杜丽虹：地产行业利润率仅次于食品行业

网易财经8月10日讯 主题为“平衡与发展 可持续的中国房地产”的2012博鳌房地产论坛今日继续召开。北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹在会上做了题目为“调控背景下地产企业的模式转型”的主题演讲。杜丽虹表示，在利润率方面，地产行业仅次于食品行业，除了茅台，在这些行业里面就数地产行业的利润率最高。再看周转率，地产行业排在22个大类行业倒数第二位，仅比金融服务业高。

杜丽虹称，未来，我们面临着预售款的监管日益严格，土地款的加速支付以及信贷政策的延后，因此长期来看地产行业的负债率在下降。同时，在调控背景下，资金成本在上升，房屋升值速度受到了政策的监管，利润率的上升空间就受到了限制。这些都使得地产企业要想提高回报率，或者维持回报率的水平，就只有靠周转率了，也就是要提高经营杠杆，就迫使地产企业要做一个模式的转型，从重资产模式转向轻资产模式。

以下为演讲实录：

杜丽虹：下午好！

很高兴今天能有这个机会和大家做主题交流，不过今天身体不太舒服，可能讲的时候可能不能兴奋起来，请大家谅解。今天，我和大家交流的题目是调控背景下地产企业的模式转型。

衡量一个行业是不是暴利行业，核心标准不是看利润率是多少，而是看回报率，通常用的一个指标是净资产回报率。这个指标可以分为三个部分，即利润率、周转率、杠杆率。利润率可以看成是一个项目层面的回报，也就是说这个楼卖出去的时候能赚到多少钱？比如说，净利润率25%，也就是说开始的时候投了100元，到这个楼卖出去的时候能够赚到25元。

（表）在利润率方面，地产行业仅次于食品行业，除了茅台，在这些行业里面就数地产行业的利润率最高。再看周转率，地产行业排在22个大类行业倒数第二位，仅比金融服务业高。我们知道，金融服务业在任何一个市场上的周转率都是最低的，银行的三十年按揭贷要10多年才能收回本金。结果，在总资产回报率方面，2011年地产上市公司平均只有4%，我们靠着70%以上的负债率才使得净资产回报率达到了13.3%的水平。

未来，我们面临着预售款的监管日益严格，土地款的加速支付以及信贷政策的延后，因此长期来看地产行业的负债率在下降。同时，在调控背景下，资金成本在上升，房屋升值速度受到了政策的监管，利润率的上升空间就受到了限制。这些都使得地产企业要想提高回报率，或者维持回报率的水平，就只有靠周转率了，也就是要提高经营杠杆，就迫使地产企业要做一个模式的转型，从重资产模式转向轻资产模式。

什么是重资产模式？当土地升值速度高于资本成本的时候，所有的地产企业都会储备更多的土地，这是很理性的。如同普通消费者，如果你可以肯定的知道房屋的升值速度高于银行贷款利息成本的话，这时候一个消费者就会有购房的冲动。因为，持有资产本身就能够贡献丰厚的回报。所以，这时候土地储备的多少，就成为衡量一个地产企业价值的一个最主要标准，我们把这种模式称为地产行业的重资产模式。

但是，当房屋升值速度减缓，持有资产回报率在降低，土地储备本身的升值在减弱，当土地升值速度低于资本成本的时候，这时候大量持有资产可能是负的价值贡献。因此，企业就要调整自己的战略，从重资产转向轻资产，从赚取资产升值收益为主走向赚取资产增值服务收益。这里说的增值服务收益，包括物业管理、商业运营等其他的衍生收益，还有地产服务过程中的费用和提升收益等等。在这样一个转型过程中，从重资产中释放出来的资本金被重新匹配到经营环节，资本重新配置后，价值提升的空间就越大。

（图）转型示意图。当土地升值速度减缓的时候，看红色的线就是资产回报率是降低的，但效率回报率是提升的。

轻资产和重资产都并非绝对，它是地产企业在不同环境下的两种选择。在快速上升的过程中，资产的升值速度超越了资本成本。此时，持有资产本身就贡献了丰厚的回报，以持有资产为核心的重资产模式就成为企业的理性选择。但是，在房价上升速度受到抑制，持有资产本身的回报率降低，并不足以弥补持有期的资本成本时，以轻化资产负担为核心的轻资产模式就成为企业的理性选择。此时，企业的主要回报来自于效率优势的贡献。

在轻资产模式下，地产界的拿地优势被淡化，效率的优势会被放大。因此，不是所有的地产企业都能够实现由重资产到轻资产的转型，只有那些具有效率优势的企业才能获得转型的空间。那么，这个效率优势可以是在开发、管理某个环节上的一招鲜，也可以是在某类产品线，比如商业地产、工业地产、养老地产上的一招鲜，更可以是资源整合能力。但是，无论是哪种优势，资产和效率的优势结合更为紧密。

