周鸿松：资产配置要注意对冲相关性的实效性

网易财经15日讯  第三届中国量化投资国际峰会4月13日在上海召开。

嘉瑞咨询（香港）有限公司董事总经理、首席执行官周鸿松表示， 资产配置当中思考对冲问题的时候要注意相关性的实效性，特别是对于Regime的判断和分析非常重要。

以下是文字实录：

谢谢吴老师，谢谢大会的邀请，跟大家一块儿谈一下量化的相关的一些课题。今天我演讲的题目是量化对冲和衍生品在全球资产配置中的应用。

这次大会一个主要的议题就是关于衍生品，我本人在海外市场做过多年，其实对于衍生品特别是其中的显性衍生品的应用和特点比较了解一些。大家知道衍生品定价基本上是基于一些基本的资产市场里面的一些可以交易的，特别是在交易所或者通过OTC的途径定价以后导出的这样一个量，典型的衍生品大家知道，最简单的恐怕的是指数期货，或者ETF这种限性衍生品，复杂一些的像期权，或者是更复杂的结构性产品。

衍生品最主要的就是用来做风险控制和风险对冲。特别是金融危机之后，人民对于风险的测量和控制，实际上有了很多新的观点或者看法。很多基于量化风险的计算，或者这样一些理论受到了很大的考验。但是不管怎么来说，衍生品脱离不开最主要的一个用处，那就是实打实的做风险的对冲或者是控制。所以我想在我们谈各种各样的衍生品创新的时候，其实不要忘记衍生品它的最基本的功能，实际上是用来做风险控制和风险对冲。

今天我就是根据我自己的一些经验谈一下量化投资和衍生品之间的相互关系，恐怕更注重在比较简单的衍生品，而不想谈太多非常复杂的衍生品的对冲或者风险控制里面的关系。

第一，想谈一下量化投资的基本概念，我觉得有必要在我们谈复杂一点的课题之前先界定一下我们谈的到底是什么，量化投资它到底有哪些基本的特点。

第二，资产配置中的量化对冲的有效性分析。因为大家是做风险控制和量化分析的话，大家知道有一个非常重要的概念，实际上所说到的一个主要的方面放在风险控制里面就是说他的一个风险控制理论或者是工具以及时效性，有的时候是很有效的，但是过一段时间就没有效，所以这样就产生了一个主要的问题。从一个有效进入无效过程的判断，有的时候是比较难的一件事情，但是人民必须要做这样一件事情和工作，首先一点最主要的就是对量化对冲或者说整体来讲对冲的时效性进行一些重要的分析，这个是我一会儿仔细谈的第二点。

第三，量化对冲在量化交易策略中的应用举例，这是业界正在使用的一些，仍然我会比较侧重于比较简单的这样一些策略。

第四，结论和总结。

什么是对冲？对冲基本的概念，就是说从相关性角度来讲，从数据角度来看，实际上是利用资产的你可以认为是价格的走势，或者是它的回报的动态过程，不同或者是相关的主要的相关性来进行风险的控制。某种程度来讲，对冲就是一种叠加。量化对冲的主要做法，无非就是通过量化的方法，其实任何对冲都有量化的成分在里面，刚才我提到对冲最基本的一个原理实际上必须是存在一定的相关性之后，才能够产生合适的对冲，这种相关性的捕捉，往往是通过量化的途径或者手段来做的。量化对冲的主要做法大家可能比较熟悉了，我这里面总结了两个方面，一个是线性衍生品，大家在谈国内期权非线性的过程当中，不要忘记非线性衍生品在对冲当中起到的最大作用。用的多的恐怕是线性衍生品为主，特别是在一些发展中的市场，我觉得国内线性衍生品不只期货在退出的时候，第一个主要的目的就是为了要做对冲风险控制。

线性衍生品理论基础是不从资产或者是产品之间的统计相关性，这里刚才已经提到了，用得比较多的是指数期货、ETF等对股票或股票的池对冲。衍生出来的一些产品的名字，包括像Equity svap，就是用一揽子或者是单个的股票形成这样的一个组画，然后对单个股票或者多个股票，其他的一些产品做风险对冲这样一个做法，还有国际上比较流行的，在国内开使用的所谓的P—note，实际上是线性衍生品一个比较常见的做法。Equity svap和P—note，从投资的角度来讲还有一个另外的作用，就是说，对于一些不太容易进入的市场，举一个例子比如中国市场对于很多海外投资者来讲，大家知道需要的实际上是QFII这样一个机制才能投入中国市场，很多投资者实际上没有办法拿到QFII的，虽然放得越来越宽了。对于海外投资者他如果想投中国市场，除了他对中国市场的增长的一个基本预期之外，很大程度上来讲，如果是做全球的话，往往是从控制风险，那是另外一个角度来看待问题。所以说，对于这样的投资者，对于中国来讲的海外投资者想进入中国市场有一种方式就是投一些中介的机构，比如一些券商形成所谓的Equity svap或者是P—note，通过衍生品的形式，来取得对这个国家的一个间接的投资。所以这是一些比较常见的线性衍生品。

