三大专家谈新股发行改革指导意见实录

访谈嘉宾

信达证券研发中心研究总监  吕立新

西南证券研究所所长        王剑辉

方正证券宏观策略总监      王宇琼

网易财经：各位网友大家好！4月1号证监会发布了关于新一轮新股发行体制改革的征求意见稿，征求意见稿发布以后市场反应褒贬不一，这次新的新股发行改革共有6个要点，其中最为关注的一是完善了规则、明确责任、强化信息披露的真实性和准确性，主要措施有推进信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化以监管机构为主的对上市公司盈利的判断。

第二点是适当调整询价范围和配售比例，主要内容是除了目前有关《办法》规定的机构以外，主承销商可以自主推荐5到10家经验比较丰富的个人投资者参加网下陪送，同时提高了网下机构投资者配售股份比例的50%以上，建立了网上向网下的回拨机制。

第三点措施，在发行招股书披露后进行非公开询价，将预计的发行价格区间提交发审委。在预估的发行市盈率高于行业平均市盈率25%以上需要在招股书和发行书中详细说明存在的风险因素。

此外发行人对后期的盈利预测公告重新询价甚至可以重新提交发审委审核，其中最引人关注的一点可能就是增加上市公司的流动数量，启动存量发行，在增加上市公司流动数量方面取消了现行网下配售股三个月的锁定期，提高了新上市公司的股票流动性，同时，在首次发行公开新股的时候推动部分老股向网下投资者转让，增加上市公司可流通的数量。在完善对炒新行为的监管措施，完善对炒新行为的正常交易秩序。

此外是严格执行法律法规相关政策，加大对不当行为的处罚力度，《征求意见稿》要求增加舆论宣传、风险提示以及投资教育，逐步改变目前以送礼、送贺的心态增加报价

措施出来后在4月1号引起了社会各界、专家、经济学家以及业内机构的热烈讨论，有的认为好，有的认为回到了过去，是退步，为此，我们今天特别邀请了三位知名业内专家对新的《征求意见稿》进行详细解读，介绍一下今天来到演播室的三位嘉宾：

来自西南证券研究所所长王剑辉王所长；

来自方正证券宏观策略总监王宇琼王总；

来自信达证券研发中心研究总监吕立新吕总。

欢迎三位老师来到演播室。《征求意见稿》出来之后，我们注意到了市场的反应，有人认为这次改革退回了原点，也有人认为这次改革方向非常正确，华申（音）就认为这次方向不对，行政干预太多，请各位老师整体点评一下这次六大措施主要的亮点，相比之前改革最大的区别、进步在哪里？请王所长先来。

王剑辉：我觉得亮点应该说一明一暗，有个亮点可能大家不是特别关注，它在前面一大段用了很多笔墨来强调信息披露的各种规定，对各种机构的信息披露都做了详细的解读，或者说是详细的说明，我觉得这个本身好象看着没什么新的内容，因为这些规定，以前就是这样做的，为什么这次又重新拿出来详细说呢？我觉得可能这是一个暗示，为什么说是“隐含的亮点”，它暗示着未来可能会由审批制向注册制过渡的可能。也就是说，实际上它把信息披露作为发行的重要前提条件，如果满足了这些条件，发行将来就会逐渐走向市场化，不需要监管，或者说不需要审批，我觉得这是一个潜在的亮点，但这个亮点是否在未来能够像我们希望的那样实现呢，可能还有待于观察，或者说需要一些时间。

第二个能看到的亮点就是存量发行这块，存量发行是争论了很多年的，存量发行还是增量发行好，原来大家认为存量发行会使股价很高，不好，增量发行显得股价便宜，容易让大家投资，实际上我觉得存量发行恰恰是非常好的做法，西方都是做存量发行的，它首先要对限额股东是一种抑制，如果你不在乎你的股权被稀释，对于圈钱等违规行为肯定不会太顾及，如果公司是好公司，肯定不会轻易把股权放弃掉，在只有一两千万股股份的情况下，肯定不敢轻易做存量发行，这样会丢掉你的金饭碗。

我觉得放开这块实际是我们股票市场上股权融资迈出重要改革的一步，尽管上面只说“部分老股”可以卖，只是从提高股票供应量和流动性的角度来说这事儿，但我觉得这对将来的股权融资会是一种重要的改革，让我印象最深的就是这两点。

网易财经：刚才讲到了存量发行，我们也看到，这次存量发行和西方的还有所不同，它设置了种种限制条件，待会儿我们再详细讨论，王总，您怎么看刚才我们提到的这个问题？

王宇琼：从这次的措施中比较重要的解读就是解读监管层改革的思路，我在这中间看到两个比较重要的地方，第一个地方，刚刚王所长已经讲到了，我们国家现在要从审核制度向美国的发行制度改革，这中间存在着非常大的转变，而这种转变不是一蹴而就的，市场建设是一个非常重要的体系，市场如何建设，这中间，就像刚刚您提到的，信息披露是一个很重要的因素，除了信息披露，它最中间隐藏着一个比较核心的因素，我们之前的审核制建立的市场假设是，不管你是作为发行商还是承销商，你把前瞻性预测做得非常完整，基于前瞻性预测你给公司很高的市盈率，这是整个游戏规则。现在这种因素正在淡化，事实上它建立了非常多你之前信息披露的原则，就是培养整个市场的主体，包括机构投资者和个人投资者从已有信息中自己判断，而不是从监管层的利益判断，我觉得这是整个市场环境文化建设的体系。

