主持人：尊敬的各位学者，各位来宾大家下午好！这里是2012网易经济学家年会资本市场论坛，今天讨论的问题是资本市场如何有质量地增长，我们的反思调控和金融市场的平行论坛会同市在会场C和会场A进行，请大家关注。同时提醒大家可以通过网易微博参与话题讨论和向学者提问。
A股市场的体量以大扩容的简单形式膨胀，去年中国股市融资额全球第一，风光背后上证指数近十年来几乎滞涨，企业上市后业绩迅速变脸，中国资本市场正出现日益加深的制度走偏。如何突破困局，让资本市场有质量的增长，这是今天本论坛中各位专家学者所要着力探讨的。
下面让我介绍今天论坛的对话嘉宾，他们是：
原全国人大财经委研究室巡视员、《基金法》起草工作组组长王连洲先生；
中央财经大学金融学院教授贺强教授；
中金投行部董事总经理王庆先生；
兴业银行首席经济学家鲁政委先生；
民生首席经济学家滕泰先生；
以及本场论坛主持人网易股票频道负责人耿照俊先生，有请各位！
耿照俊：非常高兴今天能够主持这场论坛，和在座非常优秀的经济学家一起探讨资本市场。今天在座的嘉宾有来自政策制定层面的，也有来自高校的经济学家，也有来自研究机构的首席经济学家，相信在接下来两个小时里面，通过他们精彩的发言，我们能够有所收获和启迪，得到大家想要的答案。
接下来我介绍一下本场论坛的结构，开始的时候，我们会对各位嘉宾进行提问，互相讨论，讨论的话题可以是对明年经济增长预测，对明年资本市场表现的预盼，对资本市场建设问题的讨论，还有各位嘉宾所关注的话题展开讨论，希望大家畅所欲言，各位嘉宾之间也可以相互质疑。最后我们会留15分钟时间交给现场的观众朋友提问，大致结构是这样的，本场论坛也在网上进行全程直播，现在进入今天的主题。
今天我们讨论的话题是资本市场如何有质量地增长，为何做这个话题呢？因为我们看到十年来资本市场由简单大同的形式，高速膨胀，在市值规模增长的同时看到诸多问题，比如说资本市场吸引力是在下降的，资本市场如何像宏观经济提倡的有质量地增长，想通过今天的论坛给各位嘉宾一个完美的答案。为了能够充分讨论，首先邀请各位老师用5分钟时间发表一下对明年资本市场的表现总的陈述，先有请基金之父的王连洲老师，您先来！
王连洲：我想表达的中心意思，今天的议题是“资本市场的提升”，面对现在股市的严峻形势，如何提升我有两句话，一个是：“A股审批，弊端丛生，病入膏肓，备案发行，三重监管，妙手回春”。主要是说股市之所以到了今天这个地步，不是我们的经济发展不够大，也不是市场上缺少投资者应有的热情，而是说我们的股市股票发行制度，采取的审批制，或者说后来的核准制，实际上本质上是一样的。
这个制度压抑了银行储蓄资金得转化资本，向资本市场的转化，一个是压制了广大中小企业上市的积极性，堵塞了这种需求，使我们的活力资金，一百多万亿的金融资产长期地流失在银行领域，信贷领域，而千百万的中小企业，创新企业，急需资金支持的这些中小企业嗷嗷待哺，这是什么原因造成的？我想主要是我们的发行制度背离了实践，现在没有任何一个国家是我们这个制度，这个制度弊端丛生，我国的股市到了现在这个程度。要想改变中国股市目前的情况，只有逐步的、彻底地进行股市发行制度的改革，采取备案制或者审核制。
主持人：下面有请中央财经大学金融学院教授贺强老师做一个陈述。
贺强：我们是证券期货研究所，全国最早的一家，我从来不公开预测股市，这是我们的准则，实际上预测明年股市如何我觉得意义不大，关键是什么呢？大家要掌握方法，所以下面我给大家列一个简单的公式，记住了，自己去分析。
明年股市如何，包括明年中小企业能否走出困境，甚至包括我们明年连续下滑的经济能否止跌回稳，关键取决于什么？不是取决于欧债危机，这对于中国来讲是次要因素，别看闹得沸沸扬扬，最多是影响中国的出口。关键取决于宏观调控政策的走向，这才是关键，我们企业市场，总体经济要想向好，宏观调控政策或者货币政策必须要转换。
而宏观调控政策的走向取决于什么？经过我们长期的研究，我们研究了中国经济和政策的历史，非常简单的，两个指标出现了明显的双下滑，政策必然要转换，指标变化，掌握方法，哪两个指标双下滑呢？一个就是GDP，我们短期的GDP，季度的GDP已经连续六个季度下滑了，本季度是今年第四季度，如果继续下滑就是连续七个季度下滑。这种下滑的情况上世纪90年代到现在从来没有过，只有2008年前后受到美国金融危机的冲击，我们从2007年三季度开始出现下滑，2009年一季度连续七个季度，而这次下滑也达到了连续七个季度的下滑。二者的区别，上次是大幅暴跌的下滑，这次是缓慢的下滑，但是本季度的下滑有可能加速，如果下滑加速，这个指标的下滑就越来越明显，迹象越来越明显。
另外还有一个重要的指标就是CPI，我们CPI的指标从7月份达到6.5以后，四个月份滑落到4.2，所以大家注意，我们今年下半年七八月份以来，上半年经济情况发生了微妙的变化，上半年主要是什么特点呢？经济在下行，物价在上行，而下半年经济在下行，物价也在下行，我感觉现在处在货币政策转换的过渡阶段，处在临界点上，出现了双下滑的迹象，但是还需要观察，如果连续再继续大幅度下滑，就说明出现了明显的双下滑趋势，我们的货币政策必然要转换。
为什么？因为大家想想，货币政策为什么收紧，收紧的目的就是为了压通胀，压物价，一旦两个指标出现了双下滑，我们经济运行的主要矛盾就发生了转化，主要矛盾从高通胀转化为经济的低迷，政策必然要转化，这是多少年，多少个经济周期，政策周期反反复复，我们讲了很多。现在是在双下滑初期阶段，过渡阶段，临界点上，所以这个阶段可以引起货币政策的松动，但还不至于引起货币政策的彻底转换，货币政策的松动引起股市的反弹，什么时候出现明显双下滑的趋势？货币政策彻底转换，股市才有可能出现翻转，所以明年一月份，观察这两个指标的走势非常重要。
主持人：谢谢贺强老师，主要是从两个重要的指标，一个是GDP，一个是CPI谈到国内的宏观经济形势，谈得很精彩。下面有请一直在国际大行工作的中金公司投行部董事总经理跟我们讲一下明年我们的资本市场会是什么样的表现呢？
王庆：影响资本市场，尤其是我们讲的狭义资本市场，股市的几个因素，可以概括成三点，一个是经济基本面，另一个是资金层面的因素，第三就是估值，我从这三个方面谈一谈，部分回应一下前面刚才王连洲老师和贺强先生讲得观点。
经济基本面来讲，这个问题谈得很充分了，中国经济从中长期来看，进入增长速度的下行通道，这个问题讨论的非常充分，我想已经在资本市场的价格中充分的体现。这个经济增长放缓，既有短期周期性因素，恐怕更多的是中国潜在经济增长速度放缓。
