臧大年：解析国债期货交易策略

网易财经4月22日讯 欧洲交易所的资深顾问臧大年博士在中国第六届期货分析师大会上分析了国债期货交易策略，涉及环球国债市场、交易方式剖析、转换因子、如何计算避险比例、交割债券选择、模型公式等。

以下为文字实录：

介绍一下衍生商品的特性，一个方向是看多还是看跌，看多就是买进，看跌就卖出。往往在现货以外搭配期货，或者是3月搭配9月，或者是搭配6月，我们说的两条腿，左边可能是现货，右边是期货，或者说可以是期权。但是是不同月份的，同样是五年期的。今天国内的五年期的五年的期货，这里面都有个国际化以后，国家之间的相互有一些互动，就是可以卖出五年，再买国内的五年。在这种情况下，都是多一条腿的，是在两个地方的。

跟股指期货来讲，这个基本上很类似，如果是特别的看相关的书的话，这个专业的领域来讲，在这个另外，这个C和F的关系，其实就是类似对等的关系。

隐含波动率套利，国债期货里面也有这个概念。我想避险交易这一块大家都知道，在这个领域里面我们把这个股指期货都没有什么差别。其他的应用都在这里，这个稍微讲一下。因为中金所的股指期货的培训我参与比较多，很多人会问一些问题，跟这个股指期货也是相关的，如果是股指期货的话，看书的时候好象是两个讲得差不多的，就是会搞混淆。

市场上有一些产品，我们把钱交到哪里去后，他们买股票或者是债券，今天我们讲的例子都是买公司债、国债，一般的书把它称之为自然的，钱拿来之后他们就是买方，他们的专业就是帮助我们赚钱，他们是对产业、经济、政府都很了解。在这个同时，如果是看到了一些市场上有其他的机会，他们是可以做这部分的套利动作。

往往套利动作的时候，要做的事情，就是去增加它的收益，如果是讲这个内容的时候，基本上就是从零开始的。我要建衍生商品的同时，也要建现货的部位。往往你是因为持有了债券，看到了这个机会，就是新的机会，但是不需要再建现货的部位，返过来调整你的现货部位，都不是从零开始建的。

我再讲一下，一般的讲法，你把这个B当做现货，股指期货也是完全一样的，如果这个是现货，这个是期货，现货高、期货低的话，就是卖高的，买低的。一般来讲，就是跟股指期货完全一样的，我就是强调一个细节，就是国债期货完全适用的。期货和现货都是1：1，这个地方，就是多了一个细节，就是打个圆圈的地方，你如果是现货是1的话，你的配额不会那么好，因为这个地方是有个新的概念，所以这个期货的部分就要1乘上CF，就是1：CF，如果是1：1，期货市场接单是不管的，1：1的效果是不如1：CF的效果好的，这个时候冲的效果，是没有1：CF的效果好。

国债期货是全部通用的，如果是用到P的话，你要把两个不同的P拿来放在一起，做一些策略的时候，就要除以CF，如果是量的时候，现货就是1，期货一定是用CF，一定不是用1，如果是用1的话，如果是看你的单子的期货单不太会配，回去再配过。我教你的效果就是时1：1的效果不如1：CF，这个效果是不一样的。整个的期货的衍生商品的原理是一样的，就是相关不是那么好的时候，对冲的效果就不是那么好了。这个概念都一样。

这张图上很快的画一下可以看到跟股指期货的概念是一样的，就是持有成本的问题，就是有个公式，画出来的时候，就可以上限和下限，借贷利率是不一样的，还也有交易的成本。这里是有上限和下限。还有超出来的部分，就是套利的机会。这个地方就是超出去了，这个地方就被删除掉了。因为到期的时候始终会收敛的，一开始是太大了，应该是往中间收敛的，但是下单之后继续的扩大之后赔钱了，就在这个地方就砍仓砍掉了，如果是继续持有的话，还会回归到这个上下限当中，如果你是要继续的持有，你就要补保证金，补到一定的程度就不愿意再补了，这个是公司的策略。实际上还会回来的，这个地方下来的时候，你认识还会上去，实际上进来的时候，又不会回去你就把它砍掉了。一个部门都会分配一些资金，不会无限制的用这个资金，不会只做这个策略，可以做其他的策略。天涯何处无芳草，不是只有这一个要做到怎么样的程度。

