长江商学院MBA研究小组:Sam Zell的投资哲学

在欧债危机影响持续、全球经济增速缓慢、金融市场动荡不定的背景环境下，如何在逆市中发掘投资机遇是备受各方关注的焦点。2012年6月29日，由长江商学院投资研究中心发起的“长江投资论坛 – 逆市下的顺势投资之道”就在这样的背景下举行。以下是长江商学院MBA研究小组的报告《Sam Zell的投资哲学》：

朱凌俊：尊敬的山姆•泽尔先生、冯仑先生、各位来宾、各位老师、同学们，大家下午好。我是长江商学院2011级MBA的学生朱凌俊，非常感谢大家光临本次论坛。为了让大家对Sam和他本人投资哲学的简要的介绍。

想必各位都听说过美国的价值投资大师巴菲特，我们今天请来的主角Sam是可以与巴菲特向媲美的地产价值筹资大师，在2011年在《福布斯》杂志评选的“最富有的美国人”中，Sam排名第66位，个人资产约50亿美元。在2007年2月，也就是美国次贷危机爆发前夕，Sam将自己苦心经营30年的股本办公物业公司，这家曾经卷求最大的商业地产信托投资基金，以390亿美元的高价出售给了黑石集团。这也是目前世界历史上金额最大的杠杆收购交易之一。

Sam因长期专注投资于处于逆境中的地产项目而成名，他把自己称为坟墓舞者。也有人称他为美国地产投资界的山姆大叔。目前SAM还在股本投资集团、卡万塔等公司任董市长。同时他也是多家学术研究机构的长期支持者。在研究投资经理的过程中我们非常惊讶的发现像SAM这样的地产投资和风险管理专家，竟然也是摩托车这种高风险运动的狂热爱好者，直到今天，他仍经常骑着他的杜加迪摩托车上班，1995年，他还尝试竞购杜加迪50%的股权，但很遗憾最终未能成功。

除此之外，Sam还创办了摩托车俱乐部泽尔的天使。这是一个由美国各行业商业大亨组成的俱乐部。几乎每年，俱乐部都会组织环球摩托车旅行。

在研究了Sam的投资历史后，我们将他的投资生涯分成五个大的阶段：

19世纪60年代至70年代，Sam利用经济衰退，比如1973年的欧佩克石油危机，投资价值低估或处于困境的房地产项目从而积累了大量资产。

上世纪80年代开始，Sam开始讲地产投资理念运用到其他行业，开始了多元化的投资。

在20世纪90年代，由于杠杆收购的退潮，造成了很多质地优良、运营稳健的公司资本结构恶化，Sam把握住了众多此类投资机会。

2000年后，随着互联网泡沫的破裂，Sam开始把更多的目光放到了新兴市场。

在2007年，可以说Sam达到了他职业生涯的巅峰。在这一年，他以390亿美元的高价向黑石出售了股本办公物业公司，成功的躲过了次贷危机。稍候我们将为大家详细介绍这一具有历史意义的杠杆收购交易。

每一个成功的投资大师都有自己独特的投资理念，Sam也不例外。我们概括为三点：一、坚持价值投资。Sam认为地产投资真正重要的是物业产生现金流的能力。这取决于诸多因素。比如说物业的位置、硬件、营销、市场竞争还有物业管理团队的能力。二、准确地把握市场流动性，经济周期、货币政策等都决定了市场流动性的变化，市场流动性紧张为投资者创造了良好的买入时机市场流动的泛滥，也未投资人创造了高额收益的时机，最后一个原则是不要过分以来杠杆。不要过分的依赖杠杆：SAM曾在自己的文章中提到他的投资组合杠杆率只有0.85倍。

下面，我们将为大家详细介绍2007年Sam与黑石完成的那笔划时代的交易。股本办公物业公司由Sam于1976年在美国芝加哥创办。在出售给黑石前，它曾是美国最大的商业地产信托投资基金，在美国共拥有573座办公物业。总面积约100万平方英尺，这相当于36个北京鸟巢的面积。