第二点比较重要的体现到了，为什么这次监管层要做改革，事实上很大程度上是为了解决一个很大的问题，大家垢病的新股发行的三高问题，为什么会这么高，从现在出台的措施来解读，一个解读因素很可能建立在这样的假设上：供需问题是比较核心的矛盾问题，正因为新股发行流通二级市场上，供给量比较少，会造成大家资金追逐新股的游戏玩法，既然这样，它采取了很多措施，包括减少限售股的比例，包括机构投资者准入的扩大，这都是让供给的因素更多一些，这种情况下，它对于虚高的新股价格是一个打击，从这两点来理解，它应该是整个市场化机制改革中的一个步骤。

网易财经：刚才两位老师都谈到了非常重要的一点，信息披露，待会儿我们详细再谈一下审批制和注册制这个大家争议最多的话题，吕总，您怎么看这次的六个要点呢？

吕立新：OK，我觉得这次方案最大的亮点有两个：第一个，很明显的要抑制发行价过高的问题；第二个亮点，就是存量发行问题。

抑制发行价格过高，应该说是顺应了投资者共同的诉求，因为有过去发行价过高的问题，再加上逢新必炒的投资心态、投资行为，过去两年里造成了大量的新股破发，甚至有一部分破进（音），使一部分投资者损失比较惨重。

怎样看待抑制发行价过高的问题呢？实际上有两种不同的思路：一种认为是一种倒退，过去是随行就市，现在监管层用一些办法抑制发行，看上去好象是政府的干预行为，但这种干预行为我觉得也是顺应了市场的一种诉求，就像政府抑制房价过高一样，道理是相同的，在市场不成熟的时候，一定程度上的市场干预恐怕也是必要的，都在谈政府干预和市场（主导）要哪个的问题，这个问题非常古老，经济学上已经争论了一百多年，但在中国目前股市的情况下，完全走市场化，不要一点点政府干预恐怕也是不行的，因为我们的市场成熟度还没有到那步，和美国一二百年的股市历史背景完全不同。

第二个亮点就是存量发行，我个人是非常赞同的，既然我们已经完成了股权分置改革，所有股份都是全流通的，那为什么不推进一下？为什么还要有分阶段地接收期，我认为这次改革就是把存量发行作为一个手段，把抑制发行价格过高作为目的。当然，这个方案远远谈不上完善、成熟，但我觉得反映了监管层的一种监管思路。我个人对这个方案还是比较赞同的。

网易财经：看得出来三位老师对于这次方案的优点和作用都（很认同），我们看到了它在改革。刚才老师提到第一条，以推进信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化对监管机构对上市公司盈利能力的判断，强化申请机制，落实中介机构的责任，说到新股发行体制改革，说到最多的就是注册制和审批制度的问题，但我们看到这次在这方面没有任何动摇，还是审批，只是强化了信息披露的东西，刚才王所长也谈到，可能是为将来的注册制做准备，您能不能详细解释一下，为什么现在它没做这个事情，现在推注册制是否成熟，市场是否能够接受？

王剑辉：毫无疑问，现在肯定是不成熟的，刚才我们说到信息披露，信息披露相当于在市场上建立各个参与者，特别是上市公司融资者的信用体系，大家都在披露，披露不披露不是问题，而是在于你披露的质量到底怎么样，你说的是不是真话，是不是合理的真话。当市场上还没有建立起完善的披露信用体系时，我觉得不光小公司，很多大公司在披露时都有问题，比如在时间点的选择上、在信息强调和不强调方面会做一些微妙调整，传递出的信息实际上是不完整的，目的当然是利己的了，在整体环境没有完善的情况下用注册制，注册制评的是什么呢？比如美国，它审的是你要披露的是不是都披露了，你所有披露的是不是有相应证据、相应材料，比如你说我的获奖了，那要看你获的什么奖，如果你给它的东西是假的，对他来说它是没办法看过来的，这么多公司，无从查起，那么好，如果你自己没有这个约束，又没有相关的法律制约，那么可能你的披露就是有问题的，有问题的信息肯定会给投资者带来损失。

我觉得它前面强调这么多，某种程度上来说是要把责任从监管这边挪到中介这边，发行承销商这边，中介公司、券商，券商是主办人，那么你不管要审查上市公司的信息是否完整、准确，还得去督促其它中介机构，比如律师所、会计所，督促它们提供相应的审查文件，要比以前承担更多责任。

律师所也一样，将来可能你要撰写上市说明书，招股书，如果有什么问题你根本逃不了干系，因为这不是法律顾问的问题，招股书就是你写的，现在把这些责任明确以后，大家就会有个自我约束机制，如果你说的是真话，如实反应了这个情况，那么就OK，如果你将来说的有一些问题，人家查到是在这个环节出的问题，可能将来你就会面临高额索赔等严重责任，在这种信用体系建立之前，郭主席说“能不能不审？目前还是不能”，我觉得这个方向是一个大方向，证监会作为监管机构，肯定不是守门的，把着这门，谁能进谁不能进，对于政府官员来说他不一定有这个能力，因为你不知道哪些企业有成长性，看它的数据也不能完全理解，监管部门的责任是什么呢？谁干了坏事儿，我就去惩治他，帮着投资者追究他的损失，追究他的刑事责任，这是监管部门要做的事，而不是现在由你决定哪个公司是将来的微软、是将来的网易，这不是监管部门该干的事儿。但如果说谁干了坏事儿，警察必须由你来当，因为我们不能去当警察，其它公司、受损失的投资者也不能当警察，只有监管部门，一旦摆正这个位置，我想这个市场将来会有更大的发展。

网易财经：现在提到审批制变为注册制，这个改革是最颠覆性的，大家都认为现在推出这个东西不太实际，王所长，您是通过信息披露这一点看到它有做这个事情的倾向，您预计如果下次再有事情发生，会不会推动这个改革？

王剑辉：我想，一个信用体系的建立应该是比较长的阶段，五年时间不一定能看到明显效果，十年是否能完善呢？我希望十年之内会有，毕竟我们的证券市场现在才二十多年，再过个十年，我想会比现在成熟很多，按照但那个前提是什么？大家都是好人，多数人是好人，他没有违规的动机，也没有违规的胆量，那个时候……要建立和谐社会，我想可能还需要一段时间。

