连平：CPI筑底已近尾声 2013物价将进入上行周期

作者系交通银行首席经济学家

中国政治周期和改革周期对经济周期具有实质性的影响。邓小平主政和改革开放催生了20世纪80年代初期和中期的高速增长；江泽民、朱镕基主政和市场经济体制带来了1992～1996年的第一个连续五年两位数增长；胡锦涛、温家宝主政以及加入WTO、城镇化战略实施推动了2003～2007年的第二个连续五年的两位数增长。而每一周期的中后段又都遭遇了改革正效应减弱和外部冲击叠加，经济增速明显放缓。

党的十八大正是新周期启动的开端。十八大后十年的经济发展仍将保持较高速度。在环境与资源条件的制约下，这十年经济增长速度会适度放缓，难以出现上一周期年均10%的增长，但也不会骤降为年均7%左右，可能性较大的是8%～9%。受政治周期和改革周期的影响，十八大后的十年大致可以分为两个阶段。前五年中，改革积极推进、措施落实有力，经济增长相对较快而经济结构同步改善、增长质量得以提升。而后五年随着改革正效应的递减和国际金融危机的影响，经济运行的不确定性增加，增速明显放缓。对于投资、消费、物价、就业、金融等方面的趋势性判断，都应置于这一大背景下来加以思考，才不至于走错方向。

当前经济运行已进入短期趋势性转变的过程，未来经济增长、物价上涨以及资本流动和货币汇率都有可能改变原有运行轨迹和方向，形成新的运行格局，出现新的不确定性。

2013年宏观经济运行趋势与风险

总需求2012年四季度小幅回升，2013年增长平稳

未来国际环境将相对平稳，出口增速或将有所回升。展望2013年，我认为出口环境将明显好于2012年。一是欧盟经济有望低位回稳。近期欧盟委员会已批准了一个规模较大的经济与货币联盟“蓝图”。根据这份蓝图，欧元区将建立起单一监管机构，并将逐渐掌控成员国政府具备的征税及发行共同债券的权力。在已有的统一货币、近期有望达成的单一银行联盟，以及未来终将成型的单一财政联盟等一系列制度安排之下，欧元区整体系统性风险初步得到化解，2013年欧盟经济将低位回稳。二是美国经济复苏将有所加快，美国的失业率已进入了一个持续下降的通道，在以失业率为导向的货币政策条件下，美联储的量化宽松政策对美国经济的复苏和推动是有效的。虽然美国经济的不确定性依然存在，财政和债务问题导致的财政紧缩预期也在不断增强，但我认为在美联储无限量QEn的推动下，2013年美国经济仍将进一步缓慢复苏。整体来看，2013年欧美两大经济体有效需求的企稳回升和新兴经济体运行状况的进一步改善，有利于我国对外贸易的向好。

稳增长政策促使投资增速逐步回升，政府换届效应可能促使投资增速进一步加快。2012年1～11月，国内固定资产投资完成额累计同比回升至20.7%，新开工项目计划总投资与固定资产投资金来源累计同比均连续六个月回升，达年内最高水平。2012年9月至年底，发改委累计审批项目300多个，其中以基础设施投资建设为主，重点包括轨交、公路、能源电网建设、环保投资、机场港口等项目。2012年全年国内固定资产投资增速达到20.6%。2013年新型城镇化将推动投资增速进一步加快，新一届政府上任将催生新的投资计划与实施，投资增速有可能达到23%。

政策刺激和收入分配制度改革或将稳定消费增速，预计未来消费仍将保持平稳增长。2012年，我国社会消费品零售总额同比名义增长14.3%，扣除价格因素实际增长12.1%。此外，由于我国国内居民实际收入增长已经连续三个季度超越GDP增速，经济增速放缓并未明显影响收入，未来逐步回暖也有利于消费平稳增长。整体来看，2013年消费增速将稳中有升：第一，经济形势将稳中转好，收入分配改革方案也即将出台，居民收入增速有望平稳增长。第二，扩内需的各项政策将有利于稳定消费信心、持续促进消费。2013年消费名义增长速度可能达16%，实际增速预计达12.5%。但物价涨幅进入上升周期可能在一定程度上抑制消费。

去库存四季度行将结束，补库存过程已经开始。经验表明去库存过程通常时长约为15个月。2012年四季度PMI产成品库存指数持续回升、原材料库存指数企稳，显示从2011年底开始的去库存过程在2012年四季度已进入尾声，目前已进入新一轮补库存周期，经济运行中微观企业的主动补库存行为将带动未来社会生产需求恢复性升温。