这就引出第二个问题，影响中国资本市场的第二个因素，资金链的因素。影响资金链的因素有两个具体的因素，一个是政策因素，另外一个因素就是我待会儿相对来讲稍微强调的一点，整个经济系统的负债率，杠杆率的因素。政策因素来讲，实际上刚才贺强老师尤其强调了政策因素的重要性，这里面需要大家关注的一点，尽管中国经济增长速度出现一个明显的放缓，但是我们有必要区分增长速度放缓本身背后的因素，如果是因为周期性因素放缓的话，政策调整可能会很有必要，也非常及时，政策调整带来的效果也是非常明显。
如果我们经济增长速度放缓本身背后是潜在经济增长速度的放缓，政策调整的必要性和有效性就会大打折扣。比如说向前看，经济增长速度如果下滑到8%左右，从统计意义上GDP增长速度8%比历史来讲是比较低的，但是我们注意到尽管我们出现这样明显的经济增长速度放缓，实际上政府和政策层面最关注的指标，就业指标来讲，并没有出现明显的恶化，这就代表着中国经济增长速度放缓是结构性的放缓，这个结构性的放缓并没有伴随着通常出现的经济周期性调整的负面影响，比如说就业，所以在这样的背景下，恐怕政策调整的必要性尽管有，但是政策调整的幅度和速度恐怕都会不一样，所以我们判断，尽管向前看，经济增长速度会放缓，但是政策调整的空间显然不是很大，很重要的原因就是就业状况仍然相当不错。
所以如果政策上向前看，即使政策上有这样的调整，但是不会大。影响中国资本市场的另外一个很重要的因素就是估值状况，这一点刚才王连洲老师已经强调了，部分由于审批制度的因素造成一二级市场估值套利空间还是比较大的，就会看见这样二级市场非常低迷的状况下，仍然有源源不断的新的IPO的出现，造成这种资本市场供给层面上的压力，根本原因还是反应在一二级市场的套利空间比较大。
我们现在看到整个市场上，比如说PE的出现风起云涌，很多，这本质上还是反映一级、二级市场估值套利空间存在，有这个存在，IPO的供应就很强，在这样的市场上会对二级市场的估值，二级市场整个增长空间受到压抑，部分原因可能是特殊的审批制度，加剧了供给层面的压力，扩大了估值的空间。
这里我最想强调的一个因素，目前讨论不够充分的因素，三个因素，经济基本面，资本层面的因素，估值层面的因素，经济层面刚才我们讨论了政策，政策如果放松，会不会对整个政策的资金层面有影响呢？另一个很重要的层面就是杠杆率，因为有了政策层面原始资金的注入，到底起到多大的效用取决于整个系统杠杆率的水平。说到杠杆率，实际上从中国经济的发展阶段来讲，跟发达国家，跟欧美国家完全不是一个阶段。中国经济发展阶段和内在逻辑上来讲，是在上升的，中国整体负债率是偏低的，这是大的趋势，跟欧美国家的去杠杆过程是完全两回事。
但是我们现在发生两个事情，却是使整个经济的杠杆率提升受到严重的抑制，必然体现在资金层面上会比较紧张，一个就是银行系统的创造杠杆的能力受到了严重的抑制。我们都知道最近一两年以来，最银行资本充足率的要求非常严格，存贷比的要求等等，使金融中介中起最重要作用的银行系统，创造杠杆的能力，增加杠杆的能力被严重的抑制住了，所以这是使整个中国经济系统中杠杆率的上升受到抑制，这个会影响整个全社会的供求状况，这是一个因素。
另外一个因素，中国经济系统中杠杆率上升的重要载体就是房地产市场，杠杆率上升总是需要具体的产品，在中国过去十年杠杆率的上升我们看银行资产的扩张，很大程度上是以房地产市场扩张为载体的，但是由于种种因素，我们采取了一系列政策，实际上是抑制了房地产市场的发展，同时也就抑制了中国系统内杠杆率的上升。所以在这样的大背景下，即使宏观层面上有明显的政策调整，由于趋势性，经济系统中有这样结构性的变化，本来经济发展的内在逻辑需要杠杆率的上升。
但是由于当前触及的特殊情况，使经济系统中创造杠杆的金融中介，银行和实现杠杆化的载体，房地产市场，这两大块都受到了抑制，使中国经济这个系统内出现了这种结构性的缺陷。所以我的判断是，除非房地产市场大的政策环境有明显的改变，中国的股票市场，资本市场恐怕很难有结构性的机会。
主持人：王庆从三个角度谈到了影响资本市场的三个角度，重点谈了对市场影响的资金面的影响，感觉还是比较悲观的。下面有请兴业银行首席经济学家鲁政委老师讲一下，鲁政委老师去年多次准确预测了央行货币政策，有请鲁政委老师讲一下明年可能的宏观经济形势和货币政策会是怎样的？
鲁政委：谢谢主持人，其实我想跑一点题，因为我看到今天我们讨论的题目是“资本市场实现质变地环境再造”，前面几位老师谈的都是股票市场，今天选择的主持人也是网易股票市场频道的主持人，所以我就由此想到中国资本市场的问题。标准来说，资本市场既包括股票市场又包括债券市场，但是现在在人们不经意的语言当中，在中国资本市场已经等同于债券市场，我今天想跑题不谈股票市场，谈一点债券市场，我对明年资本市场的判断是明年债券市场大发展的一年。
为什么呢？我想讲三个方面的原因。第一个原因，“十二五”规划当中，我们对直接融资有一个新的提法，显著提高直接融资比重，我们过去也会说提高直接融资的比重，或者促进直接融资比重的提高，但是加上显著这两个字，这是首次。我们考虑到两大资本市场两个子市场当中，股票市场相对于GDP的规模，我们与成熟的市场差距不是很大，根据行情的不同是在80%到140%之间，西方国家不过是在100%到120%之间的水平，所以实际上我们这两者差别不是很大。
差别大的在什么地方？在债券市场，美国这样的国家，如何把他的债券市场基本上相对于GDP的比例和股票市场几乎是相当的，但是我们中国目前债券市场的存量只相当于股票市场的一半。如果再把中间的国债剔掉，纯非金融性的公司债这些加起来，不过大概就相当于GDP的11%左右，这是一个非常小的比例。所以我们说未来要显著提高直接融资的比重，显然我认为重点未必是指已经相对GDP的比例和西方可比了，可能在更大程度上是指我们要发展债券市场，特别是非金融性的公司债市场，这是我讲的第一个理由。
第二个理由，这次中央经济工作会议当中也有一个提法，以直接融资比例的提高来化解潜在的金融风险。实际上到底这是要做什么？我们在今年已经看到了，我们此前一直在讨论中国地方政府的债务已经太重了，按照审计署提供的数据，说到2010年末，今年的地方政府代偿债的余额2011年2.6万亿，地方政府本级的财政收入才5万亿，超过他当年50%收入的比例来还债，这肯定是很大的问题。所以我们看到今年中央政府已经让四个地区，地方政府独立出来发展，我们相信，在明年3月份的预算表修改完成之后，明年会有更多的地方政府出来发债，这是第二个原因，政府为什么认为明年会是债券市场大发展一年的第二个理由。