网易财经：大家都呼吁注册制，注册制推出来以后后果也是很大的，能不能请您谈一谈，从这次的征求意见稿来看，管理层的思路是否在改变，淡化审批，加强监管的职能，您觉得呢？

王宇琼：从回答问题的始初来看，审批制和注册制最大的区别在哪里，为什么大家对美国注册制心向往之，因为它代表了市场机制最根本的原理，能够通过市场机制最优地配置资源，而对于我们的证券市场来说，能够基于它最基本的资源信息知道哪些是值得投资的，哪些是不值得投资的，自动给它合理估价，这是一个非常完美的状况，在全世界可能只有美国等发达国家市场能够做到这一点。

刚才王所长已经解释了很多，关于我们为什么现在不在这个状态，我想从几个点来说，我们怎样才能达到这个状态，一个市场机制怎样才能形成。

中间的玩家必须要有足够的资质，打个比方，承销商，现在我们的承销商赚什么样的钱，熟悉内情的人都知道赚的是通道的钱，你是保荐人，可以搞定资质，就可以赚这个钱了。但看成熟市场，他们是需要把成熟的股票发销出去，不仅要对公司负责，也要对投资者负责，这个市场的核心竞争力和现在是完全不一样的。

再比如说投资人，我们已经形成了这样一种文化，打新股可以获得比较好的超额收益，所以市场上是蜂拥而至的状态，大家都拼命给高价，在这中间，这中间并不在于你对公司的价值判断，或者是判断很少，市场信息机制的优势也是没有建立的。所以如果我们要真正回到以市场为基础的注册制，对于市场上主要的玩家来说，起码得具备这两者的核心竞争力，能够按这个玩法去玩，这个市场才是真正的有效市场，要不然只是一个伪市场。

网易财经：我们刚才谈到，如果十年内推出注册制，这十年时间，我们市场需要做什么样的准备呢？吕总，请您给我们讲一下。

吕立新：实际上我们国家股票市场的审批制分四个层次：

第一个层次是最严的，叫审批制，证券公司、分支机构的准入，金融机构的审批，一定是比较严的；

第二个层次次严，是核准制，严格来讲，现在我们的新股发行执行的是核准制，不是审批制，现在在证监会的文件里已经找不到“审批制”这几个字了。

第三个层次是逐步向宽松发展，报备制。

第四个层次是我们市场在追求的一种理想状态，注册制。

四个层次其实是一个由紧到松逐渐转化的过程，信息披露呢，我觉得应该是市场由审批制最后走到注册制过程当中必须具备的必要条件，首先，注册制很大程度上要靠信息披露来对上市公司的违规行为进行制约，为什么说审批制不好？因为审批制是政府主导的，政府主导容易产生资源的错配，容易产生一些腐败行为，寻租行为，资源错配容易造成效率低下，造成不良资产，这都是它的坏处，注册制是市场机制在发挥作用，所以它容易用最需要资金的企业家用最适合它的价格从资金宽松的投资者一方拿去发展生产，这就达到了最佳配置，各种效用能发挥到最佳状态，所以注册制是好制度。

我们国家从审批制转到了核准制，我觉得差不多用五年多一点的时间，我想十年应该是能实现这个进程的，完成注册制需要具备什么条件呢？只能用一句话来描述：参与市场各方和市场本身达到高度成熟的状态。“各方”是指什么呢？投资者、监管方、上市公司，还有各种中介机构，这是一些硬件，还有一些软件，制度建设，监管模式，还有上市公司的诚信，投资者的投资理念，你老是抱着一种投机的心态来炒股，注册制是很遥远的，在我们国家目前的情景下，这个过程还有很长，但我觉得十年也差不多够了（笑），五年确实有点不够。

网易财经：这对整个发行体制是一个系统性改变，其它配套都要作出调整，我们看这次《征求意见稿》非常重要的内容之一就是增加供给，共有几个要点，其一就是存量发行，另外我们注意到它把网下机构配售比例调整到50%，放开了网下机构配售的锁定期，对机构不看好的新股要建立网上向网下回拨的机制，我们观察到，有人认为这可能会引起特权机构赚取更快更稳定的资金，通过它和券商关系好加入进来，又没有锁定期，上市首日就可以抛售，有人认为这是历史的倒退。

另外一个问题，在目前这样的市场情况下，单纯增加供给是否是真正地实现了市场化，还是说，在这个市场化过程中是否牺牲了中小投资者的利益呢？还是从王所长开始。

王剑辉：这块是两个，刚才其实没说到另外一个挺有潜质的亮点，这次报价引入了个人投资者，我认为这是非常不完善的，个人投资者要由承销商推荐，而且推荐的数量非常少，只有五到十名，尽管开了口子，是一个很重大的进步，但还是非常不完善的，我觉得，如果由承销商推荐，不应该是由主承销商单独推荐，而是所有承销商，不管是主的承销商还是单独的承销商都应该推荐，而且推荐数量应该是机构数量的两到三倍，因为是个人投资者，数量一定比机构投资者多，只有数量多到一定程度才可以避免规定里说到的弊端，比如“禁止通过非法手段影响个人投资者报高价”，只有五到十个人，这很容易被影响，因为是要公示的嘛，大家肯定会围着这些人转，如果每家推荐50到100人，他被公关的可能性就小，报出价格的可信度就高，但这里面只是报价，好象并不是报完价就有权申购，应该不存在让这些人以权谋私的问题，但如果数量比较少，确实有可能成为公关对象，从而形成另一种腐败，报价时有这个问题。

