杨兆吉：衍生品全方位的进入了共同基金

网易财经15日讯  第三届中国量化投资国际峰会4月13日在上海召开。

美国灵活计划投资公司的投资研究总监、投资副总裁杨兆吉表示，随着对冲基金的零售化，很多衍生品是在量化投资和对冲基金里广泛应用，而作为衍生品，有全方位的进入了共同基金的趋势。

以下是文字实录：

大家好，我来自美国，过去几年内做资产管理和基金组合管理，同时运用了EDF进行组合的共同基金的一个经理。

题目是全方位金融衍生品基金的崛起。刚才林博士讲到世界上现在的量化投资和对冲基金的一个趋势，就是对冲基金的零售化，很多衍生品是在量化投资和对冲基金里广泛应用。作为传统意义上的共同基金，从上个世纪一九二几年在美国兴起以后，基本上是运用股票的组合和债券的组合的这样一种投资方式，作为衍生品也是逐步在进入共同基金的这样一个框架。真正作为90%以上的仓位都是衍生品作为共同基金来讲还是一个新事务，虽然美国可以说共同基金被监管已经有将近七十多年的历史，进入金融衍生品作为90%以上的仓位进行共同基金，从法律上，从监管上还是有一个框架。另外，从几个实例的方式来讲一讲金融衍生品共同基金有几种特征和最近对冲基金的演化有什么影响。一是ETF，如果说是传统意义上的股票的组合，这个是基于指数的ETF，是常规的ETF，它是简单的一个组合，如果说ETF本身具有杠杆，具有反向的ETF的特征，必须要运用衍生品。第二种就是说，一些对冲基金转化向共同基金，从资产配置的角度来讲，很简单，很有效，而且是成本比较低的方式，就是运用了世界各个市场的期货，社保基金，或者是退休金，他们对于大型的对冲基金的投资具有独特的风险的要求，对冲基金对他们的办法也是控制风险。运用动态的组合，风险定标资产配置共同基金的崛起。最后是讲Swaps平台的兴起。

金融衍生品和结构化产品，私募基金到对冲基金，对冲基金虽然说是起源于美国，但是从一定角度来讲不是一个民主的投资方式，为什么这样说呢？大家知道对冲基金他的客户特点是高净值的客户或者是个人客户，或者是机构，资金的量都非常大，有一个门槛，一般的投资者或者是小的客户都不能进入这个对冲基金的投资圈子里，什么样的环境使得对冲基金开始进入零售化或者是民主化的这样一个过程呢？这个也很理解，08年危机以后，对冲基金受到了冲击，很多对冲基金的收益也非常有限，他们原来的商业模型作为收费的方式也受到了非常大的挑战。使得转向了更广大的客户市场，这样也可以说是对冲基金民主化的一个推动力。

共同基金和衍生品的关系上，作为一个非常特殊的成分在共同计尽力，在美国他的法律框架可以说有这么几个特点。最早在1929年美国的崩盘以及后来的大萧条，到1933年的时候，有一个证券法案，主要的意旨是保护投资者，1940年有一个法案，对投资公司和共同基金做了比较仔细的刻画和要求。最近是2010年对金融系统改革做了更高的要求。从衍生品进入共同基金它的挑战在于，1940年的投资公司法案有两条对于衍生物进入共同基金有所限制。第一对于投资人的保护，1940年法案要求风险不能太集中，很多衍生物仓位很大的话，就不能满足。第二是从税务上的要求，对于商品期货如果收入在共同基金地的收入比重过大，就不能满足要求。这两电视机上在美国并不是太大的问题，因为美国是一个民主社会，很多地方上有政策，下有对策，像坏收入这样一个措施，可以说通过境外无税的实体注册绕过这样一个限制，这样就是说，避免了这样一个限制。

另外作为期货和衍生品的仓位集中风险的这样一个限制，通过实例我们看到他们建仓的时候，通过足够多的世界全球各种不同的期货产品进行风险的设置。

至于最近就是去年有一些新的发展，我们知道美国共同基金一般都是由美国证监会来监管，所有的共同基金在发行之前都必须到美国证监会注册。他们注意到共同基金大仓位应用衍生品，他们提出这样的共同基金不仅仅要跟美国证监会注册，也需要跟NFA和CFTC注册，以至于双方对于1940年投资法案的解释所偏差。作为共同基金行业会的这样一个组织，叫投资公司协会ICI，以至于把CFTC告上法庭，经过来回反复的过程，以至于在12年终于还是监管部门胜诉，所以从今年起作为发行共同基金，现在已有的共同基金会被监视他的衍生品仓位的要求。这样就是说，作为共同基金的运行上作为注册和符合监管部门的要求就更高了一些。

实例，作为衍生品进入共同基金有几种方式。我们知道在美国20年前第一支ETF出现，就是标普500ETF，发展很快，ETF实际上大概有四种法律的结构，最简单最常见的结构就是ETF实际上在法律上和共同基金是在美国是一模一样的。20年后到2013年为止美国大概有ETF1450只，总共的资产是14000亿美元。作为运用可以说必须运用或者是几乎百分之百仓位运用衍生品的ETF量很小，并不大，大概只有280亿美元，只占所有ETF资产的2%左右，但是这些杠杆或者是反向的ETF，从设计上作为一种交易的工具，更多程度上为散户进行交易，作为一种非常有效的工具，因为作为散户资本买入反向或者是杠杆的ETF，不需要像买入股指期货一样必须比较仔细的控制保证金这些事情，从这方面讲，作为投资者这样一个行为也是避免很多运行上的麻烦这样一种行为，所以反向杠杆ETF，在反复交易上很有市场。