第三个原因，11月30号看到人民银行宣布准备金率的下调，标志我们货币政策变得更加宽松，我们希望社会融资总量能够有所回升，以便对经济的下滑有所缓冲。但是在社会融资总量回升当中我们注意到，单纯的准备金率下调，如果不再附加其他的监管政策的变化，银行的贷款能够增加的非常有限，为什么呢？由于在过去两年里，银行贷款高速的增长，现在很多银行，甚至包括国有大行的存贷比相当接近75%，由于这两年全球的潮流，包括中国在内都在不断的加强资本充足率的监管，我们监管机构不断的提高资本充足率要求的下限，使得目前为止所有银行的充足率都变得并不宽松。即便这样，银行的流动性改善了，但是依然没有办法向外发放更多的贷款。
所以由这个来看，未来就有可能两个方向，一个方向，既然银行有钱，但是银行却没有办法贷出来，如果不调监管指标的话，是不是就得让这些原本需要贷款的企业来发债。第二个可能性，从银行这一端着手，是不是要让银行的资产证券化，否则的话资本充足率还是不足的，存贷比还是有问题的，所以这是我认为的第三个理由，说明年会是中国债券市场大发展的一年。
谢谢！
主持人：非常谢谢鲁政委先生，他没有谈股票市场，谈了资本市场很重要的债券市场，下面有请民生证券首席经济学家滕泰老师，他对宏观经济学领域有着很深刻的研究，有请滕泰老师！
滕泰：谢谢主持人，面对明年的资本市场，我感觉有点像三年前，像2008年年底的时候，最近流行穿越，人们想的问题和现在差不多，大家展望2009年的时候，主流的声音是2009见底。类似的看法，对经济一片悲观，到2009年证明，一季度见底了，上市公司的业绩，GDP的增长率都是在一季度见底，逐步走高。因为资本预期非常悲观，所以2008年底，2009年年初的时候资本市场创了新低。货币政策超宽松，搞了四万亿的财政投入还有9.5万亿的信贷，所以A股从1600多点涨到3480点，涨幅还是不错的，让大家简单联想明年，是不是有点相似，值不值得乐观。
2012年我们面临什么状况？首先经济确实是增速向下了，不仅短期是向下的，实际上中长期面临的风险也是向下的，在这种状况下，明年的宏观经济形势，我们认为有三重阴霾，笼罩在中国经济的上空，一个是出口阴霾，一个是房价阴霾，一个是物价阴霾，出口会不会出现2009年那样的大幅下跌，2008年预测中国出口的时候都认为是小幅的增速回落，好歹还是正增长，结果来一个负增长。房价大家都认为是小幅下跌，但是这个东西一旦跌起来以后，房价跟股市一样很大的主观性，中国的房价会不会暴跌，如果一旦出现自由落体式的下跌，就造成投资增速进一步下滑。
这三块石头短期还真看不清，我们预测出口会不会大幅回落，至少要到4月份才能看明白，一季度一般是出口增速的低点，再加上欧债偿债高峰也是在三四月份，四月份出口会不会出风险，大家才会看明白。五一以后房价会不会暴跌，也能看得差不多，六月份以后，七月份以后，月度的CPI回落到2.7，2.8左右的水平。目前中国人们对，不论是经济学家，还是媒体，还是投资者，对中国的经济，对中国的资本市场都是最悲观的时候。
随着出口阴霾的散去，房价阴霾的散去，物价阴霾的散去，到明年中期，六七月份的时候，形势会趋于明朗，在下半年，九月份，十月份的时候，恰逢十八大的召开，如果政策选择正确，上半年面临这么多的不确定性，货币政策，其他政策应该趋向宽松，虽然现在经济工作会议传递出来的声音，货币政策要稳健，但是我们认为它会以稳健之名，行宽松之实，他们意识到经济向下的问题了。
短期的经济下行可以靠稳健的货币政策，长期呢，只能靠改革，中国经济增长的动力，实际上并不是出口，投资，消费三架马车，这个只是需求，真正创造财富的源泉是技术、资本、人口劳动的投入等等这样一些东西。中国的劳动力还是全球最丰富的，至少十年以内没问题，资本也是最多的，技术的全球技术向中国转移还没有结束，这些能不能发挥作用，就是看制度有没有空间？制度红利和改革在年中的时候，会形成一个改革共识，改革共识也好，对改革的期待也好，在十八大召开之前，六七月份的时候达到一个高潮。
这么分析下来，明年年中会是比较好的，短期不确定性基本消除，对长期改革的期待又达到一个高速，这么判断，2012年的股市和2009年还是有相似的地方。年初不确定的时候开始涨，涨到年中最乐观的时候，达到一定的高点。我们期待着2012年的中国股市重复2009年的故事。
区别也有所区别，除了当前的预期悲观到了极点是一个相似，再有一个2009年一季度GDP上升业绩增速也是一个低点，二三四季度逐渐走高，也是相似，政策的宽松力度比那时候小，2012年不可能有四万亿的投资，可能走势上比较相似，但是幅度上又没有那么大，尽管如此，我们还是期待2012年中国股市能给我们带来惊喜。
14:16
我最后用《诗经.国风》里的一句古语结束我的判断，这句话是“风雨如晦，鸡鸣不已。既见君子，云胡不喜？”意思是，现在是不确定性最多的时候，也是嚷嚷，吓唬大家，讲悲观讲得最多的时候，随着这些不断散去，十八大召开来临，也有理由高兴一下。
14:16
主持人：非常感谢滕泰的点评，特别讲到十八大的召开可能是股市的分水岭，我们期盼一下，刚才几位老师都讲到目前我们现在面临的宏观经济困难，包括房价，包括经济下滑，增速的下滑，刚才王庆老师也谈到了影响股市的原因非常多，现在我们请王庆老师谈一下，内部环境说了，外部环境，欧债危机的情况，明年会对中国股市是什么样的影响？
14:17
王庆：外部环境来看，明年看应该是欧美经济来讲，美国经济应该是明年全球经济相对亮点，从预测来讲，以中国为代表的新兴市场国家在进一步放缓，尽管绝对增长速度比较快，但是趋势是放缓的，欧洲经济，由于欧债经济的影响是衰退，负增长。只有美国经济现在普遍预测是加速的过程，从今年的增长速度不到2%会到明年实现2%的增长，相对来讲，美国经济是明年的一个亮点。下行风险因素在欧洲，实际上欧债危机进一步深化的可能性是非常大的，尤其是明年一季度将是欧债危机一些国家的偿债高峰，这会进一步考验市场，也考验政策制定者。
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从政策制定者的反应看，不久前结束的欧元区的峰会上，尽管宣布了一系列政策，但是这些政策的真正执行起来还是困难很大的，根本原因欧元区尽管实现了一系列的一体化，但是并没有实现财政和政策上的一体化，要实现这样更高层次上的一体化，恐怕需要达成高度的政治共识，这样的政治共识的形成，往往需要危机才能够促成。现在的危机可能还不足够大，需要更严重事件的发生才能形成更高层次的共识，才能最终解决这个问题。
在这样不确定的环境下，对中国经济是有影响的，无非是两个渠道，一个是实体经济渠道，中国的出口会受到影响，由于欧洲经济出现衰退，这个情况我们已经多多少少看到，中国的出口增长速度放缓。另外一个是资金的渠道，欧洲经济，欧洲发生这些危机已经传导到银行，欧洲的银行有这么一个去杠杆化的过程，从周边向中心去杠杆化的过程。