网易财经：我们注意到询价有好几轮，首先发招股书之前会有一个小范围的询价，然后询价结果，然后再修正，然后再和机构一起。好几轮询价过程。

王剑辉：对，我觉得这也有点容易让人钻空子，它说上市公司可以提前跟某些特定的投资人沟通，了解价格，然后把价格上报，沟通的结果我觉得有可能是负面的，比如这是非正式的沟通，我和几个投资者沟通了，我报了一个价，40倍市盈率，尽管是40倍市盈率，我需要去说明这40倍市盈率有什么风险，有些风险潜在因素，价格有可能下跌等等，但我传递给个人投资者一个什么信息呢？这些人愿意出40倍市盈率买，他们的心理会受到一种影响，这东西原来是很值钱的，他不会觉得这东西有风险，他们会觉得，既然他们都出40倍，我们肯定认为值40倍啊，所以有可能传递一种负面信息，我觉得这个环节的设置也是值得商榷的。

刚才还说到网下向网上回拨的问题，那个比例设置的也有点……形同虚设，它说50%，50%给网下，但又加了一条，如果网下中签率要高于网上四倍，那就要向网上回拨20%，这么算下来的话，实际上网下只有30%  。

网易财经：还加上存量发行的老股转让。

王剑辉：假设咱们不考虑老股的问题，只是新股，只有30%，实际上你只比原来增加了10%，过去的比例一般都在20%左右，现在变成了30%，大家在市场不好的时候就会想，你们机构投资者都不去买，让我们网上的散户去买，大家会觉得证监会出的这个东西导致了新的不公平，特别是在行情不好的时候有可能发生。

网易财经：还有没有另外一种情况，本来中小投资者就供给不足，现在又增大了机构投资者的退出比例，本来是散户配售不足，现在反而增加了机构的配售，我们看到的往往是网上中签率比较低，网下相对比较高一些。

王剑辉：对，我了解网下最少的（中签率）是46.7%，最高的是中小股，100%。

网易财经：反而增加了网下供给比例，这是什么考虑？

王剑辉：特别是在行情要转好的时候，这个问题肯定会变得很尖锐，规定的问题在于哪儿，行情好、行情不好时都会出问题，大家会觉得，行情好的时候为什么不让散户多享受呢？你让机构多买？确实很难平衡，这个环节是不是需要设，可能需要商榷。

网易财经：王总，本来机构有三个月锁定期，现在突然没了，上市就可以流通，又对机构多配售这么多，将来会不会存在套利产业链，询价方面机构可以自主定，市场有人认为会不会出现这种情况，将来机构投资者会在这个环节赚快钱，导致二级市场上市首日出现暴跌，你觉得会出现吗？

王宇琼：怎么去理解一个政策，我始终有一个观点，一个政策不能解决所有的问题，要看它解决的核心问题是什么，我的看法，这次的整个制度事实上有一个核心，想要解决发行价虚高的问题，它觉得发行价虚高最重要就在于供给过少。

大家都知道为什么价格会发这么高，因为大家有个预期，接下来的新股在过后首日还是会有炒作的机会，我觉得这中间是由预期造成的，我们看到这次的改革它是想要做一件事情，想把这个预期打掉，就是刚刚你提到的两个措施：把限售期的时间锁定打破，大家可以看到，这段时间市场上流通的股份是不足的，本质上还是供给过少、需求过多，所以大家会有炒作期；第二，对于产业资本来说，要过段时间才能过限售期，所以事实上对于机构出价，出个很高的价格，它觉得风险会比较小。如果从一开始这种预期就消失了，对于它一开始给出比较合理的、不虚高的价格是有一定促进作用的，也就是说，如果从一开始是比较合理的价格，接下来被炒作的可能性会小很多，我想可能这是它的思路。

至于刚刚您提到的问题我觉得都有可能，没有一个措施能解决所有的问题，但我在想这中间的核心问题、核心矛盾到底是什么，如果它能够针对这个核心矛盾提出更加有意义的措施，我觉得应该就算进步。

网易财经：假如下星期有新股上市，用现在这套制度，你会想象上市首日是什么样的景象？您能预测一下吗？

王宇琼：我的看法是它应该不会像现在炒新炒得这么厉害。

网易财经：会暴跌吗？突然多这么多供给。

王宇琼：我觉得应该过一个月再来评价这个措施比较合适，而不是拿一两天来看，因为事实上这是一个各方博弈的过程。

网易财经：如果下星期突然新股上市，按照这个规则来，会是什么样的情况？

王宇琼：我在想它回归理性的可能性会大一些。

网易财经：刚才我们讲到一个问题，这种看似是增加市场供给，市场化，但我们刚才讨论了，这是不是真正的市场化？

吕立新：关于机构投资者和个人投资者的利益关系，有一个基本的假设，它们的利益实际上是一致的，如果你假设机构投资者和散户的利益是对立的话，那你刚才问的这些问题都是存在的，如果他们的利益一致，你这些问题都不成其为问题，到底是多配给机构还是少配给机构，在熊市和牛市的背景下，它的结论完全不一样，在熊市的时候让机构多配一点，还照顾散户了呢；在牛市的时候让散户多配一点，就是照顾了中小投资者。