非线性衍生品的对冲，大家知道是期权或者是更复杂的一些产品，明天这个大会有多次的提及，这个是非常常见的，大家都是比较了解的。

资产的配置，资产配置说白了就是说，大家所说的，不把所有的鸡蛋放一个篮子里，资产配置实际上就相当于将最简单的一些资产比如说现金放到不同的投资渠道里面去，资产配置的最终目的是什么？有多个，第一个是降低风险，这是非常重要的，因为大家知道像一些发达国家的市场里面其实资金最多的不见得是对冲基金，往往比如是养老基金或者是各种各样的国家政府的一些基金，这些基金最主要的要求往往是不希望有太多负的回报，主要目的是为了保值，但是为了要取得一定的比现金还要好的回报，需要投到多个风险的资本里面去。所以降低风险，实际上是资产配置的一个主要目标，包括市场风险、流通性风险等等。

资产配置还有另外一个目标，大家谈的往往不见得会很大，实际上就是为了要降低成本，交易的成本，因为大家知道，就是说为了追逐回报的话，为了降低冲击成本，比如融资的成本，还有像税收，这个在海外市场，特别是像美国市场，税收往往是很大的一块，所以这个里面也存在一个资产配置，有些资产可能是在节省税收这方面有一定的作用，如果说，这样的一个投资目的是为了能够降低纳税的话，这也是一个资产配置的一个目标。

提高回报率刚才我已经提到，如果你想取得对于那些不希望有负回报的，希望保本的这样一些资产的话，为了要能够除了保本以外想要拿到一些更高的一些的回报率可能就需要做资产配置，最好是三者同时兼顾，这是资产配置一个主要的目的。

在金融学理论里面，其实有一个最基本的，就是所谓的Mean —wariance optimization，在资产配置里面是比较多的，在经济学领域，或者金融学领域，这里面涉及到人民对自己的资产的一种爱好，这样一个所谓的这样一个分析。

资产配置在实际操作当中，往往根据投资理念、投资目的等方面的考虑有不同的实施方式和实施手段。

下面我想谈一下对冲的有效性分析。这里面涉及到的，我举的一些例子往往都是线性产品或者线性衍生品，但是我想说也可以运用到非线性衍生产品里面，其实道理是一样的，就是所谓的时效性。大家看这个屏幕，我这里面举了一个简单的例子就是把这样一个主要的指数，里面主要的股票，前20名列在表格里面，列了一个Beta值，比相关性要复杂一点，考虑到一些波动性的影响。我也大家看前20名，意思是指市值最高的，会发现这里面的很多股票的Beta值是很不一样的，即使是我用同样的一个多因子的模式算出来的也是不一样的，高的可以看中国民生银行最近的beta值是1.8左右，低的贵重茅台基本上是0.034，跟大盘没有什么关系。就是这么简单的一个在人民经常使用的这样一个相关性的度量，beta值当然在对冲里面是一个很重要的基本指标，就是在做对冲实际操作的时候，会发现不同的股票，就会有这么大的差别，所以说统一简单的beta我认为是很少的。 无论通过什么样的方法，最后把它回归，我个人认为很当情况下是比较牵强的，但是实际应用当中去很常见。

刚才提到贵重茅台最近的beta值是0.034，我调出来贵州茅台和CSI300在过去是不到三年它的一些主要的，大家看下面的曲线，蓝色阴影的曲线就是不同时段里面的beta值的相关性，大家看到的确有非常大的变化，最高也就是0.65到0.7左右。显示出来如果对重值通过beta来看是多么的不可靠。当然贵重茅台本身就比较低。

我们看另外一个相关性和指数是比较稳定或者比较高。我们看平安保险，这是一直在从权重角度来看一直是非常靠前的，过去一两年都是前十名。最下面这张图，你可以看到相对于贵州茅台来讲整体水平的相关性是要提高了，最高可以达到90%几的相关性。但是它的有的时候最低的也就是在60%左右，如果大家做对冲交易的话，60%的相关性基本上是不大可性能有很好的对冲效果。即使这样一个非常大的股票，CSI300里面这样一个非常重要的股票，它为了对冲所引用的相关性的计算也存在相当大的问题。

海外市场，有可能中国市场有他自己的特点，这种相关性可能不是这么高。我们看看海外市场，可以说是发达市场，股票和指数之间的相关性。这个是IBM，美国一个非常大的公司，大家都知道。他的相关性说句实话还没有平安好，有的地方非常低，到了20%左右，最高到了90%以上，所以说这个不是一个地域性的问题，就是相关性，特别是因为对冲而引用相关性的话，很显然各市场都具有这样一些特点。

