些工具。真正意义上，我自己的理解，能够在国内算做绝对收益投资，算真正意义上的套利对冲，05年中国启动股权分置改革之后，当时有一些先知先觉的投资机构开始做ETF的套利，其实ETF，一方面可以在二级市场买卖，另外现金的形式申购ETF的份额，最终可以在二级市场卖出。同时还可以把它赎回，赎回之后基金公司，管理ETF的基金公司会给你整个ETF一揽子的成分股，可以选择性把成分股卖掉或者留下来，股权分置改革之后在复牌之后大涨，我们看到之后已经停牌，但是先知先觉的机构，发现宝钢要停牌的，已经停牌我们找红利ETF，上证ETF，申购之后赎回，我把全部45只卖掉，复牌之后卖掉，所以当时收益率很高在06年的时候，一年做到百分之几十的收益。利用基金公司对ETF的估值的漏洞，它对于里面的成分股的估值，基于停牌前的成交价，没有考虑到复牌后，大部分的时间是要大幅上涨，我觉得这个是真正意义上的套利操作。当时一定得体量和规模在做。

很快到了07年没法做了，一方面是没有空间给你套了，另外ETF管理的基金公司他们也意识到这个漏洞，他们在估值上进行了修复，最近一些事件，比如说酒鬼酒、美的电器，现在的基金公司都非常聪明，ETF的估值上要不两个跌停或者两个涨停给你估，套利就大大压缩了。从之后，07年当时有权证，权证实际上当时给市场上很多的参与机构，带来了套利的空间。但是权证的空间，实际上很遗憾，当时作为对冲基金参与很少。因为我们知道权证当时有很多炒家，真的是T+0随意做。也有很多的机构赚到钱。真正在里面做绝对收益，套利赚到钱的就是券商。

当时我记得比如说南航认购权证，理论定价大概值两三毛，当时的市场价是两块多，对于券商来说，发行权证实际上是一个稳赚不赔的买卖当时基本上就拼基本金，谁基本金足，当时国信也赚了很多钱。少的赚十个八个亿。这个有道德风险在里面，都是建立在散户对于新的衍生产品不理解的基础之上。赚到了这样一些钱。当然这种东西，我们知道，从它的字面理解不可持续，券商单方面的套散户的利，散户被你洗光的，最后到证监会游行示威。这个到08年后没得做了。

其实当时有两年多的时间，大家都真正意义你说做对冲基金没什么可做的，一直到股指期货，在2010年出来之后又兴起一波，真正中国的对冲基金的大发展是从10年开始，因为股指期货才是真正意义上做空的工具，很多α策略，股指期货的套利，还有多空策略，宏观策略，基本上都有了基础，你有了股指期货这个真正意义上可以做空的工具。这个可以是很大的改变。

第二，大家知道，凡是中国，我观察 下来，在A股市场只要有杠杆的工具，无数人追捧，包括权证、股指期货，股指期货刚刚出来将近一年的时间，都处于非常大幅的溢价的状态，我记得在10年的10月、11月，持续一个月的时间，股指期货当月和约的级差长期四五十点以上，很多美国的同行说你们中国的股指期货怎么回事，是不是设计的机制上，产品的和约上和美国不大一样，怎么会有五六十点的级差而且一直在那里，这个也给对冲基金带来了套利的机会。这个也很难理解。一个东西太美好了，就持续不了。2010年做股指期货也下来很多。再之后也有很多的机构利用股指期货作为工具做α套利。用模型来选一揽子的股票，而且基于的假设是这一揽子股票跑赢沪深300指数，锁定大盘的系统性风险。

一个你选择的股票相对于股指期货基准指数的超额收益，另外一方面因为虽然级差小，但是在95%的时间，股指期货还是处于一个正的级差。在这种情况下，你还能赚到一部分的期限套利的钱。两方面叠加，α策略能赚到多少，大家能赚到多少，我们很难说，各有各的法宝，市场上看下来的主流的来说，收益5-6%，9-10%之间，比较宽的范围5-10%之间，加上了纯α的空间和期限套利的空间。这也是兴起一大波，现在国内大的对冲基金尊嘉都是做α策略。

