结构性理财产品“诞生记”

《陆家嘴》：

“衍生产品就像电流——一旦操作失误会很危险，同时它也能为人们带来极大的好处。”美国证监会前主席阿瑟·莱维特(Arthur Levitt)这样评价“亦正亦邪”的衍生品。

被称为“自己设计的衍生品”的结构性产品同样如此。历次金融危机中，它是投资者憎恨的对象，在笼罩着金融市场的乌云散去后，它又成为投资者追求高于普通存款回报的工具。

银行理财产品诞生不过七八年之久。自2008年全球金融危机令理财产品遭遇“滑铁卢”后，理财产品的名声似乎就不太好。虽也有理财产品获得高收益，但“巨亏”、“虚假销售”、“无法兑付”的负面消息总是令投资者望而生畏。

从积极进取到稳健防守，从顺势而为到中立策略，结构性产品纷繁多样。那么，一款结构性产品从“怀胎”、“出生”到“长成”的全过程究竟是怎样的呢？理财产品背后有多少投资者不知道的东西？

投资标的选取是关键

一般来讲，银行成功设计并执行一款理财产品，要经过投资背景分析、投资方案设计和营销、结构定价、市场交易（对冲）、交易合法性及文件撰写、交易登记及交割、次级市场和售后服务八个环节。

所谓结构性产品，投资者实际上是购买了一种“期权”，投资者能够在不必购买挂钩资产本身的情况下，获得资产杠杆投资的收益。当然，也存在损失的风险。

就国内市场而言，由于对冲市场有限，因此要设计一款结构型产品，国内银行通常会与外资投行合作，外资投行在海外市场进行对冲，国内银行则向外资投行买入结构化收益。

无论是多复杂的理财产品，设计初期都要经过“解决投资标的——确定投资策略——估值方式——风险监测——最终产生预期投资收益”这一流程。

投资标的是设计投资方案的关键要素。根据投资标的和投资方案的不同，理财产品在收益计算上会有很大区别。

在投资标的选择上，目前在监管允许范围内的都可以作为投资标的，包括银行间拆借存款、信托产品、股票、企业债等。这样就可以投资银行间债券市场，投资股票市场，投资固定收益债券加期权等。

以中立策略结构性产品为例，标的资产一般分为股票、股指、股票型基金等，可以是单一标的或一篮子标的。挂钩单一标的时，期权价值主要取决于标的资产的隐含波动率；挂钩标的为一篮子股票，还需要考虑到篮子股票之间的相关性对产品收益的影响。

“除了看标的市场的前景，篮子挂钩标的的选择上还要看选取市场的波动率和相关性，即波动幅度不能过大，且涨跌相关性比较一致的市场。”东亚银行（中国）财富管理部总经理陈柏轩接受《陆家嘴》采访时表示。

在通过对标的市场的跟踪分析，最终确定投资标的后，银行结合所设计产品的期限和结构得出预期收益率，然后投资银行向银行报价，银行则权衡各方面因素，选择报价最合理的投资银行合作，考虑银行自身收益和其他成本后，最终确定产品的收益率和发行定价。

在华侨银行（中国）有限公司首席执行官梁炜宁看来，金融产品不外乎三种风险：汇率风险、利率风险和信用风险。所以投资者购买理财产品，也不外乎承担这三种风险，关键是看如何打包。就像2008年金融危机时期，一款产品经过多次打包和杠杆，最终消费者已经不知道自己买的是什么了。

银行究竟赚什么钱？

投资者购买了理财产品，将钱交给了银行，就等着到期能够获得一个好的收益。对于银行是如何用理财存款“生钱”的，银行又通过发行理财产品赚取哪些利润，大部分投资者未必知道。

某股份制银行的结构性产品培训资料上显示，以保本型产品为例，银行在获得理财存款后将资金交给资金部运作，同时向合作的外资银行支付期权费（主要是理财存款的同期存款利息）。

外资银行以期权费作为成本向其内部融资，并将融入的资金投资于二级市场的关联篮子股票中以对冲由卖出期权所带来的风险敞口，并在其后进行动态对冲。产品到期后，外资行将对冲所产生的结构性产品收益通过到期交易支付给产品发行银行。

陈柏轩表示，发行理财产品的商业银行的收入主要取决于发行产品的期限、付给客户的资金成本和银行的佣金费用。

“期限越长的产品，所产生存款利息就越多，用以付给投行做对冲的资金越多，这也是期限长的理财产品收益率高的原因之一，而银行支付给投行的期权费的资金成本和存款利息之间的差额也是银行利润来源的一部分。”陈柏轩说，这只是简单的计算，银行设计和发行产品当然也需要一定的成本费用。

此外，某银行个人银行投资部相关人士表示，银行通过发行理财产品获得定期的存款资金，在期限内可以用于贷款或资金交易等业务，也可以获得一定收益。

这也意味着投资者提前赎回银行要承担一定的风险，也就是说客户提前终止合同，银行的生息资产没有了，但银行已经在期初就向投行支付了期权费，因此提前赎回投资者的收益也会随之“蒸发”。

人民币理财产品更受银行青睐

由于发行理财产品的商业银行支付给投行的期权费主要来自理财存款的利息，这意味着存款利率高的币种更加受青睐，能够获得的收益也更高。

一位外资投行环球市场部投资产品负责人表示，目前国内的银行所设计的理财产品以人民币居多，相比美元等其他货币，人民币的存款利息更高。此外，国内的理财产品目前又多为保本型产品，利息低的货币更加难设计出这种产品。

商业银行在支付给投行期权费的同时也等于买入了结构性产品的收益，银行等着期末从投行那里“收钱”。

一般来看，一个股权结构型产品的交易包含了汇率、股价、利率等各方面的风险管理。投行在理财产品发行后的初始进场日需要对产品的全部要素进行必要的对冲，不过此时未必会获得最好的对冲价格，因此还会在产品期限内根据市场的最新变化随时做出动态对冲。

据悉，投行的对冲方法主要有两个，一个是购买交易所产品进行避险，如香港、欧洲交易所，另一个是银行之间的交易，价格由市场供需决定。对于看涨又看跌的产品，对冲的难度会比单边看涨或看跌的要大，并且对冲成本也更高。当然，不同时间买入避险产品的价格也不同，不能一概而论。

“有些交易员会在第一天就把所有风险对冲掉，而有些交易员为了能够为银行获得额外利润，会在期初留出一定的缓冲水平，在后续的动态调整中既可以对冲又可以获利。”这位负责人说道。

上述外资投行环球市场部投资产品负责人还指出，不是所有风险都能够完美对冲掉。一个交易是否赚钱，严格来讲只有在交易结束的时候才能知晓，判断投行是否亏钱的标准是看实际对冲成本是否高于期初的卖价。所以，对于银行的结构性理财产品，如果不是保本型的话，还是那句老话，“投资有风险，入市请谨慎”。