金融对实体经济的支持力度加强，社会融资规模将适度增长。2012年以来，在货币政策维持稳健并适时适度进行预调微调的背景下，金融对实体经济的支持力度有所加大。2012年新增信贷规模8.2万亿元，同比多增约8000亿元；社会融资规模将超过15万亿元。近几个月来，社会融资规模在持续增多，对于经济回升应该起到了积极的支持作用。展望2013年，信贷总量会保持平稳增长，且在投资需求大幅回升的情况下，中长期贷款保持较快增长、信贷结构改善会使得信贷对实体经济的支持力度依然较强。预计2013年的社会融资规模依然不低，新增信贷会在9万亿～9.5万亿元，能够对经济增长形成有力支撑。

综合对宏观三大需求筑底企稳、微观企业主动补库存，以及金融对实体经济支持有所加大的分析判断，我们预计2013年经济增速会比2012年高，初步预计可达8.5%左右。

CPI同比筑底已接近尾声，2013年重回上行周期

从CPI运行周期看，近期CPI表现基本属于周期筑底阶段。2012年11月份翘尾因素反弹与雨雪天气因素带来食品价格走高将结束CPI的筑底。在国内经济企稳恢复、国际流动性适度宽松的影响下，PPI周期筑底也已完成，小幅回升的态势将在未来持续，但由负转正的时间节点至2013年二季度才可能出现。2012年三季度CPI同比上涨1.9%，将为年内低点，11月、12月物价回归“2时代”，全年CPI涨幅在2.6%左右，通胀压力较2011年明显缓解。

2013年物价将进入上行周期。一是受欧美继续推行量化宽松政策影响，国际大宗商品价格上涨的风险持续存在，国内输入性通胀压力将会增大；二是国内稳增长政策在地方上执行不当与政府换届效应叠加可能催生新一轮投资升温，带动物价过快上涨；三是资源性产品与服务价格将随改革的继续而推动物价走高；四是扩内需的政策导向与人口红利临近结束将使得劳动力成本有继续上升趋势；五是随着城镇化的进一步推进，土地供需不平衡的矛盾将仍然存在，地价上涨的长期压力不减。尤其值得注意的是，一个时期以来，我国猪肉价格对CPI走势影响很大，目前猪肉价格环比已经开始上涨，2013年将进入上升周期，从而拉动CPI上行。不过这毕竟还是上升的初期阶段，应该不会出现迅速上涨，其上涨幅度相对会较为平缓。初步预计2013年CPI涨幅约为3%～3.5%，但不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，通胀压力较大的可能性。

资本流出和资产外币化压力有望减轻

相比美国经济的缓慢复苏以及欧元区的衰退，未来中国经济基本面的企稳向好，将会直接提升外围市场投资中国的风险偏好，前期“热钱大幅外流、外汇占款月度负增长、FDI同比向下”等局面有望得以基本扭转。

从微观主体的组合再平衡行为看，未来资产外币化压力将显著减轻。受“美、日、欧”联手量化宽松的推动，全球流动性持续充裕。欧央行的无限量购债计划，及美联储QE3无确定期限的MBS抵押资产购买计划，在很大程度上缓解了境外机构的头寸偏紧局势。投资者的国际间头寸组合再平衡行为，将推高人民币资产的配置需求。除此之外，BIS的实际有效汇率指数表明，受近期欧、美、日联手宽松带来的多币种重估效应推动，人民币开始呈现升值压力。在人民币被动币值重估的新周期里，中国家庭、企业部门也可能会重新偏好人民币资产头寸。预计2013年我国的资产外币化压力将逐步减轻。

同时，经济增长小幅回升和货币政策稳中偏紧的预期将推升人民币升值预期。全球流动性的泛滥很可能再次成为全球通胀的主要推手，为应对输入性通胀压力，未来我国有可能被迫继续实施稳中偏紧的货币政策。相较欧美的零利率刺激政策，稳中偏紧有可能进一步扩大中外利差，从而增强人民币的升值预期。

综上，与2011年以来的增长持续放缓、利率下降预期强烈不同，2012年年底后，增长趋于小幅回升、利率趋势稳定，并不排除在2013年下半年后小幅加息，资本流入和资产本币化的步伐将会加快，人民币升值预期可能增强。

2013年经济运行中可能出现的风险与压力

应警惕稳增长政策执行失当和政府换届叠加可能再次催生的投资过热风险。近年来，地方项目在固定资产投资中的占比逐年上升，截至2011年底，地方项目上升到固定资产投资的93.3%，中央项目的占比则不到7%。在当前政策开始转向稳增长，稳增长的关键又是依赖投资拉动的背景下，2012年和2013年又正好是中央和地方政府的换届之年。以往中国的经验表明，在地方政府换届之后当年或次年，投资都会出现快速上升。2012年各地政府换届已经基本完成，固定资产投资的换届效应仍可能出现，再加上如果当前稳增长政策在执行中可能失当的双重作用，使得未来仍有可能出现投资过热风险。近期多省市集中出台大规模投资规划，显示地方政府的投资冲动已经开始抬头。地方大规模的投资规划虽然可能受到平台治理政策和资金来源受限而无法全部实现。但近期地方政府通过债券、信托等银行贷款之外的融资方式也较好地获得了资金支持，同时银行继续承受来自地方政府的巨大信贷需求压力，未来投资过热依然拥有相匹配的金融土壤。新一轮的投资过热可能导致经济结构继续恶化，从而有损于长期经济增长质量的提高，对此中央政府应该有所警惕，提前防范。