西班牙的银行要去杠杆化削减的贷款的额度是对新兴市场国家的，比如说拉丁美洲，包括亚洲，欧洲银行系统去杠杆化过程在新兴市场国家表现就是资金的流出，最近的数据才看到中国外汇占比的数量在减少，所谓的热钱流出，这个现象对中国短期内是有这样的影响，外汇占比对中国经济，包括货币供应量的影响，有些人做出比较悲观的预测，这是做基本假设实际上做出的，这个假定，中国政策不做任何对应的调整，这是不现实的假设。因为中国20%的存款准备金率这么高的形成是什么原因呢？是因为过去几年大量资金流入，对应存款准备金一率的上升。现在资金有流出了，存款准备金率就要下调，这是自然而然的政策反应，所以这个因素，资金渠道的因素对中国影响是有限的，更多的是通过贸易和实体经济渠道来影响中国经济。
主持人：谢谢王庆老师，我们看到近期我们的市场喋喋不休，前几天沪指跌破了2245点，今天跌破了2200点，A股十年来零涨幅，我们看到流通市值扩大了十倍，市场规模已经达到了全球第二。几位老师怎么看我们这种现象，有人认为大扩容现象是股市下跌非常重要的原因，不知道个别老师是否认同这个观点，还是先从王连洲老师谈一下这个看法。
王连洲：中国的股票市场怪异，先是我们的独特性，我们近十年来GDP增长了三倍多，而我们的股票价格也回到了原来的2000多，金融危机发生在美国，而股灾又发生在远离金融危机爆发的中国，这中间的的确确有很多值得我们深思的问题。我刚才说了一个，我们现在就是审批制，一个问题经过了层层的把关筛选，我们的用心是良好的，维护投资人的利益，维护正常的市场秩序，但是它起的误导作用，让投资者相信我所投资的股票是值得的，是有价值投资的。因为有上市公司的信息披露它的真实性的保证，有证券公司当保荐人的层层把关，还有会计师事务所，律师事务所有关机构的收费签证，拿了人的钱，还有我们的交易所，我们的发行委在那儿当守护神，让我们的投资者没有理由不进场，不买股票，这是一个。
另外我们的股票发行的价格，僧多粥少，正是因为审批制把我们符合条件，急需上市融资的企业都排除在外，不能说我们的上市企业没有投资价值，也不能说我们很多千千万万的企业就没有上市的条件和资质。正是因为我们抬高了一级市场的价格，透支了二级市场的投资价格，盈利空间，俩所这个空间，就像我们的创业板，本来创业板是作为发行制度改革的突破，吵了二十年，终于把创业板推出来了，本来是很好的事情。但是，我们的创业板当时的发行交易的盛况，大家可能还记忆犹新。发行价格是盈利七十多倍，可能交易以后达到了一百多亿，如果投资者不取出这个钱，他不交换的话，一百年，二百年也回不来本钱，他靠分红的话，得是一二百年才收回本钱，这个合理吗？我们的证券公司，我们的商业板发现，跟专业服务机构联合形成了卖方市场，想方设法要把这个股票推销出去，谁买了就是投资者。
加上我们的基金，我们基金背后也是千千万万的基民，80%以上都是中小投资者，最近基民的意见很大，老说你的基金，专家预测的投资，怎么亏的这么惨烈，基金经理说我不买行吗？我不买就失去了机会了，因为我还有60%仓位的限制，必须持仓。正是因为我们的发行制度导致了我们的有些企业，本来在各个国家都是发行市场化，需要融资的你可以把你的信息充分的披露，买方、卖方和约化，愿意买就买，愿意卖就卖，在价格市场竞争的博弈当中，应该取合理的价格。我们当时创业板一百倍的市盈率，那些发起人他不跑，不变现才怪呢。马克斯说了三倍的市盈率你就可以冒杀头的危险了，现在百分之三千，三万，后果怎么样呢？大家都可以想象得到，不是变现，他干什么呢，肯定要变现走人，这是人的本性使然。
对于股票的“跌跌不休”，并不是我们上市融资就没有一点点价值，但是起码来说，它的市盈率是不应该这么高的，我们的一级市场发行的高市盈率严重的透支了这个企业未来的发展，股市怎么能健康发展呢？
主持人：王老师非常幽默，用非常通俗的话告诉我们一级市场，二级市场的情况以及资本市场出现的种种问题。现在大家都说是大扩容是本轮下跌的因素，现在市场这么低迷，管理层为什么还要继续没有放缓发行的迹象在里面呢？
贺强：这个问题太多了，我简单说说，现在股市加速下跌，欧债危机传出不好的消息，我们就跟着下跌，最近股市的加速下跌还不是欧债危机闹的，中国特有的国情，到年底银根紧缩，还不是货币政策进一步收紧吗？我说的银根紧缩不是这个，是指中国的银行特有的特点，放缓有季节性。一季度，一月份突击放贷，而到年底少放甚至不放，另一方面，拼命的吸收存款，我们正好到了这个阶段，所以全社会的资金进一步的紧张，股市的资金也进一步的紧张，我认为有一定关系，当然还有很多其他的原因，原因很多，我不一一跟大家分析了。
我想跟大家谈一点，刚才有的专家谈到欧债危机，有两个现象大家值得思考，互相矛盾的现象，现在国内很多专家认为欧债危机不得了了，为什么另一方面又积极的建议我们政府大量的购进欧债，这是否互相矛盾，大家思考思考。
现在还有一个矛盾的现象，现在很多人认为，由于欧债危机，双债危机，美国也债务危机，闹得世界经济非常不看好，形势非常险峻，国内也不看好，从去年到今年，一直到明年，很多专家连续不看好。既然如此，我们政策为什么在收紧呢？国际国内形势都非常不好，我们政策应该放松才能抵御危机冲击啊？我们政策为什么收紧，各位想一想，我就说这么多。
主持人：非常感谢，我们今天讨论的核心议题是“有质量”，我们的资本市场怎样做到和宏观倡导的有质量地增长，刚才我们谈到大扩容，谈到上市公司数量的膨胀。目前为止，我们如果要想做到真正有质量的增长需要什么样的制度环境，目前我们面临的环境再造存在哪些困难呢，这个问题请王庆老师给我们解答一下，我们在做资本市场有质量增长的时候，需要什么样的环境再造过程？
鲁政委：我们要反思一下这个问题，为什么十年零涨幅以后大家感到不满，形象的说是因为不涨不能赚钱，是不是一个正常的股票市场必须得涨，不一定。如果有分红，不涨也可以赚钱，为什么要涨呢？如果每年都有分红，理论上说，不一定需要涨，不涨更好，这个股票更便宜，是好东西，我们都应该欢呼才对。如果你认为它现在有问题，关键就是市场定位出现了问题，它是以融资功能为主。
按照标准的逻辑来说，在企业几种主要的融资方式当中，债权融资和股权融资方式，股权是比较昂贵的方式，因为你一旦取得了收益，你给股东回报，股东还有你的决策权。为什么在中国企业都乐意选择不便宜的方式呢？你不想一想，就意味着从它选择这种方式的另一天，就没打算要跟你分红，因为分红这个方式就是贵的，我就不会选择。
如果不分红，发行股票的方式对于我来说相当于是借了钱不用还的，白来的钱，这不是挺好吗，这也是对应为什么不涨老百姓不满意，为什么不涨股市却能迅速的扩容，对于企业白给的钱为什么不要呢。