前年年底到去年应该说发展到一个高峰的水平。就是在做债券的一些对冲基金。它也是一种套利，但是这种套利，其实原理上很容易理解，这类机构是以比较低的成本去融资。然后放杠杆，然后买高收益的比如说信用债、企业债、城市债务，这个特别在上半年以前，包括前年年底，大量的两年以上的城头债信用债他们的到期收益都是在7%以上，甚至很多是在8、9%，去年有些接近10%。他们的融资成本是什么？首先可以放杠杆，债券类的都可以放10倍的杠杆，优先那级，对接银行的低成本资金是4-6%。放十倍的杠杆之后，他们同时再到交易所市场，或者银行间市场再放杠杆，回购拆借资金，大概的成本是三到四，我们买七到八的债。去年看到一些债券债券对冲基金他们列候级的收益100%，现在我们观察种种原因，做这个多了，再加上最近银监会发了八号文，大家都在抢债，现在信用债的收益大幅下降，这类机会我们看到也会就像股指期货、期限套利一样，不能说不能做了，收益大幅收窄。

当然还有现在我们发现从去年开始，开始做其实很早有人开始做，五六年前就有人做商品期货的日内高频交易，商品期货当然我也不是专家，但我们可以从表面来看，因为商品期货很多的基于的标的物都是有实体经济的价值在里面，它的价格可能不能说被操纵，但会受实体经济的一些影响，而且会有一些大的玩家在那儿，比如说你做农产品，国内中粮肯定是很主要的玩家，价格它有很大的话语权，它的市场能够比如说20万首，在这里面，你作为一个程序化的交易，趋势交易者，很多时候它的市场不是随机扰动，商品交易市场高频交易发展比较缓慢。股指期货现在我们看到总的仓库，当月次月，两季加起来，持仓在12万首，主力和约，每天的成交量60万首的水平。市场深度非常深，股指期货每天的成交量占到市场60%，股指期货就是很难说谁能操纵市场你让郭主席他们来判断市场的涨幅，他也说不清。

去年开始股指期货的期货高频交易得到很快的发展，这是过去的一些对冲基金的主流的策略。

但这些策略我们回顾下来有什么样的问题，除了期货高频刚刚做，这些看起来收益非常大，对海外的从业者太可观了，做股指期货套利一个月1-2%，还没放杠杆的情况下，因为太好了，而且中国人做事情，不管是金融投资还是别的事情，什么好东西一拥而上，很快没有空间做了。这个也给我们很多的困惑，我们希望空间小一点，大家可以慢慢做，慢慢赚钱，这样我们也省力一点，一个策略可以用好久，现在不行，每过几个月就策略不行了，策略半衰期很短。

过往看美国很多的对冲基金，我做统计，你看他过去五年十年都在做，做股票做空策略五年十年都在做，中国五到十年的对冲基金也没有，但我们发觉三到五年历史的对冲基金，基本上这三到五年每年都做不同的东西。当然这也是中国对冲基金从业者的聪明才智的一种展现，但这也是整个行业的困惑和难点。

我感觉我自己想了一个名词，自己起了一个名字，中国的对冲基金实际上真正都是做一些体制性的套利，中国的金融市场发展，不断有新的交易机制、新的金融产品出现。比如说股权分置改革，权证，股指期货，什么融资融券，每个新的交易机制出现之后，因为它比较新，大多数的参与者，对它并没有真正的理解，或者由于市场的不成熟，有很多的赌博，单边投机在里面，所以给对冲基金的参与者，对产品比较理解，相对理性的投资者，带来了套利的机会，但因为中国的市场毕竟比美国和西方大多数的国家晚很久，有很多可供参照的东西，一个东西上来一年不了解，但很快就了解了，套利空间所以就没有了。

中国对冲基金要是从发展来说还是处于初级的阶段，再往上走有赖于金融工具进一步丰富，市场容量进一步加深。

我觉得中国对冲基金来说发展的最大的机遇，在于，我觉得大的宏观的背景来说，现在整个理财市场，投资市场的收益率在下降一个是实际的收益率下降，另外一个是预期收益率下降，因为我在券商负责绝对收益自营业务，我们当时一年做10%觉得很好了，但是2011年前，你要在理财市场，无论是银行的客户还是民间大的客户你这个产品不说10%，做15%，绝大多数不买，我自己钱都不做对冲基金，我买房，因为你每年很轻松不放杠杆15%，大家都知道2011年民间借贷也很活跃，30%算是低的这样的环境下，做低风险的投资很难被投资者认可，现在可以看到，房产崩不崩盘不知道，但至少你现在投资房产，收益率远远不如前几年，一年赚10%算不错了，这种情况压你做绝对收益的投资，因为我们自己也是一家对冲基金，在和客户在和渠道的沟通下来，客户比较认可，至少愿意尝试。