关于回拨，第二个问题是什么？

网易财经：我刚才讲了，网上网下配售比例调整了，又取消了锁定期，这是否真的是市场工具，看似用市场工具调节。

吕立新：这是政府的手段用市场工具来调节（笑），应该这么理解，政府和市场的概念一定要划分边界，如果政府用一种市场的工具来调节的话，我觉得它有可能达到预期的效果，改变配售比例也好，解冻禁售期也好，我认为增加市场供应时适当提高机构的配售比例，在熊市背景下出发点也是保护中小投资者的利益。在熊市背景下增加股票供给，有效抑制新股炒作行为，在熊市背景下它也是照顾中小投资者的利益，但如果你站在对立面来理解的话，好象这个政策效果完全走向了另外一端，我的评价是，监管层还是在想办法，出发点还是更多保护中小投资者的利益，多用市场手段，但市场手段用到什么程度才是纯市场化，还远远没有做到，本身你的政策背景出台之前就带有政府调控的手段，宏观调控也是政府干预，有时候市场也不是万能的，也会犯错误，当市场犯错误的时候，政府想办法去纠正它，不能说政府做的所有都不对，市场有时候也会犯错误，市场错误定价，市场炒新股，政府没有号召老百姓去炒新股，市场不也在炒新股吗？走市场机制的时候，有时候也会走极端，需要政府纠偏，所以我觉得对于政府的干预措施不能一边倒地持批评态度，如果它的动机是建立一种好的市场机制，保护大多数中小投资者的利益，那么这个政策就可能是一个好政策。

网易财经：刚刚吕总也讲到了一点，保护大多数投资者的利益是好政策。我们发现也有一些专家学者质疑，这次大的新股发行制度改革，有点偏向机构的利益，包括向卖方机构服务的中介机构和发行人，包括增量发行，包括募集更多资金，本来存量发行也可以通过卖老股多募集资金，此外，我们在网下机构、配售等各方面都有点倾向发行人和为发行人服务的卖方机构。从供给这方面也是……

吕立新：我纠正一下，存量发行老股那部分不是募集资金，那部分资金是老股东的。

网易财经：但有市场接收它的募集资金，市场需要更多资金来承接。还有一点刚才没有谈到，网上和网下中签率现在不一样，但首日上市价格是一样的，这会不会也有不公平的问题？

王剑辉：刚才吕总说的两者从整体来看肯定是一致的，但我觉得有这么一个问题，它又可能是不一致的，什么时候呢？利益划分不均等的时候就是不一致的。比如在行情不好的时候，你让它回拨很多，因为行情不好的时候可能机构也不看好，机构都不再认购，那中签率肯定就上去了嘛，认购的少了就上去，中签率一上，散户那边中签率还是比较高的情况下，我这边比它高四倍，好，我给它那边回拨20%。但这时候行情不好，这时候利益的切割实际上是倾向于机构，所以它们两个肯定是对立的，对于广大散户来说人数肯定最多，它的利益受到损失时肯定会不满，尽管那些机构其实也代表散户，基民嘛，各种个人投资者，但利益划分不均等的时候，不管是什么（投资者），机构也好、个人也好，都会出现对立。

说规定倾向于谁，我倒觉得规定本身还是从中小投资者利益出发的，为什么它要抑制价格过高呢？其实价格过高对机构是最有好处的，对产业链上各个环节，除了最后接棒的那个投资者以外，对所有环节都有好处，它现在的目的就是为了抑制价格过高，它所有的规定，应该说出发点都是向这个方向去努力的，所以我觉得它的主旨还是要保护广大中小投资者的利益，这里面有些规定确实值得商榷，除了刚才我们说到的回拨的问题，因为回拨在特殊阶段可能会造成利益划分不均等，造成争执，可能还有一些，刚才你说到的存量发行的问题，其实存量发行的资金对于发行人来说是一种限制，钱拿来是不能用的，70%的钱要锁定三年的，30%是（锁定）两年，这个钱只是你形式上时间的流通，变现，实际上没那么多变现，把这部分股加起来以后实际上是变相扩大了发行量，其实也有利于降低价格，因为发行量增加了嘛，虽然钱没拿到手，但变现了，老百姓还不买，股是同样的价格，所以对价格肯定是有抑制作用的。

整体来说，如果新股价格被抑制得低了，大家不去暴炒，那么它就不会有大幅下跌的问题，也就不会有损失的问题，实际上是把这个怪圈（打破），我认为它的出发点还是好的。

网易财经：刚才谈得比较多的是存量发行，这次的存量发行可能和市场开始预期的不一样，有诸多限制，包括“三年以上股东”才有这个资格，用专户存资金，还有资金锁定70%、30%，和国外的存量发行还是很不一样的，之前我们也探讨过，引用存量发行还是半遮半掩，为什么不直接增量发行，直接用纯粹的存量发行政策呢？请吕总谈一下这个问题。

吕立新：为什么不一步到位，原因有很多，我们国家在设计资本市场时就牵扯到国有股和流通股的问题，这个背景用来解释为什么不做存量发行也是解释得通的。

我们国家在早期上市的公司，都是基于国有企业改制过来的，如果把所有股份都拿出来存量发行，上市公司的国有控股地位就发生动摇了，这是不可以的，和它的初衷，和控股股东的诉求是不一致的，假设你把中石化拿来存量发行，中石化集团干吗？它肯定不干，工商银行拿来发行，它行吗？花多少钱，财政部都不会转让，因为财政部是它们的大股东，国资委都是它们的大股东。这是一个原因。

第二个原因，对于那些可以全部用来……大股东也愿意放弃用来做存量发行的话，市场恐怕也承受不了，之所以我们国家的股票市场这么热，炒得这么凶，实际上是政府一直在用一种计划体制控制新股节奏，如果一步到位，全部用来存量发行，我们的市场肯定马上就垮了，因为一下发行量太大。二级市场实际上也很担心发行节奏太快、发行量过大的问题，如果一次全部存量发行，无异于一夜之间实现全流通，和那个道理是一样的，这是不可以的。

政府又希望用这个手段来抑制新股价格炒作过高的问题，一方面还要控制节奏，所以中国政府一直在用一种调控的手段，调控也是一种艺术，走极端也是不可以的。

网易财经：王总，刚才我们都谈到了存量发行，像吕总讲的，如果一步到位，会造成更大的腐败、更大的市场压力，也会带来很多问题，但现在的做法还是有很多条条框框，包括刚才说的30%，包括老股转让比例的限制，老股和新股网下配售加在一起不能超过50%，对老股一次性转让也有限制，这次把大家争议了很多年的存量发行终于推了出来，但和我们想象的不一样，您评价这个推出之后对市场以后会有什么影响？