反过来另外一方面说，这也是为什么债券市场发展不大的原因，如果发债，票面写得很清楚，多少的利率，最后不仅要还本金，还要还利息，股票既不用还本金，也不用还利息，那不是太好了吗。
作为金融市场来说，一个金融资产有价值，是因为它有收益，我们讲金融市场的价值，收益率的贴现值，中间讲到两个变量，第一每一期的收益，第二贴现率。这两个要素在中国金融市场上每一个都有问题，收益除了高买低卖，无法取得其他的收益，这个东西首先不存在了，定期可预期的分红不存在了。
贴现率，由于中国股市发育的，目前还很小，发育不健全，导致迄今为止没有一个市场的基准的收益率曲线，也就意味着没有贴现率，我将无法评估过去、现在和未来收益率为何，如果我不能评估的话，我就只有投机了，哪还有长期的行为。最后你们看到我们都在学西方的方式，大家说我们要引进机构投资者，他们更为理性，他们的投资行为更为长期，可是你发现，和过去没有基金相比，我们引进的最成功的就是机构投资者，基金，结果基金进来，中国股票市场的波动不是变得更小了，而是变得更大了，因为你不能分红，他不可能像巴菲特那样通过买入一个股票通过持有，分红获得比较大的收益率，只有高潮，低潮，最后的结果就是市场波动更大了，所以我觉得这才是问题的关键。
主持人：鲁政委老师讲得非常好，让我想起最近一段时间，新一届证监会上台之后做出了一系列的改革，包括强制分红，再包括新股发行体制改革，以及完善退市制度等等做了一系列的新政，顺着刚才的话题请滕泰老师讲一下，现在有质量的股市，需要什么样的环境再造，现在证监会一系列的新政是针对这些最核心的问题吗？
滕泰：中国资本市场走到今天确实很悲摧，过去几年的下跌既有长期的原因，也有短期的原因，既有资金方面的原因，也有制度方面的原因。总体来看，是对2006年，2007年资产泡沫，那个时候是上市公司向流通股兑价，现在他们都来套现，可能跟前期有一定关系。资本市场发展，制度上也有各种各样的原因，但是因为在资本市场上很多年了，看的起起落落，每当资本市场跌到极点的时候，人们就会把制度层面的东西挖出来，来解释为什么下跌。过几天上涨的时候，就把这些东西全忘了，讲的都是乐观的原因。现在的下跌可以找很多理由，也可以告诉这个下跌就是非理性的下跌，不合理的，没有什么理由可解释。制度上有很多供给方面，上市公司治理的因素，这个一直有，十年以后还会有，一百年以后还会有，美国、欧洲，哪儿都有，彻底杜绝不了。
如果说去年短期的原因，就是资金紧，因为有通货膨胀，所以货币政策是紧缩，造成民间中小企业影响股市下跌。因为人民币升值速度不够快，弹性不够大，为了应对持续流入的外汇，就加强准备金，把外部失衡变成内部失衡，有很多这样的原因。你可以从长期着手，解决资本市场制度性，根本性问题，但是解决不了眼前的问题，眼前就是因为资金稀缺，因为信息缺失，如何来恢复资本市场的信心。从宏观层面上，我们期待政策适度宽松一点。
实际上每一轮紧缩，特别是去年针对房价，针对物价，受伤最严重的好象还不是这两个，货币政策打脱靶了，控制物价瞄准一枪，打到股市上了，房价又开了一枪，打到中小企业上了，总量上紧缩货币的时候，一定要考虑到资金流向，不同的部门，国有企业，中小企业，大中型企业，房地产和股市资金可得性是不一样的，资金流入流出的刚性也是不一样的，风险收益率，资金吸引力也是不一样的。如果不考虑这些因素的话，每一轮宏观调控的时候受伤的都是股市。
明年大体来看是经济增速向下，物价向下，因此货币政策会趋向适度宽松，如果力度达不到，8万亿都达不到，或者8万亿多一点，也很难。有人说是不是发股票太多了，监管部门说不是，到处在宣传，不是发股票发的，如果是正常情况下，供给和需求都是市场化决定的，你可以说不是，如果供给不是市场化一决定的，需求资金也是阀门，两边都是可以调控的，资金紧张的时候，供给还在增加，股市能不跌吗。如果期待中国资本市场走好的话，在发行方面，在追求市场化的同时，追求国际化的同时，也要考虑到资本市场的承受力，在进行宏观调控的时候，也要考虑到资金流动的结构。
实际上每一轮宏观调控，紧缩开始的时候，都应该同时出台支持中小企业发展的措施，以及支持资本市场发展的措施，现在资本市场走到今天，已经到了非常微妙，非常关键的时刻了，照这样下去，十年前是2200点，现在是2200点，十年以后还是2200点，这种情况下，监管单位还想推动市场化、国际化、法制化，实现不了，所有这些东西都只能靠投资者，靠市场主体。要让投资者挣钱，让市场主体发展壮大，政府监管部门脑子里想的那些东西，国际化、市场化、规范化那些东西才能够实现。
所以我们也期待着资本市场在国民经济当中的地位受到中央有关决策部门更多的重视，2004年，2005年曾经出台过一个“国九条”，现在是时候再出一个支持资本市场发展的几条意见的时候了，谢谢大家！
主持人：谢谢滕泰老师，滕泰老师呼吁管理层再出一本积极的支持资本市场发展的几条政策，我们再请教一下王连洲老师，新一届证监会出台的应对资本市场问题的新政，你怎么看待这些改变呢？新一届证监会出了一系列的新政，你怎么看这一系列的新政？
王连洲：小打小闹的，原来大家在段信上也调侃，“十年一梦，一觉醒来，赔个精光”，反应投资者对中国市场股市未来发展的预期，好象信心还不太足。我想分红能够真的分红吗？分红还有税收问题。加大对幕后交易的惩处力度这是应该的，但是这多少年的经验，凡是大案小案，处理的结果都不多，这个体制就是这样，真正是大案要案，牵扯的当事人跟有关部门就有千丝万缕的联系，好象都是有一些亲密的关系，下不了那个手。看来我们说这些年来发生的那些案子，最近的这些事件，哪一个我们下了狠手，能处理了？比较比较美国、香港怎么处理的，我们有法律制度，不能说没有法律制度，应该说还是比较健全的，就是如何执法的问题，有没有一个执法不利的问题。
因为我们这个社会是关系社会，有公检法，我们要求它公平、公正，法院也是社会公正的最后一道防线，也不太理想。尤其是我们的监管部门，他们到了一定的年限，证监会还要到下面去兼职，任职，形成了一个团体，不叫利益集团了。制度上是应该的，背后的那些重组，我们的市场就是这么怪异，蓝筹股大家关注不够，价格也上不去，但是我们的ST大家关注得很多，为什么呢？就是资产重组，谁能重组呢？一般人能够成功吗？当然我们肯定它做出非常大的努力，也做出不少的成绩。
事实证明，主席说那个我也有看法，弱势群体，中低收入的不要介入这个市场，作为一个领导我觉得不应该这样说，中央说的明明确确，使我们的资本市场成为增加居民财产收益的平台，我们现在大量的金融资产集中在资本市场，让中低市场不介入，不享受经济发展的成果，经济发展的成果往往是在资本市场上表现出来了，将他们都排除在外，这是不应该的。