接下来是避险的问题，这里多一些细节。避险是怎样的衡量这个风险，规避风险你首先是要知道风险，投资来说，这个都是投资的课本上的，事实上，在座有很多的赚钱高手，有人选大的，在动了十几个BP的时候，这个市场的波动比较大了，我们会用十几个DVO1，什么叫做1个BP呢？就是百分之一的100，再除以100，就是0.00001，实际上就是变成了一个BP，利率变动一个BP的时候，这个标的物就是国债，引入到公司债或者是其他的证券化的产品，就是利率变动一个BP的时候，我的标的物的变动是多少，出来的就是DVO1，这个是可以互换的。

这跟股指是类似的，现货部位的价格波动，这是我们要定的标的，这是卖房子一样，如果是房屋失火的话，就会有损失。另外就是火灾险，如果是房子300万，保险只买了5万，你有没有保险？但是保险的效果不好，300万的房子烧掉了只赔了5万。如果是接近的话还可以。

如果说是300万的房子，只拿到5万，这个实际上买了也相当于没有买，因为是效果不好。我们要让两者的价值接近。这里看一下你标的物的价值的改变，还有期货的改变，这跟股指期货是一样的，这是一个期货合约的价值，出来之后如果是300就是代表了你要买300手的期货。

你用这个DVO1的公式，在计算的过程当中，就要用到这两个概念了，期货是个法律合约，并不是现货，没有Durotion，也没有DVO1，所以说要强调这个细节。公司里面用到了期货的Durotion，这里用到了DVO1，但是怎么做？期货有CTB，就是有现券，就有Durotion，所以就是用CTB的DVO1去替代现货的DVO1。所以说CTB也很好算。接下来会有很多的培训班，海通也会举办很多的培训班，到那个地方我们再讲。CDD是现券。

这里有个例子，可以用DVO1和Durotion，都可以算。我想PPT都拷贝给了大会，大家可以去看一下。

避险我想大家都很熟，股指期货是全民参与，我想强调的是一个观念。就是怎样的算这个β，实际上还有比这个β更重要的。

你们把钱给我，我把钱拿到市场上买很好的债券和期货，日本地震不是我的问题，我再厉害不能说日本地震不发生，欧债不发生，所以说因此我再厉害的一个人也只能操控一部分，没有办法操控其他的部分。所以说才需要股指期货，这里的意思是指现货在先，碰到什么状况的时候，就可能用期货来帮助我规避这个。另外一个就是保本基金，这个上面是先有现货，碰到状况再用期货，没有状况我不一定要用期货。你用期货就充光了，买了股票就去卖期货，充光了以后要干什么呢？不是那个意思，今年1月份买了股票，现在是涨了20%，接下来我可能认为股票会跌，一种就是卖股票，另外一种就是买期货，就是4月24日的时候，其实是现货在前。买和卖是同时的动作。

很多情况其实是商品期货，我是农夫，种玉米，预期它会有收成，如果是价格大跌的时候就白种了，我就先买玉米期货。另外就是现货卖到市场上去，期货也没有归零，这就是零一零一的概念。1的话就是把期货的部位加起来了，如果是收成的时候，就是期货部又归零了，这是商品期货。

我们今天论坛的标题是金融期货，隔壁是商品期货。金融期货各位要想一个问题，现货部位是零一零一吗？是看好所有的钱买股票，如果不看股票，就是所有的股票都卖掉，70%是最低持有，不可能降到零，好的时候可能是增加到90%的水位，而现货是零与一之间。所以说这个是商品期货的概念，金融期货是不同的概念。

这个就相当于五线谱，这个意思就是用手来比，我的这个手是零，如果是经济的情况恶化，只要开始恶化，不是马上的把所有的部位都避险，可能是一两侧避险，期货部位就推出去了，如果是指标开始恶化，就是三四层，如果是转好，就是从四降到三，或者是两层，是这样的避险。

因为很多人追着我问怎么样的去算这个β，避险的成效好不好，就是这个β。这本书是台湾翻译的《一个投机者的告白》，就是股市的教父讲的话。他讲的是歌剧或交响乐中，都有主题，总是反复出现，不断的在背景中回荡。股市也有背景音乐，是决定长期的发展趋势，时间可能是长达几十年，你必须听出来背景音乐是大调还是小调。

在避险当中，β并不是最重要的，在座也有金融工程的，金融工程非常好的工具，但是要会用。真正的避险的观念是你的大调小调听清楚了没有？你听出来的这个调，如果是看帐，就股指期货不要哭嘛！很多人是算了β之后，那个就是整个的在里面。我认为这一点结尾很好，很抱歉超出了一点时间。