王宇琼：这个制度对市场最大的影响刚才吕总也提到了，我最担心的就是它对二级市场整个供给量的非常大的心理担忧。

其实可以拿前几年中国和美国市场的发展做一个比较，大家可以看到，美国市场在金融危机以后恢复得其实比较快，为什么它涨这么多？我们可以拿一个值来比较，自由流通市值，美国自由流通市值占总量的比例在金融危机之后是下降的，供给比需求少，这样它的股市就可以反映到它的整个货币面，经济面往上走；但中国是相反的，这就是为什么说，危机之后我们的经济恢复得很好，但市场一直往下走，因为我们的自由流通市值，我们的供给量越来越多，我们看市场有很多面，经济流动性……大家看了很多，为什么这个市场老是涨不上去，我觉得这是最核心的问题，也就是您刚刚提到的存量发行的问题，如果真的照大家想象中的完美状态实现全部的存量发行，我觉得对这个市场的打击真的是毁灭性的，所以我觉得不可以这个样子，现在政府调控确实是一门艺术，你要用它正面的因素，但又要抑制它的负面因素，我觉得这有点点像一个烫手山芋，真的把它放出去，能不能用得像你想想得那么好，既能完美抑制新股价格，又能对二级市场不承压，这确实是一个很难平衡的问题。

网易财经：我们注意到它推出了存量发行，但也有很多限制，像我们刚刚讲的，包括它的回购，低于市场价的时候可以回购，这些措施，我们看起来是措施，落实到实际行动上会有效果吗？会出现这种情况吗？我们刚刚讲到，暴跌到发行价，它愿意回购过去吗？这些政策能否落到实处呢？

吕立新：完全有可能，我假设一种情况，现在不是经常听说汇金公司增持国有银行的股份吗？它跌得很低，破进（音）、破发的时候就回购一些股份，假设一家上市公司的大股东对自己这家上市公司的前途非常看好，在发行的时候有一部分股份做了存量发行，上市三个月之后跌破发行价很多，他用存量发行时赎回的专户资金做回购，是完全可以的，他有这种冲动也有这种积极性，现在不是经常有大股东在增持，他有两个目的，第一是为了给市场信心，刺激这个市场上公众的信心，做一种姿态；第二是他确实看好未来的前景，做长线，而不是看眼前，很多上市公司的大股东都做了这种行为，这种行为以后就可以在存量发行的环节里完成，这完全是可以做到的。

网易财经：您觉得这种存量发行是到此为止，还是以后继续放开？

吕立新：我相信应该是慢慢地比例扩大，限制条件慢慢放宽松，最终走的像美国全部存量发行一样。

网易财经：您觉得当下推出存量发行会不会对市场造成一定冲击呢？

吕立新：存量发行实际是老股东的一次股权转让行为，在IPO的时候就做一次股权转让发行，他要尊重股东的意愿，我看好，我对这个发行价不满意那就可以不转让，它一定不是强制性的东西，要牵涉到买方和卖方，卖方不愿意卖，买方出再高价都不会卖的，只有买卖双方达成一个合适的价格之后，存量发行才有可能、有条件通过。

像工商银行、建设银行的大股东，如果你的发行价比较低，可能他就不愿意存量发行了，发行得高他才愿意，有这个问题。但作为一个制度安排，应该是条件越来越宽松，越来越鼓励去这么做。

网易财经：将来会不会出现这样的情况：以后新上市的只会向机构投资者和个人投资者卖掉之前的老股，不再增量发行了，以后的IPO会不会出现这样的情况？

吕立新：完全有可能，没有一家老股东愿意把自己的股份转让掉。

网易财经：在IPO时不增发新股，全部用原来的老股，这种情况会不会出现？

吕立新：那我觉得不会。

网易财经：为什么呢？

吕立新：因为违背了上市公司上市最初级的动机，圈钱、融资。它没有融资功能，存量发行这一块换回来的资金的所有权不是归上市公司，而是归它的老股东。你一分钱都不卖，卖的全部都是老股东的，上市公司干嘛呢？它一分钱也拿不到啊，那钱动不了的，之所以要发行股票，要融资，是因为看好了一个项目、三个项目，要上一条新的生产线，违背了它的初衷了，这个情况应该是比较少见。

网易财经：我们刚才谈了很多，谈了存量发行，谈了供给，现在我们谈一个重要的问题，新股定价的问题，这也是争议非常大的，最新措施是这么说的：发行定价方面方案明确，离上市公司将预估发行价格区间和招股书一起提供给发审会，如预估的发行市盈率高于同行业，上市公司平均市盈率需要补充说明风险因素，招募是否合理，同时对发行价超过行业25%的有着很多规定，带来的后果就是在信号十分强烈的监管条件下所有上市公司都按照行业平均市盈率或者不超过行业平均市盈率的25%，我们做了一个初步统计，在目前的A股市场有三分之一的上市公司接近行业平均市盈率，绝大多数上市公司市盈率水平差距还是很大的，按照最新政策，好公司价格可能被拉低了，差公司可能被抬高，同行业公司价格趋同，

看似市场化，会不会出现一个问题，按照规定把价格定死，包括保荐人还有发审，按照行业平均市盈率上浮25%定价，这样一来又省去了询价，让机构询价、个人询价都落空了，这会不会又回到了价格指导的时代？王所长。

王剑辉：我觉得这倒不是，它只是定位一个区间，比如超过平均市盈率的25%就要做一个说明，并不是只能定25%，超过25%不可以，而是需要做说明，我倒觉得这块相比以前多少是进步，因为以前没有量化概念，以前超过的远远不止25%，新股发行市盈率比二级市场市盈率最少是在40-50%之间，在比较火的阶段，现在起码人为设了一个界限能够让你自我警示，这是一个进步，但这个规定确实是比较软性的规定，它并不是说超过了就不行，超过是可以的，而是需要做风险提示。