除了股票以外，大家可以看一些美元、外汇的相关性的分析。大家知道金价和美元、日元的汇率之间，整体来讲，或者说大多数的时间更多的时间，是存在负相关的，大家知道金价和日元整体来讲是大家规避风险的时候希望保存的一些资产。这个图上面红色的代表负相关，绿色代表正相关，可以看到很多时候是没有存在这种负相关性，所以说强调的无非就是一点，蛮简单的道理，在对冲过程当中如果考虑相关性的话，很明显，有的时候是不行的。

人民开始考虑是不是有更复杂的，量化对冲里面整个数学的理论是非常多的。比beta稍微复杂一点的就是基于多因子模型的线性对冲，跟beta有非常类似的数学的基本的理论基础。无非就是把一个所谓的单变量变成为多变量，特别是离彼此之间相关性不高的情况下，自然而然对相关性的捕捉，特别是对风险的捕捉就会变得更完善一些。

这里面有一点数学公式，整体来讲就是抓住所谓的因子，这个因子是驱动了多个股票它的涨跌或者说风险特征的一些基本的因素，当然从风险管理或者从量化投资角度来讲，多音字可以帮助人民选股和优化。

非线性衍生品的对冲，利用结构性产品对于有一些风险进行对冲，利用期权进行单个产品的对冲。在具体操作过程当中，虽然说期权有的时候看上去对风险控制比较好，但是有一个在实际操作过程当中最大的问题，不知道大家意识到没有，就是说它的成本往往是比较高。

大家知道对冲是对风险控制，往往是在丧失或者牺牲回报率的情况，如果交易成本在提高的话，自然而然就是说，你会问，到底值得不值得去做这样一件事情，所以用期权或者结构性的产品进行对冲，成本这方面一定是主要的考虑因素。

刚才我提到的主要是量化对冲的一些基本的最简单的一些想法和看法，以及他的一些局限性。在交易的策略当中，量化交易策略当中，有哪些应用，我想简单的提一下，因为这次我们主要是量化投资的这样一个峰会。首先我想说一个就是可以说，其实是对对冲的要求非常高的这样一种投资策略，就是所谓做市的策略，在流通性比较好的做市往往是比较高频，为什么是高频？这个高频实际上有两个方面来考虑。第一个大家如果了解一些量化投资，做市策略从根本商来说是一种对冲策略，对于流通性比较好的股票的做市，为了规避做市过程中的风险，可以利用股指期货来随时对冲，这样做也可以帮助利用股指期货来预测大盘走势，增强逃离效率。

统计套利，基本的观点是把beta effect给对冲掉，进而锁定residual returns的自身回归规律。

实时量化对冲和算法，以及高频之间的关系。刚才说到做市用了非常多的实时对冲，实时量化交易，实际上现在在国际上可能开始研究比较多的大概也是由于在系统方面可以支持的就是所谓的实时的量化，就是交易过程当中不断的进行风险的重估，和对风险进行控制。实时量化对冲的实现怎么办，一个是当你需要比较特定的交易执行策略，比如说pairs的交易策略，主要是以执行为主。往往是在一定的程度上可能需要具有一点点高频交易的至少一些基本理念在里面，所以说对于交易系统、数据系统、交易策略还是有相当高的要求，做得比较极致的就是所谓的CO—location，这对IT系统比较高，不需要所有人都到这个层面上。

总结，无论是简单的线性衍生品，或者是复杂的非线性衍生品，第一目的还是风险工作和风险对冲。国内现在不断的推广金融创新，推出看起来好像是比较复杂的一个衍生品的时候，最重要的一点就是不要忘记它的第一目的实际上是风险管理与风险对冲。我经常看到有一些人在讲期权，因为大家可能还是期望期权尽可能快的在国内推出，经常提到各种各样的挣钱策略，这个我不反对，但是我觉得，我个人觉得主要的目的，第一目的还是风险工作和风险对冲。

量化对冲的实践，在事实过程当中是有有效性的考虑，同时对分析系统和交易系统存在较高的要求，特别是实施过程当中，这一点在实战当中是很重要的。

资产配置当中思考对冲问题的时候要注意相关性的实效性，特别是对于Regime的判断和分析非常重要，当这个市场出现比较大的波动的时候，往往这个时效性就显示出来，特别是线性产品。当市场出现相当大的波动时，即使成本较高，也尽可能的选择非线性衍生品。

量化对冲在一些量化策略中是基本的必须考虑的，在实施策略上，往往对技术有较高的要求，先讲到这里，看一看大家是不是有什么问题。

谢谢大家。