王东明：中国的投资银行要成为大角色

此文收录于证监会研究中心主任祁斌的《未来十年——中国经济的转型与突破》一书。

中国投资银行：历史舞台上的大角色

讲座人：王东明 中信证券股份有限公司董事长

中国的投资历史较短，是在改革开放后出现的，我将重点谈谈中国的投资银行。

中国的投资银行是改革开放的产物

如果要讲中国的投资银行，那要从国外投资银行讲起，因为中国投资银行业和中国传统的银行业，和中国传统的保险业相比是不一样的。无论是商业银行还是保险，不管是计划经济体制还是市场经济体制都是需要的，保险在解放以后很早就有了，比如中国人民保险公司（PICC），现在又分出中国人寿、中国再保险、中国财险。我国在解放以后，就有人民银行，后来又从人民银行分出了很多大型的国有银行，工商银行、农业银行等。

但是投资银行是一个完全市场化的产物。计划经济体制没有投资银行，在学校里既没有投资银行这个学科，在社会上也没有投资银行这个职业，投资银行这个职业是随着中国的改革开放以后，发展了证券业务，才逐渐出现的，但当时投资银行不叫投资银行，叫证券公司。

国内外对投资银行的概念差异

实际上，投资银行和证券公司在国外是不同的两个概念，但是我国把它合成了一种概念。这其中孕育着两种不同的思路。投资银行的起源，例如现在的著名国际投行摩根士丹利、高盛等，原来都是做票据的贴现起家的。整个投资银行的发展历史，实际上就是一个市场经济发展的历史，没有市场经济的发展，就没有投资银行业，也就没有证券行业。但是证券行业也推动了资本市场的发展。

投资银行、证券行业是直接融资的产物，它们是在满足直接融资的需求中发展起来的。最近郭树清主席就职以后，一直在呼吁进行市场化体制改革，经过20年的发展，我国资本市场有很大的进展，但是确实还存在很大的问题，这些问题要究其本源，就需要回溯历史。

投资银行业最早是叫商人银行，实际上英国现在还是叫商人银行。比如我们在这里做一件事情，需要投入一笔钱，大家一开始都用自己的钱做，慢慢觉得做这件事情自己的钱不够了，大家就凑份子，把这个事情做大，凑份子这个事情就变成了股，你一股、我一股就做起来了。

我给大家介绍一本很重要的书，这本书在美国国家博物馆获得大奖，中国也翻译了这本书，叫《摩根帝国》。这本书对国外投资银行发展的历史描述得非常细致。但是你可以从书中看出，英、美国家，和欧洲大陆国家，包括日本，是完全两种不同的思路。一个是盎格鲁-撒克逊这样的国家，基本上是以直接融资为主，所以它的投资银行业发展得比较快。大陆欧洲这些国家主要是以商业银行业为主，尤其是商业银行，就是所谓的间接融资为主的一种体系。

投资银行推动经济发展的作用

现在很难说这两种体系谁好谁不好，它们各有千秋。我想通过这两种体系来探讨投资银行的发展，投资银行实际上是跟着经济的发展来发展的，同时它也在推动着经济的发展。

比如当时摩根家族对美国整体的发展就有很大影响，美国的投资银行业对美国的经济发展起了很大的作用。祁斌翻译的《伟大的博弈》中讲述了许多这方面的内容，但是它是从另一个角度来讲述的。如果从正面来讲的话，包括美国的钢铁业，美国大规模铁路业的发展，实际上都是通过凑份子这么来的。

所以那时不管是一般的银行，还是凭借其他各种各样的家族的钱，都无法承担大规模的工业化革命，只有把大家的钱一点一点集中起来，无论是通过发行股票还是发行债券方式集资，才能进行大规模工业化生产。美国南北战争时期就是很好的例子，南方大规模地发票子，造成巨大的通货膨胀，北方则大规模地发国债，通过发国债聚集了钱，保证了战争时期财源的稳定，然后打败了南方军队。当然我不能说打败南军完全是由于直接融资的结果，但是直接融资对于南方的整个经济体系，包括它的整个市场的稳定是有很大作用的。

在战争期间，一战也好，二战也好，美国都是通过举债来进行融资。这都属于直接融资方式，其中通过大量承销商来发行债券，这就是投资银行起了很大的作用。

进入20世纪50年代以后，美国股市开始大规模发展，投资银行在其中也起了很大的作用，特别是在战后恢复这一段时间。美国当时崇尚东方不亮西方亮，这类企业我要把它做成一种类似于Conglomerate，就是多元化经营，有点像中信集团，有多种行业的业务。国资委大概划了五六十个行业，50多个行业在中信都可以找到自己的影子。

在这个过程中，美国的经济在发展过程中，渐渐地越来越要求专业化，分析师给的估值就发生了一些变化，此时，投资银行开始进入，通过收购和兼并帮助它们把业务上没有太多联系的实体分离出来，变成一个一个比较专业化的公司。

到了60年代后期，美国硅谷开始逐渐发展起来，那些战后生还的一批人逐渐成长进入劳动力市场以后，他们的消费和想法都有了很大的变化，在这种情况下，为了使经济进一步发展，需要创造一种需求，高科技逐渐兴起。

此时天使投资、风险投资、类似于PE投资陆续都出现了，这也是投资银行给它们带来的东西。

到了80年代，美国的经济要求逐渐走向国际化，我们叫Globalization，就是全球化，这就要求规模了。大规模的收购和兼并开始兴起，美国著名的案例，像RJR Nabisco，收购烟草公司、收购饼干公司，收购过程中需要融资，这么大的规模需要涉及几百亿资金，过桥融资需要这一部分，还有管理层收购，收购以后，管理层出一部分钱，银行贷款占一部分，剩下中间这一部分就需要发高收益的债。

我想说的是，市场上有需求，你要帮助客户解决问题，就要创造跟市场有需求契合的产品，随着市场不断发展，投资银行业跟着发展起来了。发展到今天，特别是到了2007年、2008年以后，美国的金融业已经逐渐开始和实体经济发生脱钩，就是脱实向虚，以钱炒钱，慢慢地发展到了相当大的规模，因为原来金融业完全是一个服务性的行业，依附于实体经济和产业，我们叫金融服务业，它的服务对象主要向实体经济提供一些资金和服务的支持。

但是由于大规模的交易，投资银行可以完全脱开实体经济，自身通过大量交易来生存，大量的衍生品，期权，期货，包括2008年、2009年所谓的CDS等衍生品，就越来越多了。投资银行通过发行债券，把银行大规模的债款打包，进行证券化，证券化再继续证券化，一层一层的。银行原来发放贷款需要抵押，抵押品是实体经济的产物，无论是大楼还是工业厂房、机器，这些东西都是以实物作为支撑的，但现在它是慢慢脱离了实体经济，一定程度的脱离是可以的，一旦完全脱开实体经济，投资银行总有一天是无法完全靠其自身来生存的。