这里顺便说一下，其实风险提示对投资者的影响是微乎其微的，而且我们国家写风险提示，我认为在文化上还是比较落后，它给你提示风险了，说可能会有这个风险，但后面马上加20句话，我这风险是不可能发生的（笑），在文化上可能还有一些缺陷，当然这是题外话。

要求你做提示，这并不是对你作出硬性限制，而且从道理上来讲，比如说我这发行人，发行价格超出了市盈率的25%，其实应该说是市场的行为，它跟我出价超过25%，比如我现在是20倍，市场是15倍，我超出了，这20倍是市场给的，并不是发行人强行要他们给的，这个环节怎样设计得更合理一些，我觉得可能还是需要……因为这是一个《征求意见稿》嘛，还是需要完善，从道理上来说，有某种不合理的因素，不能要求因为人家出高价买我这个东西，我就得去……作为我来讲，我倒成了有过错的一方，我得说明，好象不太说得通，但这确实需要设计。

网易财经：王总，从定价方面，您对这个新的规定和新股定价，会不会让最后所有参加询价的也好，发行人也好，形成默契，就在市盈率25%的位置，大家都接受，最后造成所谓市场化形成趋势，大家都盯在市盈率25%的附近，

王宇琼：其实我觉得应该先看明白一个趋势，新股价格发行过高现在可能是一个逐渐回归理性的过程，2010年炒新最厉害的时候，创业板、中小板市盈率40倍、50倍，现在逐步回到创业板30倍，中小板也是这么一个水平，整个的趋势，大家都认识到比较高，而且是虚高的话，市盈率是一个逐步回归的过程，而现在设条款规定，无非是给它一个标准，什么是真正的理性，至少给了它一个标准，其实是加速它理性回归的过程，但应该看到这个回归是市场的趋势，而不是监管人为的设定。

第二，您刚刚说，按整个行业的市盈率，设一个标准，超过25%，要要风险提示，我觉得从行业发展的规律来说，为什么巴非特会特别强调“护城河”的概念，确实是，真正的好公司是特别稀缺的，也就是说，真正的好公司，市场给它这么高的估值议价要有很多很多理由，大部分公司，从长期来看，确实是回归行业平均的盈利水准，我觉得这也符合公司和行业发展的规律。

网易财经：吕总，刚才我们讲了，会不会出现这样的情况，本来好公司成长性很高，不敢报价，也不敢在25%以上，询价机构也不能接……比如现在我在发100倍市盈率的公司，按照我的成长性我有这么高的发行价格，市场会不会接受？询价机构会不会接受？造成我募集资金上的损失？

吕立新：这条规定，我们非常理解证监会的动机，就是要抑制发行定价过高，但它是不是违背了自由市场原则，我觉得好象是的，是违背了，并且在操作上我觉得也做不到。

网易财经：您觉得主要是哪些原因？

吕立新：做不到，有这么几种情况：一种情况，当整个市场处于一种暴炒或过热的情况下，你就是不高于25%，它也已经很高了，同行业上市公司都已经把市盈率炒到了60倍，你就是60倍的定价也是高的，就是不超过25%它也是高的、是不合理的，所以实际上它根本就起不到抑制市场过热的作用，只是不让你冒头，当整个市场疯狂的时候，你起不到抑制整个市场的作用。

王剑辉：别做出头鸟。

吕立新：对，这是一种情况。第二种情况，实际上我们市场里有一些高市盈率的公司都是一些子行业，头一份。

网易财经：细分龙头。

吕立新：它找不到什么行业平均市盈率，有一些新兴性产业，在一些很细分的子行业里，恨不得两千多家上市公司就独此一家，它去和谁比呢？

网易财经：是不是属于证监会“分类行业”里的？36个。

吕立新：实际这里就有文章可做了，我要想高出25%，就拿子行业来比较，你强调我跟大农业、大化工或大能源比的话，没有可比性，对基数没有一个便于操作的标准，什么叫“同行业的平均市盈率”？我是把全部选过来，还是选其中一部分，或是……

网易财经：这是证监会请了三方机构在做的这个事情，新交所、上交所在做，按照他们的结构来披露每个行业的平均市盈率。

吕立新：现在在做文件指引？

网易财经：是的。

吕立新：这里面有很多文章可做，我也有很多理由可以规避，实际上起不到规避某一个股票发行市盈率高于25%的情况，我觉得实际操作上是做不到的，实际上没有严格禁止也没有一刀切，你可以高，但要做风险提示，要冒更大风险，要被证监会追责，有可能被叫去喝咖啡啊，说明具体情况，那我就去说明好了，没有关系的，它是一个软性规定。

网易财经：我们也看到最近一段时间证监会迫切需要改革，包括我们看到前段时间的行政指引，包括对新股上市首日的表现进行抑制，50%就停牌，导致新股现在有些只能交易5分钟，比比皆是。对于这样的行政指导，刚才谈到了一个话题，我们改革方向的市场化，似乎通过这个《征求意见稿》和出台意见措施，还有很多行政指令，包括刚才讲的，新股上市首日只能交易5分钟，交易非常不充分，造成价格扭曲，三位怎么看？

吕立新：对不起，我先说。在一个市场不成熟的时候，你用市场化的手段去治理它，有时候它的效果是不好的，有时候用一些行政手段去治理的话，效果还非常好。

我举个例子，宏观调控的时候，控制银行信贷，给每个商业银行下指标、报报表都没有用，你把行长叫来开会，非常管用，哪个银行要是违规了，就撤他的职，降他的级，立马就效果非常明显，所以在中国现阶段市场不成熟的情况下通过这些……窗口指导实际上是政府行为，是政府干预，市场不成熟的时候政府干预是必要的，但是一定要尽可能地去明确到底哪些是政府干做的，哪些是市场该做的，要把这个边界划清楚。

