三专家谈新股改革:注册制不成熟 存量发行受肯定

网易财经4月9日讯 4月1日，证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，此次证监会从适当调整询价范围和配售比例、增加新上市公司流通股数量、启动存量发行等6个方面入手深化改革，试图抑制新股高价发行、高市盈率和超高募资金的"三高"现象。

网易财经6日特邀信达证券研发中心研究总监吕立新、西南证券研究所所长王剑）、方正证券宏观策略总监王宇琼3位专家对《征求意见稿》进行深入解读。

肯定存量发行 但非一步到位

西南证券研究所所长王剑辉认为，本次新股改革指导意见提出存量发行，"这是我们股票市场上股权融资迈出重要改革的一步"。

"存量发行首先要对限额股东是一种抑制，如果你不在乎你的股权被稀释，对于圈钱等违规行为肯定不会太顾及，如果公司是好公司，肯定不会轻易把股权放弃掉，在只有一两千万股股份的情况下，肯定不敢轻易做存量发行，这样会丢掉你的金饭碗"，王剑辉说。

方正证券宏观策略总监王宇琼认为，监管层此次改革是为了解决大家垢病的新股发行三高问题，通过增加供给来解决供需问题的矛盾，对于虚高的新股价格是一个打击，它是整个市场化机制改革中的一个步骤。

信达证券研发中心研究总监吕立新也对存量发行表示赞同，认为本次改革的一个很明显的特点，就是要抑制新股发行价格过高的问题。

但存量发行并非要一步到位，吕立新认为，存量发行之所以不能一步到位，是因为两方面原因，一个方面有些公司如中石化、工行等的大股东不愿意，存量发行和这些企业控股股东的诉求不一致。另外一方面，那些愿意存量发行的企业，市场又承受不了。

王宇琼认为，存量发行实际是老股东的一次股权转让行为，只有买卖双方达成一个合适的价格之后，存量发行才有可能、有条件通过。

"如果真的照大家想象中的完美状态实现全部的存量发行，我觉得对这个市场的打击真的是毁灭性的。"王宇琼说。

十年内或实现注册制

同样，本次指导意见要求进一步强化信息披露的真实性和准确性。

王剑辉认为管理层在前面一大段用了很多笔墨来强调信息披露的各种规定，对各种机构的信息披露都做了详细的解读，或者说是详细的说明，"这个本身好象看着没什么新的内容，为什么这次又重新拿出来详细说呢？"王剑辉认为，这是一个"隐含的亮点"。

王剑辉指出，这暗示着未来可能会由审批制向注册制过渡的可能。也就是说，实际上它把信息披露作为发行的重要前提条件，如果满足了这些条件，发行将来就会逐渐走向市场化，不需要监管，或者说不需要审批

但至于目前实行注册制是否成熟，王剑辉认为目前的条件并不成熟。王剑辉认为，信息披露需要高度成熟的信息披露，需要保证信息披露的质量，以及出现问题时相关的法律法规的制约。

王宇琼也认为，美国的注册制是一个很完美的状况，全世界可能只有美国等发达国家市场能够做到这一点。王宇琼和吕立新认为，中国要向这个方向发展，需要保荐机构、承销商、监管层、上市公司投资者等达到一个高度成熟的状态。

吕立新分析，市场由审批制最后走到注册制过程当中必须具备的必要条件，首先，注册制很大程度上要靠信息披露来对上市公司的违规行为进行制约，审批制是政府主导的，政府主导容易产生资源的错配，容易产生一些腐败行为，寻租行为，资源错配容易造成效率低下，造成不良资产，这都是它的坏处。

此外，注册制是市场机制在发挥作用，所以它容易用最需要资金的企业家用最适合它的价格从资金宽松的投资者一方拿去发展生产，这就达到了最佳配置，各种效用能发挥到最佳状态，所以注册制是好制度

王剑辉也认为，一个信用体系的建立应该是比较长的阶段，五年时间不一定能看到明显效果，十年之后相比现会成熟很多。

对于A股注册制实现时间，王剑辉和吕立新都表示十年内有可能实现，但五年内不可能。

建议增加散户在询价中的数量和权重

王剑辉认为，对于本次指导意见中引入个人投资者参与询价还不完善。

王剑辉分析，个人投资者要由承销商推荐，而且推荐的数量非常少，这些人可能成为公关对象，从而形成另外一种腐败。

王剑辉建议，不应该是由主承销商单独推荐，而是所有承销商，不管是主的承销商还是单独的承销商都应该推荐，而且推荐数量应该是机构数量的两到三倍，因为是个人投资者，数量一定比机构投资者多，只有数量多到一定程度才可以避免规定里说到的弊端。

吕立新认为目前这个方案是在核准制前提下改革的尝试，不是去做体制上的重大变革，不是去把审批制一步变成注册制，但应该在这个指导思想上告诉投资者一种信号，这个信号用一种什么样的方式把它写到方案里边去。

为此，在具体环节上，吕立新建议，增加散户、个人投资者询价当中的数量和权重。在适当提高中小散户的权重和数量参与询价，在存量发行部分之后，吕立新建议适当增加存量发行部分的比例，减少存量转让部分专户的资金限制。

在谈到取消网下配售股锁定期的规定时，王宇琼认为，这个措施在致力于取消大家的炒新预期。

"我们看到这次的改革它是想要做一件事情，想把这个预期打掉，就是刚刚你提到的两个措施：把限售期的时间锁定打破，大家可以看到，这段时间市场上流通的股份是不足的，本质上还是供给过少、需求过多，所以大家会有炒作期"。

行业市盈率定价存分歧

针对证监会"新股定价参考行业平均市盈率，高于25%需说明"的规定，吕立新表示，这条规则违背了市场原则，是一个软性的规定，完全可以规避。而且操作上也无法实现。这主要是因为两种情况。

第一，在市场过热的时候，起不到抑制的作用。因为当整个市场已经爆炒或者过热的情况下，同行业上市公司都已经把市盈率炒到了60倍，这个时候，不高于25%的定价已经很高很不合理了。第二，对于一些细分行业公司，在已经上市的公司里找不到可以类比的。

王剑辉则认为25%只是定位一个区间，超过平均市盈率的25%就要做一个说明，并不是只能定25%，超过25%不可以，而是需要做说明，

"我倒觉得这块相比以前多少是进步，因为以前没有量化概念，以前超过的远远不止25%，新股发行市盈率比二级市场市盈率最少是在40-50%之间"

王剑辉指出，在比较火的阶段，25%的区间起码人为设了一个界限能够让你自我警示，这是一个进步，但这个规定确实是比较软性的规定，它并不是说超过了就不行，超过是可以的，而是需要做风险提示。

王宇琼则从行业发展的规律分析认为，真正的好公司是特别稀缺的，真正的好公司，市场给它这么高的估值议价要有很多很多理由，大部分公司，从长期来看，确实是回归行业平均的盈利水准，也符合公司和行业发展的规律。