股市大市场不好，单边做股票的客户特别是中小客户被洗的很厉害，十年前，十年后的今天，上证综指点位没变，这里有很多公募资金和私募是赚到钱了，赚到钱很多散户都被洗掉了。个人投资者。几千万的投资者都是个人也亏的非常厉害这种背景下，你做绝对收益的对冲、量化也有一定的风险。这里面的一个风险，你说对冲也有人说我做价值投资也能赚到钱，我们现在发现很大的问题，中国的投资者不够成熟在市场不好的时候，肯定会跟你说讲你做绝对收益的，你不要讲市场跌了30%，你是做绝对收益要赚钱。12月初开始的上涨我们说这波上涨净值保持不动，投资者说不行，市场涨了30%，你这个基金净值也不怎么动？他就开始，市场跌的时候讲绝对收益，市场一涨就讲相对收益，这个时候也很困难，这类投资者也是比较困难。

另外一个机遇。中国在不断的推新的交易工具，求证了一下国债期货在证监会肖主席批了，下一步等国务院批，今年年底退出国债期货，包括大商证商所也做商品期货的期权的探索，包括场外的非标准化的衍生产品都在进行探索，这些金融产品的增加也给对冲基金带来了很多的套利的机会，或者风险对冲的手段。

再有和刚刚说的理财市场的变化有关系，现在银行和券商的渠道包括他们的客户对于对冲类产品的认可度也是在慢慢的增加，这个其实对于我们来说是非常大的机会。但机会是有，也说说困难。

我们自己，就是一家对冲基金，我们是去年年初成立，去年3月成立。在这个过程中，有很多体会，心酸，确实是很不容易。首先，我觉得我们在成立过程，发现你要成立一个基金，我们认为你要想做对冲基金还是要走阳光化、规范化的道路，其他的做不远做不大，也会有很多的纠纷，你不是从做事业或者对冲基金的角度来做事。你想规范，中国的证券市场没有完美的途径让你规范，你要发产品要有产品结构，我们知道在之前绝大多数的股票类的都是走信托，我们也走信托，我们筹备是2011年的下半年，当时信托不能参与股指期货，你如果走信托这条路，只能做股票，你只做股票不能对冲的情况下也说不上什么对冲基金。华宝是第一家拿到信托参与的股指期货，真正开始做也过了好几年的事情，后来一看不对，证监会和信托是银监会管，几家监管机构的博弈，包括中金所，最后批复的股指期货有套利、套保和投机，套保，信托资产20%进行对冲，我有一个亿的规模只能做2千万，还有8千万也不能做对冲，我们说做有限合伙，有限合伙是在海外来说对冲基金采取的很普遍的形式，合伙层面没有税收，最终税收都是直接转嫁到投资人手上，这层结构相当于是一个透明的结构，后来我们发现国内做有限合伙也不容易，你希望给投资人的最大优惠，我们跑了天津的滨海新区，上海的浦东都发现税不是很优惠，注册，工商也不是很理解，你们到底要做什么买卖？你们几个人做什么买卖，我们说搞投资，他觉得你这个也不行，这里有很多的风险，你做对冲基金大量的精力跟工商局和税务局打交道。好不容易理清楚，找到了了解的地方政府注册了，注册之后发现，也不行，渠道不行，银行渠道对于有限合伙制的产品不大认可，风险管理谁来做，我们是对冲基金，肯定是我们自己做风险管理，我们投资的风险管理本身是缺一不可，他说你们要用信托公司来做风险管理，我说我好不容易把信托绕开了又让我找信托做风险管理又绕回去的，银行很不愿意发这样的产品，我们最后一个客户就是靠自己募集，你要找个人的大的投资者，之前很多人都是实业的老板，煤老板等等，我有一次路演开了一百多里路跑到一个老板，他确实是个人的资产是几百亿，你很难想象，华尔街的路演穿的很光鲜，我们在48街，隔壁里面的人也很专业，跟你讲的都是金融术语，这不一样，你开一百多路，导航都导不准的，找到一个老板跟你路演，这都和我们想象的不一样。这些都是艰辛。

其实刚刚说到一点，我觉得还有一点很大的体会和困难，刚才讲到的涉及的点，你要总结成一个面，中国缺乏大的机构投资者，海外的对冲基金管理几十亿的基金，但是每个投资人都投几十万美金，比如说退休基金，养老基金，还有综合基金，这些人都很成熟，不会因为你短期的，标谱涨的，今年创历史新高，或者一个月内涨5%你的净值涨1%，他不会的，因为知道你的策略不一样，标谱跌5%的时候，你还赚1%，而且它的锁定期两年三年。我们国内谈的银行，你的锁定期放一个月，一个月后客户就能赎回，我说这个东西很难做。这个也是一些困难，没有机构投资者，其实有一些成熟的机构投资者对于对冲基金来说我觉得是最大最大的帮助。因为他们对于预期的，我其实王总应该是对这个很有体会，保险资管对资金的收益率要求并没有那么高，他做的投连险或者万能险，我看很多的产品，实际上他给投资人的预期收益一年就是3%实际的实现。对于保险资本一年做到5、6%那其实还是可以的。这样的情况下，会对对冲基金来说你可以分开手做，一年做8%，对投资人是一个惊喜，一年做6%，基本满意。但如果给银行这种个人的投资者来说，你的收益一年做不到10、15%他肯定不满意，不管今年股市跌了多少。这是一个很大的问题。