主持人：贺强老师能不能重点谈一下我们退市制度的这个政策？
贺强：今天的主题是有质量，现在的新政我还是比较认可，但是新政实施得再好，最多是使市场进一步规范，规范不等于有质量的市场，什么是有质量的市场呢，就得从市场的功能说起，我们为什么要建立一个证券市场，我们建立证券市场的目的绝对不是要开赌场，为什么要建立证券市场呢？一个是为企业提供直接融资的场所，大力发展融资，支持实体经济，使企业不断的通过获得资金，扩大它的经营规模，提高经营水平，这是融资的角度。
另一个角度就是投资，是给广大的投资者提供一个投资的场所，而且应该是通过投资合理获利的场所。投资者投资应该得到合理的利润，如果投资没有利润，作为投资人谁来投资呢？这是最基本的道理。
可是你再看看我们的证券市场，说实在的，证券市场基本功能的要求还有一定的差距，比如说我们在2008年的两会上我提了一个政协委员提案，我们提这个提案也是要提高证券市场的质量，因为我们计算了一下，到2007年底，全部上市公司所创造的利润加一起还不够交印花税的，当年收印花税2100多亿，全部上市公司创造的利润才1400、1500亿，利润都交印花税还不够，还要拿出几百亿，这个市场是什么市场。市场利润的源泉枯竭了，只能炒作，只能投机，谁敢投资呢？所以我们提这个提案，当时考虑不是小小的印花税的问题，涉及到资本市场基本制度建设这个大问题。
有人说股市风险很大，十个人七个平，两个赔，一个人才能赚，这种说法是错的，投资型的证券市场应该绝大多数人是赚钱，并且受益的，如果一绝大部分人都是赔钱，天天赔钱，这个市场就不会有，这个市场要垮台，道理很简单。所以我们认为，在这个市场最重要的，是保护投资者的利益。实际上，世界各国证券监管法规都把保护投资者利益作为主要任务，这一点非常重要。
什么叫有质量的市场？投资者利益保护得非常好的市场，这才叫有质量的市场。因此今年的“两会”，全国政协安排我在两会期间，在人民大会堂做了一个重要的发言，谈到了资本市场，我谈的题目就是“保护投资者利益”，我们现在在保护投资者利益方面差距很大。大家可以想一想，股市经常暴涨暴跌，每一次暴涨暴跌下来以后，为什么受损害的都是广大的股市芸芸众生的百姓呢，都是股市的股民呢，为什么如此？不得不思考。
特别是上半年大家正在探讨一个问题，股市“三高”的问题，比如说高发行价，由于存在这个问题就会导致刚才王连洲教授说的，会出现一系列问题，关键是什么呢？高发行价，高市盈率，这种高发行价，创业板海普瑞股票148元发行，这么高的发行价，谁买了这支股票谁敢投资呢？只能投机，面临的是148元的风险。业绩再好，能值这么多钱吗，你看它的上市表现，就别说有骗局了，一路下跌，多少投资人利益受到了严重损害。
特别是高市盈率，中小板有一支股票150倍市盈率发行，按市场实际操作，实际的规则来计算，150年才能收回成本，实际我们算了不是这样，保证每年平均每股利润是一块钱，一块钱全部分给投资者，可能才可以。可是你每股最后利润全部分给投资者，就违反了《公司法》，《公司法》首先要求你扣除法定资本公积金，还有七扣八扣，不可能全分给你。我算了一下整个市场平均分红比率只有22%，是极低的。所以你如果保证每年是一块钱的每股最后利润，算一个总数，按20%来算的话，需要多久才能收回成本。但是实际投资情况还并非如此，因为分你两毛钱，还要扣到20%的个人所得税，扣税以后实际到手的红利，如果按市盈率150倍买了这支股票，要820年才收回成本。但是你想想全社会历史最老的公司有820年吗，所以我们这种做法，离我们真正健康的，有质量的证券市场的差别太大了，股市三高问题必须引起高度的重视。
我说过一句话，全国政协和全国人大代表对贫富差距过大，大加批判，深恶痛绝的时候，一年创造四百多万的富翁，很多一上市立刻变成中国首富，谁拉开的贫富差距更大，以前的证券市场很多的事走偏了，违背了证券市场为什么要建立根本的本源性的问题，偏离了这个目的。所以我们必须加强基础性的制度建设，严格查处很重要，但是更重要的是继续加强基础性制度建设，把市场整个导向正确的轨道，这一点非常重要。
主持人：非常感谢贺强老师，贺强老师还有另外一个身份，全国政协委员，刚才他已经提到了2008年的时候，每年的提案都是关于资本市场建设的，刚才可能声音有一点小，后面的观众可能没有听清楚。每年提案都会涉及到资本市场制度建设方面。刚才我们已经谈到了对资本市场制度建设的种种问题，新一届证监会领导已经在着手改变这些现状，现在有请王庆，作为资深国际投资经验和国际背景的经济学家，能不能从国际化的视角给我们讲一下现在一系列的新政，你觉得他们意味着什么，哪一个最重要，对股市起到关键性的改变？
王庆：说到这个问题，实际上我觉得中国证监会，从它的监管内容来讲还是局限在股市，所以如果真是回归证券市场的话，很大程度上需要发展的就是债券市场，这一点我非常赞同这个观点。一方面我们关注资本市场，尤其是股市发展的同时，实际上向前看，如果是有更多发展空间，无论是从市场的角度还是政策层面上来讲，还是债券市场。
这又回到了我刚开始讲的，所谓中国发生的结构性变化这种框架中来看，如果说中国经济发展本身客观的需要整个系统的负债率和杠杆率上升的话，这是客观需要的话，现在的情况的确是，杠杆率上升的载体，房地产市场受到了抑制，杠杆和负债增加的中介机构，商业银行他也受到种种约束。向前看如果中国实现这样一个结构性变化，或者是帮助杠杆率上升这样的结构性变化，恐怕要依赖于资本市场的创新，这也是符合国际惯例和国际最优的实践，债券市场的发展，包括企业债，公司债，地方政府债务市场的发展。
做一个预测，未来五年，政策层面上，新的监管机构领导未来政策优先顺序上来讲，我判断，很可能中国债市的发展是政策层面上优先发展的政策着力点，所以我再次回应一下，2012年很可能是中国债券大发展的元年。
主持人：我想补充一个提问，资本市场，包括股票市场，债券市场，如果真的大力发展债券市场，会不对对股票市场有一个资金吸引，进一步降低股票市场的估值体系呢。
鲁政委：我们在促进市场发展的时候，其实更应该超脱这样的一种狭隘的认识，而更加从有利于中国金融市场长期发展的角度来看，在我自己看来，债券市场是非常重要的，无论怎么讲都不为过。
所以我讲的第一个看法，证监会主席新政当中第一条就是促进证券是，我觉得因为它的重要性怎么提都不为过，首先因为债券市场在我们看来是金融市场的重心，因为我刚才已经讲了，只有债券市场能够给大家提供一个市场利率的曲线。所以这样有助于大家更理性的来评估各类金融资产过去、现在和未来的收益，只有有了这个才能使大家有可能变得更为理性，如果没有这个，就没有办法变得更为理性。所以只有市场投资主体的行为是理性的，金融市场才能真正的实现优化资源配置这个目标，如果没有就是扭曲的，无法完成这个金融市场最本质的功能。