2013年经济运行还可能面临“物价走高、房价反弹、资本流入、货币升值”四方面压力。如前所述，2013年CPI同比可能步入上行周期，虽然其仍处上行初期，上涨幅度会较为平缓，但也不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，通胀形势将更加严峻的可能。尤其是如果出现投资过热，2013年的物价上涨就可能演变成新一轮通货膨胀风险。虽然目前国内房价在政策调控下总体保持稳定，但房价上涨的压力依然不小。在限购限贷等行政性调控措施执行两年之后，2013年调控政策可能面临如何逐步向市场化调控手段切换的问题，一旦政策切换不当，房价可能出现报复性反弹。随着我国经济增速逐步趋稳回升，国内货币政策已不可能大幅放松，2013年下半年不排除小幅收紧的可能性。受此影响，预计2013年中外利差、资产收益差可能有所扩大，从而吸引资本流入和资产本币化步伐的加快，届时人民币升值压力又将再现。

未来宏观调控政策建议

货币政策基调保持稳健，必要时向收紧方向微调。2013年，综合考虑国内外经济金融形势变化，建议货币政策维持稳健的基调不变，不宜进一步放松，必要时可以在下半年考虑向收紧的方向微调。这一是因为正如前述，在投资企稳回升、消费保持平稳、出口有所恢复的情况下，未来经济增速有望小幅回升并保持平稳，适度增长基本无忧；二是物价将进入新一轮上升周期，特别是2013年下半年物价涨幅可能会稍大，尽管物价大幅上升的可能性不大，但在外围流动性宽松格局下，大宗商品走势对国内输入型通胀的潜在影响不能掉以轻心；三是为避免投资增速过快，货币政策也不宜过于宽松，甚至应适当收紧；四是房价存在受间接刺激而大幅反弹的风险，货币政策也应保持稳健。未来货币政策调控的重点和难点，是处理好防止物价过快上涨与控制资本流入和货币升值之间的关系。为防止物价上涨过快、避免2014年通胀压力过大，货币政策应保持稳健并在必要时适当收紧；但在“内紧外松”的格局下，国内流动性趋紧和利率上升加之经济增速企稳，又有可能导致境外资本加大流入力度，并给人民币带来升值压力，还会抵消国内货币政策调控的效果。为此，未来政策操作应密切关注跨境资本流动的动向和国际大宗商品价格走势，前瞻研判其对国内物价和汇率的可能影响，灵活搭配使用各类政策工具，在管理好通胀预期的同时，加强对跨境资本流动的监测，保持人民币汇率的基本稳定。

准备金率年初适度下调，之后保持基本稳定。为前瞻性地合理安排银行体系的流动性，建议在2013年初适度下调准备金率1～2次，每次0.5个百分点。一是考虑到在贷款增速难以明显回升、金融脱媒分流存款、外汇占款增长趋势性放缓等因素的影响下，未来存款增长放缓将成为趋势，法定存款准备金率需要从高位适度下降。二是尽管降准与逆回购同属数量型工具，但其功能仍有很大不同，从降低银行资金成本、扩大信贷投放、增强银行资金运用能力的角度看，降准依然具备不可替代的作用。三是年初一般是信贷需求较为旺盛的时期，此时降准有利于银行扩大信贷投放以支持实体经济，夯实经济企稳回升的基础。四是物价涨幅在2013年初尚不明显，在此期间降准不会导致通胀预期加大。2013年年初之后，鉴于经济企稳回升的态势将趋于明朗，物价涨幅可能逐步扩大，同时国际资本可能重新回流中国、外汇占款增量有一定程度回升，为管理好通胀预期并避免投资增速过快，建议准备金率保持基本稳定。