将来，社保、保险的资管，人寿的1.5亿规模，平安1.7、1.8亿，5%投对冲基金，就超过了对冲基金行业的总规模了。这也是目前的一个困难，但也是未来的一个机遇。

现在，国内对于对冲基金的理解，还是比较片面。如果是完全不懂的人，你一讲对冲基金他觉得风险很高，一讲就是索罗斯操纵市场，我这个钱将来是买房子的钱，我的钱是将来养老的钱，我是辛辛苦苦当年五金件赚的钱，你这做股票也算了，一年亏30%，你要做期货风险太大。稍微懂一点的，理解的又过，比如说跟银行和券商谈，你们做期限套利我们说做一点，这方面我们做的少，他们说做α策略。整个市场的培育和投资者的教育是一个长期的过程。

美国说起对冲基金一般的老百姓知道，这是富人玩的，我们玩不起，但我们知道这个东西收益不错，比我买的公募基金要好。富人知道，这类是风险可控的，收益比较稳健的产品，机构投资者知道这个东西相对来说是比较1好的一种资产配置的手段。

另外，从我们实际的投资操作，我自己的感受，金融工具比较少。现在股指期货，都是一些线性的工具。它对我们来说，我们要表达对于市场的观点很难。现在可能我看好一些股票，比如说我看好一些科技股，一些TMT的股票，但是我要对冲，对冲沪深300，其实我们知道，特别是最近半年市场，中小板、创业板，沪深300偏离度很高，沪深300跌1%，创业板涨2%你看到的新兴市场都是创业板，你说α，但很难把β去剥离掉的，你沪深300的走势跟它不一样，出来中证500的指数这个时候对冲效果好很多。因为股指期货还是一个线性的工具，股票现在是40，我认为能涨到50%，但是跌破35我也不想承担，真正这个是期权，但这个也没有期权的工具，这也是一个非常大的困难。

另外交易费用非常高。股票以前我们在美国做交易的时候投行的自营尤其低，对冲基金也高不到哪里去。每一百股3美分，Google这种股票都六七百美金，每交易6万你只付3美金的交易额，这种交易成本，如果在国内，比较低的Y3，6万美金的成交额，你要付18美金的交易费用，18美金跟3美分，这个差距太多了。

期货交易也是这样，期货包平，如果是华尔街一天几百回的来回一年赚钱寥寥无几，因为最后都贡献给中金所。这也可能是我们自己的局限，一天交易难超过十个来回，你交易费用的锁套非常厉害。中国意义的高频比国外意义的高频稍微低一点。

还有信用上的缺失，你现在去跟渠道谈产品的合作，他们更青睐于你这个产品一年到底保百分之多少的收益，10%还是8%，我们对冲基金不能保你的收益，我们归根到底还是管理的产品。但是能够接受管理性产品的人并不多，很多人说你一年要保证5%的收益，这个基础上怎样怎样，或者保证我们的本金安全，要求你作为投资管理方来说，你的收益和风险其实是不对等的。

比如说国外做一个对冲基金，你收2%的管理费，20%的业绩报酬，2%的管理费都能到对冲基金手上，然后赚钱部分还能再提20%，国内也是2%和20%，要你跟投10-20%来保本保收益，亏了是你的，赚了你拿小头，2%的话信托拿1%，银行拿0.5%，最终到你的手上只有0.5%，20%的业绩报酬也层层剥削，你做一个亿的产品，一年头寸一百万还不到，真的在中国做对冲基金还是一个萌芽期，非常困难的阶段，只有未来有了大的机构投资者，有了更加丰富的工具，收益能够提高，投资人慢慢对这类工具认可之后，我觉得行业才会有真正大的飞跃，但在现在的情况下，刚刚说了很多很让人沮丧的话，给大家泼冷水。前面说的几组数字也给大家很大的信心。中国的经济体量，至少理财资金的体量和美国不相上下，我们对冲基金的规模只有美国的1%、2%，这里边也给在座各位很大的机会。跟大家共勉希望通过大家的努力把这个行业越做越好。谢谢大家！