第二点，其实它也有利于一个国家的经济更好的保持平稳增长，我记得亚太金融危机之后，亚洲的国家包括IMF和世界银行都在反思，到底亚洲金融危机是因为亚洲出了什么状况，最后反思的结果，亚洲债券市场是发展不足的。自那之后成立一个工作组，专门推进亚洲债券市场发展，到现在这个工作组还有一个网站，亚洲债券市场在线。泰国央行的行长的一段话其实是非常有震撼意义的，他是这么讲的，“如果时光可以倒流，我们愿意把债券市场的发展放在金融市场发展的首要位置”。恰恰可能是因为中国没有受到危机的冲击，所以对债券市场发展重视程度比较低，导致现在韩国、泰国、新加坡，甚至包括香港都已经走到了我们的前面。
而我们从这次危机来看，美国的各类融资都因为这次危机而萎缩，只有债券市场，企业债起到了对企业融资的支持作用，而亚洲金融危机的时候，也是韩国的债券市场首先在融资上获得了恢复，这一点有利于经济在受到重大冲击的时候保持平稳的增长，这是第二方面的原因。
第三，债券市场的发展，其实将是人民币国际化最重要的助推器。现在讲的人民币国际化，很多人都讲到一点，人民币要升值，我说升值只是推进一个货币国际化的棒棒糖，棒棒糖不能当饭吃，从来没有一个货币能够永远升值，也没有看到永远升值的货币能永远成功，日元总体是在升值，可是日元的国际化非常好吗？很难说。对于一个市场，一个货币国际化的时候，最重要要有一个体量足够大，产品足够多样化的模式。小的经济体，产品可以发展得非常好，但是体量不够大，比如说瑞士，虽然瑞士的资产好，但是小水潭容不下大象洗澡。我们看到中国的体量具备了这一点，但是我们金融市场的规模却因为金融化和证券化的程度不够而太小，股票市场发展的无论如何之大，是不是足以取代债券市场，从而有助于增强人民币在国际市场上的吸引力，这是很困难的。
仔细看一下，各个国家外汇储备主力的推动都是债券，而不是股票，股票的波动性太大了，市值的变化太大，而债券波动的幅度，稳定性和整个流动性，尤其是稳定性，要比股票市场好得多。在这个当中我们尤其还要说一点，比如说在欧债危机出来之前，我们无论从哪个角度看，欧元都比美元更适合，它不是一个国家的货币，不容易被操纵，过去通胀控制的比美国好，为什么它一直走了十多年，没办法危机美元的地位，就是欧洲的金融市场，金融资产是分割的，所以深度和广度，欧元资产的流动性远不及美国，现在美元整体是贬值的，但是没关系，因为它有足够庞大的金融市场，可以容纳全球的投资需求，以足够便利程度的变现提供你流动性的需要。
所以我主要从这么三点来讲债券市场的发展对于未来中国经济和金融，无论如何强调都不足为过，但是现在我们恰恰重视是不够的，谢谢！
主持人：谢谢鲁政委老师，今天他是力推债券市场，最后说现在非常热门的话题，前两天国际板传闻一来，股市纷纷暴跌，大家比较关心这个问题，国际论会不会推出，如果推出的话，技术准备，投资者接受程度是否已经完毕呢，明年推出以后对市场会是怎样的冲击，这个问题我们首先有请王庆老师。
王庆：我们多次注意到相关的监管当局的官员表示这方面技术性准备工作已经成熟，这大概反映了现在的情况，具体时机是很难判断的，政策考虑是多方面的因素。有一点可以这样说，从中国资本市场发展来看，如果真正做大做强，资本市场，在国际上拥有跟中国经济相匹配地位的话，资本市场一定是开放的。从这个意义上来讲，所谓引入国际板，也是寻着国际最优实践，学着别的资本市场发展路径来走。
其他国家的实践来讲，没有东京市场，纽约市场或者是伦敦市场，是否开放跟市场表现情况有什么必然的联系，当然，短期来看，对资金的影响，对心理的影响，这是不能排除的。如果我们发展国际板的着眼点是战略的考虑，短期的一些因素恐怕不能够成为这种战略结构性改革的根本性障碍。
主持人：非常感谢王庆老师，贺强老师跟我们解答一下，现在推出国际板，条件成熟吗，投资者的接受程度，他能接受吗？
贺强：我说说国际板的问题，说老实话，我们很早就接触了国际板的概念，但是我们研究和设想的国际板跟现在管理层要搞的国际板，差别非常大，我们有自己的想法，但是不好公开讲，我今年“两会”提出了一个提案，为什么写这个提案，我们设想的国际板就是那样的，供管理层参考。
但是我要强调一句，“什么叫真正的国际板，国际板首先必须要有国际性，没有国际性不能叫国际板”，我只能说这么一句话，谢谢！
主持人：王连洲老师对国际板有没有看法？
王连洲：对国际板我也点看法，国际板的设立需要练内功，国际的制度，限于我们自身的条件，我们的人民币并没有自由兑换，这里面我们保持一定的独立性，受到一定的外部管制是由于各种各样的因素决定的，我们没有那么多的专业人才，我们也没有那些健全的防火墙。因为现在改革开放30年了，我们取得的举世瞩目的伟大成绩，但是也发生了很多的问题，有些事情，改革开放，我们的银行当时要进行股改，要吸引外资，首先把四万亿不良资产剥出去，剩下的净资产，在这个基础上引进了外资，人家外资并不是想在这儿进行长期投资的，也不是主要给你提供一些先进的管理方式和人才，而是低进高出，赚一部分差价走了。
高盛还有一些中介机构在工商银行等几大银行上市过程当中赚了很多的钱，反过来中投那些对外投资的，往往都是亏损的，尤其是在对外的交往过程当中，我们需要一支具有高度爱国主义精神的金融专业干部，在这里也曾经发生过，像澳大利亚，我们买他的铁矿石，我们也难以保证内部多么的纯洁，很多中国人在跨国企业当中任职，但是要让他究竟是忠于他这个企业还是忠于这个民族，忠于这个国家？所以对于复杂的情况，对国际板的设计，要做好充分的准备，宁可慢一些，也要稳重一些。
主持人：非常感谢各位老师精彩的观点，对资本市场从不同的角度，不同的方面进行了探讨，特别是重点谈到资本市场并不光是发展股票市场，还要大力发展债券市场，以及各位老师对明年资本市场表现都有了各种预测。现在现场观众朋友可能是也有很多问题要向经济学家提问，现在有问题可以举手示意一下。
现场提问：各位老师好，我想请教一个问题，最近人民币汇率市场波动比较大，我想人民币汇率的问题请各位谈一下看法，谢谢！
主持人：对人民币这个问题，请王庆老师回答。
王庆：人民币汇率这个问题我关注的比较多，我谈一点看法。人民币汇率最近有所贬值，要放在大的国际背景下看，不仅是人民币有贬值的压力，亚洲新兴市场国家的货币最近都有比较明显的贬值压力，这不是中国的问题，这是第一点。