该公司旗下的著名建筑有：西雅图最高的建筑哥伦比亚中心;德州奥斯汀的Frost银行大厦;旧金山的Ferry大厦;在2006年底，Sam察觉到地产行业估值过高，尽管股本办公物业公司倾注了他毕生的心血，他与开始黑石接触准备出售这家他一手经营了30年的公司。在07年1月，佛纳多房地产信托受邀参与竞价。在经历了三周的激烈争夺之后，黑石以390亿美元的现金报价胜出。这比黑石的最初报价高出了约40亿美元。

尽管佛纳多的最后一轮报价略高于黑石，但由于其报价既包括股票也包括现金，山姆最终还是选择了黑石，因为他认定地产价值被高估，持有佛纳多股权仍会有很大风险。

在07年初市场流动性仍然较为充裕，加上黑石的声誉，它很快得到了大量华尔街银行的支持。高盛、摩根斯坦利、华旗等为黑石提供了约350亿美元的资金，帮助黑石完成了这笔当时世界上金融最大的杠杆收购交易。

但Sam并非唯一的赢家，因为黑石在竞价的同时也在接触大量的后续买家，并锁定了其中的大部分，到2007年8月，恰好是次贷危机爆发之前，黑石迅速出售了股本办公物业270亿美元的资产。

可以说黑石躲过了一劫，但大多数的投资者损失惨重，截止2010年，美国房地产价格水平仍比2007年10月时低40%，比如向黑石购买了66亿美元物业的纽约地产大亨，Macklowe的Harry Macklowe就没那么幸运了，他因无法偿还70亿美元的贷款被迫向德意志银行交出了位于纽约的7栋写字楼。

除了美国，Sam在海外也有大量投资。从2000年开始，伴随着互联网泡沫的破裂，Sam和他的团队越来越关注新兴市场的机会。在199年，Sam成立了股本国际，专注于海外市场的投资。目前为止，股本国际在15个国家投资了0个项目，其中大多数项目集中在拉美尤其是在巴西和墨西哥。

Sam在他的文章中也提到过关于新兴市场投资需要考虑的因素，我们以中国和巴西为例做简要介绍。

Sam认为分析一个新兴市场通常要考虑六个要素：该国的流动性环境，经济的市场导向，人口总量，自然资源的对外依赖度，商业人士的受教育程度以及经济增长是否由消费驱动。

中国和巴西虽然同为金砖国家，但两国在很多方面存在明显的差异。比如中国有更成熟的银行体系和较为宽松的流动性。像2008年开始的4万亿经济刺激计划为市场创造了大量的流动性。巴西经济优势则在于更加以市场为导向，更加依靠消费驱动，且对外部的自然资源依赖程度较低。

可以说中国和巴西各有优势，也各有劣势，但是Sam和他旗下的股本国际投资公司明显更钟情于巴西市场。到2011年为止，该公司已经退出了在中国投资的3个项目中的2个。但是在巴西，该公司共投资了9个项目。Gafisa是其中之一，Gafisa是巴西最大的住宅开发商之一，在公司2006年IPO以后，股本国际逐渐售出了其持有所有的Gafisa股权，最终于2011年完全退出了Gafisa。但是在2012年2月，Gafisa的股价达到了过去3年的最低点，Sam提出重新收购Gafisa股权，却遭到了拒绝。不久之后，股本国际就宣布投资另外一家巴西的主要房地产开发商Grupo Tha。

虽然Sam和他的团队更关注巴西等海外市场，但我们认为，中国仍然存在着大量的投资机会。随着中国的城市化，人口的老龄化，越来越多的需求和投资机会正在涌现。比如改善性住房，医疗保健，健康食品等等。另外随着人口红利影响的减少，中国企业需要越来越多的依靠提高生产效率来创造利润，这将继续推动IT和自动化设备等行业的发展。

所以我们想知道，无论是在中国还是在全球，Sam的下一步投资计划是什么呢?希望我们能够在接下来的高峰对话环节找到我们的答案。