吴敬琏吴老先生有一句话很有名：凡是市场能做的就交给市场去做。但在实际操作层面来看，哪些是市场能做的，哪些是政府能做的，实际边界是不清楚的，何况我们的政府出于部门利益，它不是“看不见的手”，是“闲不住的手”，想让它闲着它都不愿意闲着，因为它有利益，可以设租，有一些寻租利益，在这里我也没有批评政府的意思，改革开放这些年以来，政府在逐步推进市场化，证监会也在推，但恐怕离广大投资者的要求还有很长的路要走。

网易财经：王总，刚才我们也讲到了，每天新股只能交易5分钟，你觉得这种方向和这种做法是否合理？

王宇琼：其实我比较同意吕总的看法，大家都知道一句话“乱世用重典”，我们看到的这个新股已经成为了一个利益链，一级市场炒得虚高，到二级市场上炒新再获得一定利益，它本来就不是一个市场化行为，它已经形成了既有状况，你要打掉它，重新限定一个新的市场行为，当然也不能指望用一个非常市场化的行为来规定，我觉得市场化炒作的行为只有用比较严格的监管行为然后才能重新塑造一个新的市场环境。

网易财经：时间关系，最后一个问题，礼义廉，现在是征求意见稿，还在征求意见的阶段，三位老师现在认为还有哪些地方不完善，还有哪些不合理，有哪些更好的想法？

王剑辉：首先，刚才说到的网上配售，出发点比较好，但容易引起纠纷，引起歧义的环节我觉得需要重新加以设计，我们希望增加一些供给，但不希望造成新的矛盾，如果不能做到这个，我觉得这个规定甚至可以暂时不要。

比如老股限制流通，包括资金专户控制，因为以前没有做过，你看不出它会造成什么不良影响，但相反我们能看出它有一些好的指引影响，我们觉得这应该保留、继续，能够付诸实施是最好的。包括窗口指导，刚才我们说25%，25%是不是合适，作为我来讲，我更倾向于把这个标准放低一点，既然你要设定一个标准，那么这个标准就要严格一点，要不然索性不要，为什么要严格呢？我觉得新股比整个二级市场的股应该是便宜的，就像人一样，这个人到求职市场上来，谁都不认识你，你怎么可能张口就要10万年薪，人家会给你吗？他不可能给你，不认识你。但作为一个在职场多年的精英，比如吕总这样的，随便去哪儿，人家知道他，我们都熟悉、知道他，他已经在市场上了，我们愿意给他这个待遇，所以股票也一样，你是新股，我们都不认识你，不知道你和同类公司比是什么样的状况，所以理论来说，你的公司卖的价格应该比二级市场便宜才对，应该主动地便宜，投资者也应该这样。

刚才二位也说到了，现在投资者不太理性，他习惯于认为新来的和尚会念经，新股一定比老股好，因为有各种空子钻，除了用市场化的手段解决以外，我觉得还得增加一些教育环节，规定里其实也说到了，因为这是某种文化上的渊源，可能这块还需要一些软性的手段来解决，真正在规定里边还难以限制，如果是愿买愿卖，很难通过某种东西来限制他。

网易财经：王总，您觉得现在的《征求意见稿》有什么缺陷？或者您对新股发行改革有什么更好的想法？

王宇琼：从新股发行这个环节，从监管然后到定价，到配售，我觉得其实几个环节它都有涉足，都看到了监管层的一些思路，如果说有些要改进的地方，我觉得在比较核心的环节就是定价，步子可以迈得更快一点，大家都知道，现在因为供给比较少，大部分机构在报价的时候会偏向报得比较高，而且为了让自己能够中，它觉得报得高也没所谓，因为最后中的都是一个价格，我觉得在定价的时候如果改成报多少价，最后中签的价格就是你报的价格，事实上它就会更加理性地去面对这个问题，就会更加慎重地去报符合市场预期的价格，就像你说的，如果用美式招标来代替荷兰式（音）招标，应该是比较好的选择。

网易财经：除此之外有没有别的建议呢？

王宇琼：其它问题也讲了很多。

网易财经：吕总觉得呢？

吕立新：我提这么几条建议：

第一条，这个方案是在核准制前提下改革的尝试，不是去做体制上的重大变革，不是去把审批制一步变成注册制，但应该在这个指导思想上告诉投资者一种信号，这个信号用一种什么样的方式把它写到方案里边去，用一种什么样的方式体现出来，我们正在朝着这个大方向走，这一点是指导思想方面的建议。

具体环节上我也提两到三条：

第一条，增加散户、个人投资者询价当中的数量和权重，大家都觉得散户参与询价，都是机构说了算，散户参与度不够。

网易财经：但我觉得现在的散户可能也是大散户，相当于机构的散户，小散户也无法参与其中。

吕立新：小散户也可以参加，只要有保荐人，请10万个来，让他询价也可以啊。

王剑辉：说的是“经验丰富”的，并没有说“资金丰厚”的，比如散户只有20万，但炒得很有经验，这也可以。

吕立新：适当提高中小散户的权重和数量参与询价，在存量发行部分，在做了一些尝试之后，我建议适当增加存量发行部分的比例，减少存量转让部分专户的资金限制，鼓励更多的……当然，我希望这个钱也留在市场里，鼓励更多做回购，这些环节上可以加大一点力度，条款可以修改一下。

网易财经：好，今天听出来了三位老师对新发布的《征求意见稿》还是非常赞同的，尽管有一些小的不理想的地方，但老师谈得也非常充分，时间关系，今天的节目就到这里，非常感谢三位老师来到我们的演播室。

谢谢。