说了半天轻资产，什么是轻资产的转型呢？由于时间关系，只举几个简单的例子。

一是商业模式转型的例子，典型的代表是代工的模式。代工模式在日本地产行业很普遍，原因是从上世纪九十年代开始，日本就陷入了资产价格长期下降的过程中，在这个过程中，地产企业囤地不仅不能贡献超额的收益，每年还要计提资产的贬值损失，很多企业就转向了订单开发，也就是代工市场。其中，有一个典型企业是积水，首次开发工厂化生产的组合式钢结构建筑，后来又开发了工厂化生产的组合式木结构建筑，在工厂类生产一套房屋只需要六十分钟，从打地基到建成只需要三个月的时间，积水地产订单开发业务的周转率高达3-5倍，尽管经营利润率只有10%，订单开发业务过去10年平均的总资产回报率达到了40%，考虑财务杠杆后，净资产回报率更高，然而公司旗下的传统开发销售业务周转率只有0.4-0.7倍。

还有欧美市场上的代工模式，被广泛于各种类型的物业，不仅是住宅。企业通过代工模式，其核心能力也日益增强。1988年，在花旗自助下建造了德国最高的地标性建筑，在过去十年，铁狮门已经发起了近十家基金，他们的核心能力不在于技术优势或开发优势，也不在于管理优势，而在于它具有从设计、规划、营销、招租到金融服务、法律服务的一体化解决能力。

因此，我们可以看到代工模式并不局限于住宅，在商业地产、工业地产等专业性更强的领域，订制开发的模式已经成为一种主导模式，而在一些地标性建筑和城市综合体的开发过程中，金融机构和品牌地产合作成为一种标准的开发模式。实际中，企业会根据自身的资源禀赋和市场环境来选择最适合自己的一款或几款产品线，或者聚焦单一市场，或者横跨几条产品线，或者开发主流市场，或者去深掘一些新的市场。代工除了技术优势，还可以凭借广泛的客户资源平台，甚至可以延伸至资产管理、投资管理领域，这就需要经营模式的创新配合。

国内的几大地产公司在过去几年都提出了一个很宏伟的商业物业发展规划，但是实际上真正持有的商业物业应该说是雷声大雨点小。目前，销售额在200亿元以上的地产上市公司，平均物业持有占比只有7%，万科、招商、远洋等企业的持有物业占比不到5%，持有物业的增长平均每年只有0.5%。为什么大家都有持有商业物业的目标，但实际增长速度并不快呢？假设投资物业的毛租金回报率10%，净租金回报率5%的情况下，投资物业在总资产中的占比每上升10个百分点，周转率和杠杆率的降低将导致开发物业的销售额增速下降30%。在此背景下，地产企业迫切需要通过金融模式的创新来化解这个问题。如何化解呢？有几种模式。

一是传统的租售并举的传统模式，企业约有60%的资金来自于自有资金，除了自身的股权资金以外，更主要的是开发销售部分所提供的现金流回笼；只有10%来自于外部的股权融资，10%来自于外部的债权融资，其余来自于外部的帐款。

二是现代模式对资本市场环境要求较高，自有资金占比可以下降到20%，外部股权融资可以达到20%-30%，债权融资可以达到30%-40%。

三是专业化模式，也大家所说的美国模式，大部分资金占比来自于外部债权资金和外部股权资金。

轻资产战略的三个纬度：

业务线的选择，根据企业的资源禀赋和市场环境，来选择最适合自己的一种或几种产品线。比如，住宅、商场、酒店、写字楼等等。在业务线选择的基础上，企业需要根据自身的人力资本构成和价值链各环节与标杆企业的效率地标分析，来定位自己的价值链优势，在企业获取、开发、销售、招租、物管、运营等哪几个环节上创造出优于同行的回报，再设计自己的商业模式创新。最后，为了进一步轻化资产负担，企业要进一步借助杠杆放大资源优势，这就需要搭建一个足够大的资本资源平台，包括私募平台、债权平台、证券化平台等等，每个平台可以细化为若干个金融产品的组合。

以上三个纬度构成了轻资产战略的三个价值空间。首先是现有战略资源的优化空间，通过企业的现有资源集中配置为优势的产品线和优势的产业环节，来集中打造企业的核心价值优势，为轻资产的转型奠定一个客观的基础。二是商业模式的创新空间，用价值链的定位和资本资源的整合构成，企业根据自己价值链上的优势来选择最适合的商业模式，比如期权模式、代工模式、订制开发、托管模式等等。最后是金融模式的创新空间，用业务性的选择和资本资源的整合构成，根据业务线的风险收益特征来选择最适合的金融平台，以此来组合最恰当的资本资源。

（图）轻资产立体组合示意图。可以选择单一产品线，也可以是多产品线策略，或者是全产品线策略。价值链的定位，根据自身价值链环节优势来设置相应的期权、代工等模式的创新。资本资源的整合，包括基金平台、证券平台，私募债权平台等等，包括信托、保险公司不动产投资计划，以及潜在的高收益债等等。

总之，轻资产战略是一个立体的战略组合，它的典型表现是周转率的提升。但是，我们说净资产和高周转之间不是一个简单的等号关系。轻资产战略是一个体系，既包括对现有资源的优化配置，又包括了构建新平台来放大现有的效率优势，而这个新的平台既包括通过商业模式创新所形成的业务集中平台，也包含了通过金融模式创新所形成的资本集中平台。同时，由于不同企业的资源优势和禀赋不同，在不同的产业环节和产品线上，将形成不同的轻资产战略。但是，万变不离其宗，轻资产的根本仍在于效率优势，如果说重资产时代，地产企业的价值由土地储备的多少来决定的话，那么，在轻资产时代，价值的标准只有一个，就是效率。