一般的ETF可以说在美国交易量平均下来，每天的平均交易量ETF至少有1%，杠杆和反向ETF交易量大概是资产是20%。七八年前两家公司，到现在为止垄断了杠杆反向ETF的发行，有一家叫Profunls有210亿美元，还有一家是Direxion是62亿美元。

至于监管部门对杠杆和反向ETF公司也是非常注意的，就是说，他们至于说美国2010年的崩盘，或者是高相关率他们都指责ETF公司，ETF公司事实上也是有他们自己解释的方法。这就牵扯到ETF本身的创制的过程。实际上ETF在美国创制的方法，交易方法分一级和二级市场。做市商他们就说，真正买入和卖入这些股票或者是衍生物的仓位，然后他们发行ETF股，真正在投资者运用的ETF实际上是在二级市场之间交易。他们可以说二级市场交易本身就是说，对于这些股票或者是其他的仓位是没有影响的。只有当二级市场交易买卖不平衡的时候，他们才会去创制ETF。

这样一个ETF，实际上是运用了很多金融工程的知识，对市场创制了ETF，叫做做空了期货的这样一个ETF。短期一个月的VIX期货的一支ETF，可能是2010年最好的，大概一年里涨了将近180%。这种交易量也是非常大，每天的交易量几乎是ETF资产的40%，9000万美元左右。

为什么对重基金运用转向共同基金？实际上我们看一看，对冲基金大部分的资产，是怎样投入这个市场的？这里我举一个例子，就是说Bridgewater Associates世界上最大的一个对冲基金，总共资产有1300亿美元。从40年前，就开始倡导这样一种全天侯组合的投资理念，传统的金融是预测回报，通过风险来确定资产分布的比例。这样一个框架就是说，对于整个资本市场，它的观念是有两个方向上的因素在做最根本的驱动力，一个是利率，一个是真实的利率，另外一个就是经济的增长和通胀的因素。把整个投资环境化成这四种区域，每种区域提出了一些资产类型，应该作为投资的侧重点，这并不是一个交易的模式，这是一种资产配置或者是一种对于投资全天侯这样一种刻画，他作为资产配置的模式就是说，平均分配，组合的风险是这四种环境下面，在任何时候可以说，否终环境会占主导地位，作为组合本身他会有比较小的风险或者说长期有比较好的回报。Bridgewater，他们的投资者主要是机构，包括退休金和保险。另外一家比较大的对冲基金公司是AQR，高级量化研究这样一个对冲基金，纵总共资产是600亿美元，有很大的权重。他是典型的从对冲基金向共同基金过渡的这样一个比较大的对冲基金。可以说，均衡风险这样一个组合，只是说从风险因素上作为这样一个划分，具体实现到投资和资产配置的这样一个实现上，可以说直接各地的指数期货是一个很好的方式去做出这样的实现方式，我们知道指数期货有很好的流动性。作为这样一个例子，就是说对冲基金回到共同基金这样一个现象，有这么几点，刚才说到对冲基金对于资金量小的客户开始注意到有零售化的一个过程，这也是一个经济因素和收费结构的这样一个驱动。另外，包括美国的证监会在2012年8月份以后要求资产在50亿以上的资产管理公司必须注册，这样从注册角度来讲，大的对冲基金和共同基金并没有本质上的区别。第三点，对冲基金的收费方式，在回报低迷，有时候还做不过指数的情况下，受到严重的挑战。在这种情况下，我们看到AQR这样一个大的对冲基金在过去三年里设置了大概有10支共同基金，资产有近百亿美元。这张图片就是一个例子，就是说AQR发了一直平衡风险的共同基金，回报还可以，两年多以来资产超过12亿美元。覆盖四大风险因素，包括股市、利率、信用、期货作为它主要的仓位因素。

作为平衡风险这样一种投资方式里，在共同基金里有更广泛的应用，另外一家传统意义上的基金公司，也设置了这样一个平衡风险的基金，他们不仅有将传统的资产配置的这样一种平衡风险的方式，同时也引入了动态的这样一种调整的手段，那么像这样一支基金，把整个的仓位分成三块，一块是投资世界各地的流动性最好的股指期货，包括美国的标普，以及欧洲的股指期货。作为对于商品这块，他投资了原油、大豆、贵重金属和铜这样一些期货，它的均衡风险的方式，基本基础是在每个大的风险类型上投资1/3的风险，运用风险配置来计算它的投资权重，在这个基础上，他又加上一些动态的调整，根据技术分析或者其他一些手段进行调整。这次共同基金实际上才刚刚满三年，现在大概有四年了，资产增长非常快，前八个季度，每个季度都是盈利的，都是上涨的，每个季度都能笼络到10亿美元的新资产，以至于现在大概有超过125亿美元的资产。

旁边这个是我去年在《中国金融评论》上有这样一篇文章，讲到了动态资产配置通过风险平衡这样一个角度，这个也是通过回撤来调整仓位可以达到比较好的投资回报的效果。另外从基金Fund Of funds的角度来讲，可能利用合约的方式把基金管理完全外包化，这样就是说，有这样一支Mutuaihedge也是笼络了10亿资产，他并没有投资的特长，只是和所有世界上的领先的CTA签署了合约。包括德意志银行开发了一些平台，发现世界上领先或者是有专长的投资管理的经理建立这样一个广泛的投资基金。这就是我跟大家分享的作为衍生品，全方位的进入了共同基金的这样一个趋势。