第二点，它的诱发因素主要是欧债危机，也是前面我提到的，欧洲这些银行去杠杆化的过程，这些银行首先要减少对新兴市场国家的风险窗口，所以要减少他的资金，把资金撤出去，撤资过程短期内会形成一个资金层面上来讲，形成这么一个贬值的压力。
相对来讲，我们都知道中国最近几年是资金过剩，中国是净的对外输出的，所以中国本身不怎么依赖外部资金流入，这一点中国跟很多其他新兴市场国家是不一样的，比如说跟印度，其他东南亚的国家是不一样的。所以这个过程，欧洲银行去杠杆化引起的资金流动，对各国货币影响的这个过程，对中国影响是相对较弱的，这是第二点。
第三点，汇率这个概念是一个相对价格，汇率是以一个国家的货币与另一个国家的货币为定价单位表现的，汇率永远是相对的价格，我们讲人民币汇率贬值升值的时候是相对其他国家的货币发生变化，没有绝对的意义。放眼全球各国经济表现，说中国的货币相对哪国的汇率要贬，这就是基本的判断，汇率来讲，最长期的是经济增长前期会影响一个国家的汇率，短期来讲，中短期，实际上汇率是什么呢？汇率是国家收支状况的表现。
所以经济增长本身高低并不对汇率有直接的影响，一个典型的例子就是日本，日本过去失去了20年，但是日本汇率照样升值，背后汇率影响最直接的影响就是国际收支状况，中国的国际收支状况仍然是高顺差。这样的情况下，中国人民币汇率这种贬值的状况是非常短暂的，不可持续的，归根到底向前看，很重要的一个判断，中国这种双顺差的状况是否维持，而双顺差状况是绝对的双顺差，尽管现在中国的顺差比以前减少了，但是只是说人民币升值压力比以前减少了，并没有说人民币面临贬值的压力。所以从这个意义上来讲，人民币汇率现在面临短期贬值的情况是一种非常短暂的现象。
鲁政委：我想进行一下补充，在中央经济工作会议当中我们看到第三次，2005年汇改以来第三次提到了保持人民币汇率基本稳定，我们看到过去的两年中央经济工作会议当中提到的两次稳定是不同的稳定，一次是2008年到2010年之间人民币跟美元之间的稳定，人民币的有效汇率出现了急剧的升值，如果是一个细心的人就发现，那就发现那一段时间，当2008年9月份首次出现新兴市场货币开始兑美元大幅度贬值的时候，人民币对美元稳定的时候，出口快速的跌到了20%以下，这种状态什么时候才恢复，一直到2009年11月前后才得到了改善，我们的出口再次回到接近20%的水平，那个时候其他经济市场随着经济的起稳回升，对美元开始回升。
这种数字不是第一次，1997年亚洲金融危机的时候，我们那次也是选择了对美元的稳定，由于其他新兴市场被美元的贬值，我们被拖着快速的升值，最后是我们的经济到2002年第四季度才恢复，所有汇率灵活调整的国家，哪怕是遭受危机正面冲击的国家，韩国、泰国、印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾，他们的经济，这些经济体的经济都在1999年第四季度恢复到危机前正常水平。也就是说，我们因为一个刚性的，对美元汇率的稳定，使得我们的经济比他们晚了两年才复苏，这中间我们还付出了巨大的刺激成本。
当然我们也做对一次，2010年中央经济工作会议上我们提出了保持人民币汇率的稳定，实际上我们对美元是升值的，由于美元走软，我们有效汇率是平稳的，基本没怎么动的。这种情况下我们看到2010年7月份到2011年8月份，出现了欧债危机，出现了美国经济的不景气导致美国推出的政策，这丝毫没有影响中国的出口，中国出口在此期间平均的增速是增长26%。而我们从2002年1月到2007年12月这段期间平均的出口增速是29%，我们这段时间虽然海外经济极度疲弱，但是我们出口是非常不错的，超预期的，因为我们选择了有效汇率的稳定，虽然我们对美元是升值的，但是对中国没有影响。
现在让我们感到担忧的是，在现在我们似乎再度走到要选择对美元汇率稳定的道路，如果是这样，我们9月份看到中国有效汇率大幅度升值，几乎与此同时，我们的出口由此前的20%以上快速往下掉，如果政策一直延续的话，将会看到在整个明年上半年，中国的出口将会变得非常困难，我就说这些，谢谢！
贺强：关于人民币升值，首先你要了解中国的汇率改革的历史，我们实际上改革开放以来进行了两次重大汇制改革，1994年1月1号，总理进行的重大的改革，他的特点是一次到位，两大举措，一个是汇率并轨，一美元换五块八毛七人民币变成一美元换八块多人民币，这是什么意思呢？肯定很清楚。正是因为如此，从那以后，人民币一直面临升值的压力，这种升值压力使我们在东南亚金融危机中，周边国家货币大幅贬值，我们一分钱没贬。
这次改革特点是什么，渐进式改革，跟一次性改革不同，我们渐进式改革已经六年多了，要想彻底了解汇率的变动规律，不是一句话两句话能说清的，在这儿我就不多讲了，我解释一下刚才那位先生提的问题。
大家注意，我们最近人民币是12触跌停，不是大幅度贬值了，前七触跌停板的时候，根本没有贬，还升了，触了一下又拉回来了。这种现象说明什么呢？说明人民币对美元的波动加大了，我认为这种波动的加大是好事，不是坏事，正好符合我们这次汇改提出的增加人民币汇率的弹性，什么叫增加弹性？我们不能再像以前那种天天升，划一条曲线很平滑，股市哪怕大牛市是振荡的往上走，有波动，有波动的曲线说明什么呢？说明有风险，没有波动的曲线说明没有风险。这是我的理解，谢谢！
主持人：非常感谢三位老师的回答，有三位老师这么详细的回答应该能够满足你的提问，因为时间的关系，再给一位观众提问的机会。
观众提问：我想问一下鲁政委老师和滕泰老师，你们两位怎么看待明年稳健货币政策的微调，这个政策会对明年商业银行的信贷，特别是小微企业的贷款有什么样的影响，谢谢。
鲁政委：首先稳健的货币政策我们在过去这种提法也见过，从1998年到2007年之间一直都是稳健的货币政策，这期间我们看到了基本利率的下调，也看到了随后基本利率的上升，我们看到后期准基率快速的上涨。今年我们也是稳健的货币政策，看到前期快速的加息和多次的提高准备金，也看到11月份的降准备金。稳健的政策是什么政策呢？稳健的货币政策不是松的政策，也不是一个紧的政策，是一个根据形势灵活调整，可松可紧的政策。
现有形势下，显然我们的政策是在转松的，但是会不会急转直下，如果你是一个细心的人，你发现这次中央经济工作会议上，中央对形势的判断，当前面临的经济下滑和物价上涨的双重压力，我们不评论市场怎么看这个观点，反正中央是这么认为的。
第二，未来要进一步做好物价稳定的工作，防止反弹，他认为未来物价还会有反弹的风险，意味着明年货币政策的放松是渐进的，不会是急转直下的，这个意义上讲，明年信贷会有所增加，但是增加是比较有限的。
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