中金：波动性上升料将成2012年市场主旋律

“这是充满希望的春天，这是令人绝望的冬天；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱”。—— 狄更斯《双城记》

2012年投资主旋律：经济明显放缓，政策放松，市场震荡，熊市中穿插间歇性反弹

经济放缓、货币政策放松和市场波动性上升料将成为2012年市场主旋律。市场一直在猜测政策明显放松的时机，我们认为，市场普遍忽略了一点：除非货币政策大幅超出预期，否则适度放松只能缓冲经济增速回落，却无法改变经济增长放缓趋势。

因此，在最糟糕的情形到来和刺激政策出台之前，市场仍将持续走弱。由于当前GDP增速超过9%、CPI在4%附近而且房价目前仍然相对坚挺，因此中国政府不会立即大规模出台刺激政策。鉴于此，如果目前贸然出手，未免略显鲁莽。而如果货币政策突然放松导致市场出现根本性的走势反转，那么政策实施后我们也有充裕的时间改变投资战术。

货币政策放松≠贷款强劲增长；适度的政策放松不会改变经济增长放缓趋势

许多人将11月份存款准备金率下调看作是政策明显放松的迹象。但是，外汇占款流出以及金融脱媒化带来银行存款增速下降是导致贷款增长趋缓和信贷紧张的主要原因。上述因素削弱了银行的贷款能力，而且其负面影响要明显超出存款准备金率维持高位产生的影响。因此，如果未来贷存比监管政策没有放松，尽管存款准备金率下调，贷款增速短期仍然难以上升。据此，存款准备金率下调释放出的资金更有可能流向债市而非成为新增贷款。

如果未来利率下调导致2012年存款丧失吸引力而且外汇占款持续流出，那么尽管政策放松，贷款也不会强劲增长。我们的定量分析显示只要经济增速放缓，不管CPI有多高或多低，中国股市都难有出色表现。另外，如果货币政策仅在一定程度上减缓经济增速回落，那么股市也不会明显受益。

最悲观的情形：欧洲债务危机对中国市场的影响

假设欧洲央行未果断出手进行干预，从交易角度来说，欧洲二级债市可能很容易对一级市场构成挤压。二级市场投资者不再买入欧债、同时风险交易员强烈做空将会导致一级市场收益率急剧飙升，主权债券的发行会因此而受挫，这反过来可能又会导致欧洲债市崩盘，银行手中本可以用于资金抵押的政府债券将一文不值，届时，投资者将纷纷股市做空并同时抛售欧元。

如是，接下来，国际资本为避险开始逃离中国，外汇占款增速进一步下降、甚至转为负增长，从而进一步削弱货币供给的增速和银行的贷款能力。因此，即便多次下调利率和存款准备金率，中国流动性也难以明显改善，经济和股市仍将承受压力。这将是最悲观的情形。目前看来，这种最悲观的情形发生的可能性正在上升（我们报告的原文称之为“末日恐慌”的行情）。

等待市场崩盘/政策救市寻求更好介入时机；市场目前估值并不低；警惕国际资本撤离风险

当前我们面对的并非最糟糕的情形。在过去16年中有四次市场崩盘，其中有三次发生在过去三年中。也就是说，股市内在的不稳定性以及肥尾风险事件的概率在飙升，2012年再次出现市场崩盘的可能性较高。届时政府更有可能主动采取积极对策。另外，与1998和2008年最具可比性的两个时期相比，目前市场估值仍然高出大约30%。有充分迹象表明，国际资本已经开始撤离中国。我们建议目前采取守势，养精蓄锐为来年时机较好时再战。

聚焦图表I：适度的宽松政策无法改变经济增长放缓趋势和市场的走势

聚焦图表II：在过去16年中有四次市场崩盘，但是其中有三次发生在过去三年中；明年市场再次崩盘的概率较高

（洪灝 CFA）