存贷款基准利率保持基本稳定，必要时小幅调整。2013年，基准利率下调的必要性已经大为降低。一是受2012年两次降息和扩大贷款利率下浮的影响，目前贷款平均利率已经开始下行，6月贷款加权平均利率为7.06％，较年初下降了近1个百分点，可以预计7月以来市场利率出现明显回落。二是鉴于未来债券市场进一步发展、发债融资成为支撑企业中长期融资的重要渠道，在企业债券发行利率仍远低于一般贷款平均利率的情况下，仍有利于债券融资增长，通过降息进一步引导债券利率下行的需求并不迫切。三是物价进入新一轮上升周期，特别是2013年下半年物价涨幅可能稍大，预计全年CPI涨幅在3%～3.5％左右，目前一年期存款基准利率为3％，降息有可能导致实际负利率再现，不利于通胀预期的管理。但在物价温和上涨的条件下，如果要进一步降低企业融资成本，小幅降低贷款基准利率也可以成为政策选项之一。反过来加息还应谨慎。这一方面是因为2013年物价运行处在上涨周期的前半段，总体依然较为温和，尚未到运用连续加息手段来抑制通胀的地步；另一方面，全球流动性泛滥，加之中国经济企稳回升，此时大幅升息会加剧资本流入并带来人民币升值的压力。但考虑到2013年下半年物价涨幅可能稍大和潜在的通胀压力，为稳定未来通胀预期，必要时可在四季度小幅加息，或是采取进一步扩大存款利率上浮的方式来适当提高存款利率。

可尝试将公开市场操作作为未来基础货币的主要投放方式。2003年至2011年三季度期间，在国际收支持续顺差、外汇储备激增的情况下，外汇占款巨额增长成为我国基础货币投放的主要方式。但自2011年四季度以来，受贸易顺差收窄、FDI下降、短期资本流入急剧下降的影响，外汇占款增量显著减少甚至若干月份为负，从而导致基础货币增长缓慢，银行资金紧张。展望未来，尽管国际宽松货币政策和我国经济平稳增长可能会导致外汇占款有所回升，但在贸易顺差收窄、FDI难有明显回升的情况下，外汇占款增速放缓将成为趋势，以外汇占款投放基础货币的机制将难以为继。国际经验表明，利率市场化后更多国家通过公开市场操作来投放基础货币，美国、日本是以买卖国债为主，欧洲则通过再融资操作的方式。随着我国利率市场化进程的实质性推进和债券市场的进一步发展壮大，未来央行可以通过在公开市场上购买国债、金融债等来实现对基础货币的调节，并引导市场利率。

人民币对美元汇率保持基本稳定，双向波动，增强弹性。展望未来，受我国贸易顺差收窄、FDI下降、资本流入减缓等因素的影响，未来人民币已经不存在大幅升值的条件；而随着中国经济探底企稳、对中国经济增速大幅放缓的担忧逐渐消除，物价上行货币政策存在收紧的预期，加之QE3出台后美元面临贬值压力，未来人民币可能会面临一定程度的升值压力；但为避免贬值引发资本流出、进而影响国内整体金融稳定，持续大幅贬值也不可取。综合考虑各方面因素，建议人民币对美元汇率保持基本稳定，并继续呈双向波动的运行态势，波动区间在6.2～6.4。建议根据其他各主要国际货币的地位、贸易占比等因素的变化情况，动态优化与人民币汇率挂钩的货币篮子构成及其权重。对前期人民币波幅扩大后的效果进行跟踪评估，进一步扩大人民币汇率波幅。

扩大存款统计范围，缓解银行存贷比压力。在外汇占款增长放缓、金融脱媒、利率市场化推进和贷款新规实施等因素的综合作用下，银行存款增速显著下降，时点现象更为突出。现实中一般存款和同业存款的界限更加模糊、消长波动更加频繁，部分银行的存贷比持续处在高位，加大了银行流动性管理的压力，增加了银行负债的成本。同时由于银行吸收存款的季节性行为又带来了货币市场及其利率的大幅波动。当前，改进存贷比监管十分必要。但考虑到存贷比指标仍有一定的适用性，且属于法律规定，建议当前在这一监管指标暂时难以取消的情况下，研究对存贷比指标加以改进和优化，扩大存款统计范围，对同业存款来源进行细分，将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理，以更好地反映实际状况变化，增强银行业服务实体经济的能力，促进货币市场利率水平的稳定。

有关财税和房地产的相关政策建议。建议继续实施积极的财政政策，加大对“三农”、欠发达地区、民生、社会事业、结构调整、科技创新等方面的支出，保障经济平稳增长。为使财政政策在“调结构”方面发挥更重要的作用，未来财政政策应更注重税收政策的引导和调节作用，继续推进结构性减税，减轻中小企业负担，减轻高科技企业负担，并择机提高一些矿产品资源税税率。在房地产政策方面，为防止房价大幅反弹，保持房地产市场的平稳运行，建议重点放在对现有政策的严格执行上，严禁地方政府出台刺激楼市的政策。但同时房地产调控也不宜进一步加码，否则不但不利于房地产市场的平稳运行，也不利于总体经济的平稳增长。同时，在总结上海、重庆两点房产税试点经验后，可以考虑推广扩大试点范围，并逐步退出行政化的调控手段。